醫(yī)療投資人李明亮不久前剛剛結(jié)束了一場(chǎng)回購(gòu)訴訟。

他所在的投資機(jī)構(gòu)多年前向一家GP（普通合伙人）投了四千萬的資金，用于某個(gè)專項(xiàng)投資項(xiàng)目，但GP在這個(gè)項(xiàng)目上的投后管理做得并不算好，公司經(jīng)營(yíng)也每況愈下，最終走到清盤的地步，于是李明亮選擇起訴GP進(jìn)行回購(gòu)。

一審結(jié)束后，李明亮一方勝訴，但他本人卻依舊沒有絲毫喜意，“贏了也沒什么用，我知道GP手上是沒什么錢的，對(duì)方愿不愿意償還，有沒有能力償還都是問題。”

在剛剛過去的2024年，“回購(gòu)”越來越多地出現(xiàn)在投資人與創(chuàng)業(yè)者的話題中，在IPO通道收緊、醫(yī)療投資市場(chǎng)幾近冰封的環(huán)境中，曾經(jīng)作為“君子協(xié)定”存在的回購(gòu)協(xié)議開始被兌現(xiàn)，少數(shù)項(xiàng)目甚至走到對(duì)簿公堂的地步，創(chuàng)始人因此背上巨額債務(wù)，成為失信被執(zhí)行人。

有些最初簽署了回購(gòu)協(xié)議的項(xiàng)目，創(chuàng)始人甚至被要求補(bǔ)簽無限連帶責(zé)任協(xié)議。

但深受其擾的不僅是創(chuàng)業(yè)者，作為回購(gòu)協(xié)議發(fā)起方的投資人對(duì)此也有諸多無奈，更多時(shí)候夾在LP與創(chuàng)始人之間進(jìn)退兩難。

“按照公司程序要求必須要發(fā)起回購(gòu)，但從個(gè)人角度，投資人也不愿意和創(chuàng)始人交惡。”另一位投資人薛林表示，只能一面向創(chuàng)始人發(fā)函要求回購(gòu)、不出席股東會(huì)議，另一面又在私下盡可能地維護(hù)雙方關(guān)系。

今年8月，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平發(fā)文表示，回購(gòu)的前提是“不把企業(yè)和創(chuàng)始人逼上絕路”，指出絕不能以傷害企業(yè)經(jīng)營(yíng)為代價(jià)，且條款僅針對(duì)企業(yè)不涉及創(chuàng)始人。

然而在實(shí)際項(xiàng)目中，從發(fā)起回購(gòu)的那一刻起，每一方角色都被裹挾其中，被動(dòng)地去為這個(gè)關(guān)乎身家性命的難題尋找一個(gè)新解法。

在本文中，《健聞咨詢》訪談了數(shù)位創(chuàng)業(yè)者、GP、LP等不同角色的從業(yè)者，嘗試觀察并重現(xiàn)各方立場(chǎng)下從業(yè)者們的抉擇與無奈。

當(dāng)回購(gòu)協(xié)議成為必選項(xiàng)

趙晶晶最近被投資人纏得有些焦頭爛額。

她的公司此前在進(jìn)行融資時(shí)，曾與投資方簽訂了回購(gòu)協(xié)議。IPO通道受阻后，公司上市進(jìn)程放緩，或許是業(yè)內(nèi)普遍不景氣的氛圍刺激了投資人的信心，連回購(gòu)協(xié)議都不能保障大家的安全感，時(shí)隔幾年又要求她補(bǔ)充簽署無限連帶責(zé)任的新協(xié)議。

趙晶晶自然不愿答應(yīng)，2024年以來投資機(jī)構(gòu)起訴創(chuàng)始人回購(gòu)的事件時(shí)有發(fā)生，如果說回購(gòu)協(xié)議押注的是公司的命運(yùn)，那么無限連帶責(zé)任賭上的就是她個(gè)人的身家性命。

