摘要

在1月13日至17日的當(dāng)周，中國(guó)金融條件指數(shù)先升后降。1月16日，指數(shù)一度攀升至1.02的高點(diǎn)，這也是指數(shù)自2024年以來(lái)首次回到正值區(qū)間。指數(shù)的上升主要由上周貨幣市場(chǎng)資金面的超預(yù)期收緊所帶動(dòng)。主要貨幣市場(chǎng)利率周中快速攀升，其中R001利率由1.76%上升至2.6%，R007利率由2.1%上升至4.19%。從周內(nèi)均值來(lái)看，R001與R007利率均較前一周上升100bp以上。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)資金面收緊的背后有三方面的因素：1）1月中旬是財(cái)政繳稅高峰，繳稅對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性起到“抽水”作用。2）上周債券市場(chǎng)發(fā)行量和凈融資量較前一周大幅上升，兩者升幅均達(dá)到1萬(wàn)億元左右。3）央行近期整體的流動(dòng)性投放偏緊。

央行偏緊的流動(dòng)性投放主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1）在1月13日之前，央行已連續(xù)三周通過(guò)逆回購(gòu)凈回籠流動(dòng)性；2）1月15日，共有9950億元的1年期MLF到期，而MLF的續(xù)作要等到1月25日，雖然央行在15日同步投放了9595億元的7天逆回購(gòu)，但顯然資金供給的期限縮短一定程度上放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

1月17日，國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，介紹2024年國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。會(huì)上，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)康義介紹2024年GDP較上年增長(zhǎng)5%，工業(yè)增加值增長(zhǎng)5.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)3.5%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)3.2%，進(jìn)出口總額增長(zhǎng)5%，CPI上漲0.2%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，帶動(dòng)中長(zhǎng)端國(guó)債收益率小幅回升。

1月20日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布1月LPR，其中1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%。LPR利率已連續(xù)4個(gè)月保持不變。

正文

一、中國(guó)金融條件指數(shù)概況

在2025年1月13日至1月17日的當(dāng)周，第一財(cái)經(jīng)研究院中國(guó)金融條件日度指數(shù)均值為-0.45，與前一周相比，指數(shù)上升1.65。在1月16日，指數(shù)一度攀升至1.02的高點(diǎn)，這也是指數(shù)自2024年以來(lái)首次回到正值區(qū)間。

指數(shù)上升主要由資金面收緊所帶動(dòng)。上周周中，主要貨幣市場(chǎng)利率快速上升并且升幅顯著，其中R001利率由1.76%上升至2.6%，R007利率由2.1%上升至4.19%。我們預(yù)計(jì)，隨著央行擴(kuò)大短期流動(dòng)性供給，資金面緊張的情況有望逐步緩解，并帶動(dòng)指數(shù)回落。

二、貨幣市場(chǎng)

1.貨幣市場(chǎng)成交量與利率

在1月13日至1月17日的當(dāng)周，銀行間市場(chǎng)資金面明顯收緊，包括R001和R007的主要回購(gòu)利率在周中大幅上升，隨后回落。從成交量來(lái)看，上周銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交量均值為5.7萬(wàn)億元，較前一周下降1.55萬(wàn)億元。

從資金價(jià)格來(lái)看，上周主要貨幣市場(chǎng)利率均大幅上升，并且衡量全市場(chǎng)的R001與R007利率上升幅度更為明顯。在隔夜回購(gòu)利率中，上周R001與DR001利率均值分別為2.79%和1.88%，分別較前一周上升117.38bp和34.46bp。1月16日，R001利率一度上升至3.94%。在7天回購(gòu)利率中，上周R007與DR007利率均值分別為2.94%和2.2%，分別較前一周上升126.91bp和56.86bp。1月16日，R007利率一度上升至4.19%的高位。

非銀的資金面情況較銀行更為緊張。上周R007與DR007之間的利差快速攀升，由1月13日的8.12bp上升至1月16日的185bp。無(wú)論是回購(gòu)利率的上升幅度，還是銀行與非銀之間的流動(dòng)性差異，都創(chuàng)下2023年年底以來(lái)的最高值。

2.央行貨幣政策

上周市場(chǎng)資金面緊張導(dǎo)致貨幣利率快速上升，其背后有三方面的因素：1）1月中旬是財(cái)政繳稅高峰，繳稅對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性起到“抽水”作用。2）上周債券市場(chǎng)發(fā)行量和凈融資量較前一周大幅上升。3）央行近期整體的流動(dòng)性投放偏緊。

央行偏緊的流動(dòng)性投放主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1）在1月13日之前，央行已連續(xù)三周通過(guò)逆回購(gòu)凈回籠流動(dòng)性；2）1月15日，共有9950億元的1年期MLF到期，而MLF的續(xù)作要等到1月25日，雖然央行在15日同步投放了9595億元的7天逆回購(gòu)，但顯然資金供給的期限縮短一定程度上放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

在1月13日至17日的當(dāng)周，央行通過(guò)7天逆回購(gòu)累計(jì)投放資金近1.5萬(wàn)億元，共有309億元的逆回購(gòu)和9950億元的MLF到期，央行凈投放資金4589億元。