禮豐律師事務(wù)2024年曾發(fā)布《VC/PE基金回購(gòu)及退出分析報(bào)告》，對(duì)近年來數(shù)百個(gè)法院裁判案例的抽樣統(tǒng)計(jì)，指出其中有高達(dá)90.33%的回購(gòu)案件會(huì)將公司創(chuàng)始人列為被告，法院對(duì)回購(gòu)請(qǐng)求的支持比例也達(dá)到了82.39%，最終有約10%的創(chuàng)始人成為失信被執(zhí)行人。

在醫(yī)療大健康行業(yè)下行階段，即便是趙晶晶對(duì)公司和賽道前景的預(yù)估也不算樂觀，她不敢去賭這十分之一的可能性。

如今，趙晶晶還在與投資人反復(fù)拉扯當(dāng)中，希望爭(zhēng)取一個(gè)盡可能有利于自己和公司的結(jié)果。

“以后的投資項(xiàng)目中很難再出現(xiàn)不簽回購(gòu)協(xié)議的情況了。”薛林認(rèn)為，未來或許只有在是否簽無限連帶責(zé)任這一點(diǎn)上還有可討論的空間。這樣的局面對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說無疑十分不利。

楊鳴是一家醫(yī)療影像AI企業(yè)的創(chuàng)始人，公司近年來運(yùn)營(yíng)還算平穩(wěn)，短期內(nèi)暫時(shí)沒有被投資人要求回購(gòu)的壓力，但他卻早早察覺到周圍環(huán)境的變化。

“回購(gòu)協(xié)議是一個(gè)舶來品，在海外這類條款更像是一個(gè)君子協(xié)定，針對(duì)的是部分發(fā)展順利、利潤(rùn)也很好，卻執(zhí)意不上市導(dǎo)致投資人無法收回成本的公司。但在國(guó)內(nèi)卻有了新變化，部分投資人背后的出資方是國(guó)資，為了避免國(guó)有資產(chǎn)流失不得不啟動(dòng)回購(gòu)。”

楊鳴指出，站在從利益最大化的角度來看，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題的時(shí)候，投資人原本應(yīng)該幫助創(chuàng)始人一起度過難關(guān)，以達(dá)到最大限度收回成本，避免資產(chǎn)流失的目的。

但如今的回購(gòu)協(xié)議幾乎淪為形式主義，只要簽署了回購(gòu)協(xié)議，到期后投資人就必須發(fā)起回購(gòu)、訴訟，才能為自己免除責(zé)任，最終的結(jié)果卻是兩敗俱傷。

“一些原本還可以正常運(yùn)作的公司，一旦遭遇回購(gòu)就會(huì)被逼垮。這些公司如果能夠度過當(dāng)前的行業(yè)周期，或許未來有機(jī)會(huì)成長(zhǎng)為行業(yè)標(biāo)桿。就像曾經(jīng)的英偉達(dá)，最困難的時(shí)候賬上只剩兩三個(gè)月的工資。”

無限連帶責(zé)任帶來的影響更加不可估量，成為失信被執(zhí)行人的創(chuàng)始人，無異于斷絕了未來二次創(chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)，“從更加成熟的歐美市場(chǎng)來看，創(chuàng)業(yè)者有了一定的資源、人脈積累后，二次創(chuàng)業(yè)的成功率是更高的，但當(dāng)下國(guó)內(nèi)的環(huán)境已經(jīng)幾乎沒有了這種可能性。”

創(chuàng)業(yè)者們對(duì)回購(gòu)協(xié)議的抵觸也隨著局勢(shì)的變化愈發(fā)強(qiáng)烈。

陳玉和趙曉明兩人創(chuàng)辦的公司融資進(jìn)度分別在B輪和C輪，兩家公司的一個(gè)共同點(diǎn)是，公司業(yè)務(wù)已經(jīng)步入正軌，基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，在當(dāng)下的醫(yī)療行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)中屬于“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的”，因此在談判桌上能夠掌握更多的話語(yǔ)權(quán)。

趙曉明、陳玉明確表示不會(huì)接受投資方對(duì)賭協(xié)議，“我現(xiàn)在不是只有融資這一條路可走，我們有正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的收入，并不是拿不到這輪融資就活不下去了，我有向投資人爭(zhēng)取不簽對(duì)賭的底氣。”陳玉表示。