1月19日，央行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)股票回購(gòu)增持再貸款座談會(huì)。2024年10月，央行會(huì)同證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局創(chuàng)設(shè)了股票回購(gòu)增持再貸款政策工具，金融機(jī)構(gòu)表示該工具受到上市公司和主要股東廣泛歡迎。2024年全年，上市公司披露回購(gòu)增持計(jì)劃近3000億元。政策工具實(shí)施以來(lái)，已有超300家上市公司發(fā)布使用銀行貸款回購(gòu)增持公告，市值百億以上公司占比超四成，政策工具的帶動(dòng)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行、提振市場(chǎng)信心發(fā)揮了重要作用。

1月20日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布1月LPR，其中1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%。LPR利率已連續(xù)4個(gè)月保持不變。

三、債券市場(chǎng)

1.債券市場(chǎng)發(fā)行

在1月13日至17日的當(dāng)周，債券市場(chǎng)的發(fā)行額和凈融資額均較前一周大增。其中，債券市場(chǎng)總發(fā)行額為1.84萬(wàn)億元，較前一周上升9299.57億元；債券市場(chǎng)凈融資額為9442.47億元，較前一周上升1.04萬(wàn)億元。

從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，上周政府、金融與非金融企業(yè)三部門(mén)債券融資均大幅上升。從政府部門(mén)來(lái)看，上周?chē)?guó)債凈融資3630.2億元，地方政府專項(xiàng)債凈融資666.73億元，整個(gè)政府部門(mén)凈融資4519.93億元。從金融部門(mén)來(lái)看，上周同業(yè)存單凈融資1813.8億元，政策銀行債凈融資1577.3億元，整個(gè)金融部門(mén)凈融資3380.6億元。從非金融企業(yè)部門(mén)來(lái)看，上周公司債、中票、短融和資產(chǎn)支持證券分別凈融資233.9億元、679.15億元、743.66億元和69.64億元，整個(gè)非金融企業(yè)部門(mén)凈融資1541.94億元。

從增速來(lái)看，今年開(kāi)年多項(xiàng)債券余額同比增速超過(guò)往年同期。截至1月17日，政府部門(mén)債券余額同比增速為16.7%，較2024年同期增速上升1個(gè)百分點(diǎn)；金融部門(mén)債券余額同比增速為13.9%，較2024年同期增速上升3.4個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門(mén)債券余額同比增速為6.7%，較2024年同期增速上升5個(gè)百分點(diǎn)。

2.債券收益率走勢(shì)

1）利率債

在1月13日至17日的當(dāng)周，各期限國(guó)債收益率均上升。從短端來(lái)看，1年期以下國(guó)債收益率普遍受到銀行間市場(chǎng)資金面偏緊的影響，其中1月期、3月期、6月期以及1年期國(guó)債收益率分別上升48.37bp、29.82bp、21.25bp和10.73bp。從中長(zhǎng)端來(lái)看，2024年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，中長(zhǎng)端國(guó)債收益率小幅回升。1月17日國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，介紹2024年國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，會(huì)上國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)康義介紹2024年GDP較上年增長(zhǎng)5%，工業(yè)增加值增長(zhǎng)5.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)3.5%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)3.2%，進(jìn)出口總額增長(zhǎng)5%，CPI上漲0.2%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。從國(guó)債來(lái)看，上周2年期、5年期、10年期以及30年期國(guó)債收益率分別上升13.18bp、3.15bp、3.04bp和1.63bp。

從國(guó)債利差來(lái)看，在1月13日至17日的當(dāng)周，國(guó)債期限利差持續(xù)收窄，這主要是由于10年期國(guó)債收益率下降而1年期國(guó)債收益率上升所導(dǎo)致的。上周，10年期與1年期國(guó)債之間的差值較前一周下降7.7bp至39.76bp。從年內(nèi)來(lái)看，國(guó)債期限利差已較年初下降19.33bp。

2）信用債

在1月13日至17日的當(dāng)周，各品種信用債收益率普遍上升。在AAA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別上升7.93bp、6.63bp和7.58bp。在AA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別上升3.4bp、3.41bp和6.3bp。

信用債與國(guó)債之間的利差同步回升。上周在AAA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券與國(guó)債之間的利差分別上升4.77bp、3.47bp和4.43bp。在AA級(jí)債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券與國(guó)債之間的利差分別上升0.25bp、0.25bp和3.15bp。

四、股票市場(chǎng)

1.一級(jí)市場(chǎng)

在1月13至1月17日的當(dāng)周，A股融資總額為29.31億元，較前一周下降186.41億元。

近期，A股一級(jí)市場(chǎng)融資有所改善。從過(guò)去三周的融資情況來(lái)看，A股整體融資638.24億元，其中IPO融資69.69億元，增發(fā)融資561.06億元，增發(fā)占總?cè)谫Y的比重接近90%。

2.二級(jí)市場(chǎng)

在1月13日至17日的當(dāng)周，A股主要股指普遍上漲，其中上證綜指上漲2.3%，中小板指上漲3.2%，創(chuàng)業(yè)板指上漲4.7%。自去年10月以來(lái)，以股指同比增速減去10年期國(guó)債收益率所衡量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所改善。

上周A股日均成交量為1.18萬(wàn)億元，較前一周上升4.9%。從市盈率來(lái)看，上周A股加權(quán)平均市盈率為16.92，較前一周上升1.9%。A股融資與融券的差額回升至1.8萬(wàn)億元以上，占A股總市值的比重約為2.2%。

（本文題圖來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財(cái)經(jīng)研究院研究員

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