趙曉明則是指出，“對(duì)賭這件事情本身就不合理，這些年來有多少家公司都是死在對(duì)賭這件事情上，我不會(huì)讓我的公司陷入這樣的境地。”

另一家融資進(jìn)度處于A輪的公司創(chuàng)始人李征態(tài)度略顯和緩，表示能夠與投資方協(xié)商具體的對(duì)賭內(nèi)容，但諸如創(chuàng)始人回購(gòu)協(xié)議這樣的苛刻條款也無法接受，“公司目前已經(jīng)盈利，我對(duì)融資的需求沒有那么急迫，與其簽對(duì)賭和回購(gòu)協(xié)議，還不如去向銀行貸款更便宜。”

底氣十足的創(chuàng)業(yè)者終究是少數(shù)，更多掙扎在生死線上的創(chuàng)業(yè)公司，已經(jīng)無暇顧及六七年后投資退出期局面，如今對(duì)融資來者不拒的態(tài)度，又是否會(huì)在數(shù)年后演變成另一場(chǎng)大規(guī)模回購(gòu)？

進(jìn)退維谷的GP

薛林不久前退出的一個(gè)項(xiàng)目，是行業(yè)內(nèi)的某位科研大佬下場(chǎng)創(chuàng)業(yè)。創(chuàng)始人的態(tài)度十分認(rèn)真，從投資機(jī)構(gòu)手中拿到的錢全部都精打細(xì)算花在了公司的研發(fā)、運(yùn)營(yíng)工作上，但業(yè)務(wù)仍舊不見起色，于是幾位投資人商議退出項(xiàng)目。

這位創(chuàng)始人在業(yè)內(nèi)很有影響力，薛林不想因?yàn)橥顺雠c其交惡，幾方經(jīng)過幾輪共同協(xié)商，征得了創(chuàng)始人的同意，將公司賬上剩余的錢按比例分成，最終將公司注銷，為這個(gè)項(xiàng)目畫上句號(hào)。

在一些項(xiàng)目的退出過程中，投資人會(huì)像這起事件中的薛林一樣處于博弈雙方中的弱勢(shì)地位，為了避免資產(chǎn)流失以及免除自身責(zé)任不得不發(fā)起回購(gòu)，同時(shí)又必須維護(hù)好與創(chuàng)始人的關(guān)系。

“發(fā)起回購(gòu)跟真正履行回購(gòu)是兩件事，如果到期不發(fā)起的話，在法律上就會(huì)被認(rèn)為是放棄權(quán)利。至于發(fā)起后要怎么落地，怎么把錢要回來，有一些弱勢(shì)的GP甚至還要求著創(chuàng)始人慢慢退一些，或者分紅。”

即使對(duì)方能量有限，投資人一般也不愿意與這些曾經(jīng)看好過并長(zhǎng)期共事的創(chuàng)始人交惡，“GP也是打工人，該走流程走流程，私底下還是好兄弟。”

另一方面，GP同時(shí)也面臨著來自于背后LP的壓力，正如開篇所講的故事，項(xiàng)目破產(chǎn)后，李明亮作為L(zhǎng)P會(huì)起訴GP要求回購(gòu)，這一現(xiàn)象在國(guó)資背景的LP中出現(xiàn)的頻率更高。

全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)原副理事長(zhǎng)王忠民曾公開表示，對(duì)國(guó)資管理機(jī)構(gòu)來說，假如直投了100個(gè)項(xiàng)目，其中99個(gè)都成功了，但是有一個(gè)項(xiàng)目投資失敗了，就需要有人為此承擔(dān)責(zé)任。

“我們目前還沒有拿過國(guó)資的錢，出資的LP和我們都是朋友，所以現(xiàn)階段沒有太大壓力。”

張維是一家小型醫(yī)療垂直投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人，資本市場(chǎng)寒冬以來募資越發(fā)困難，因此他表示，“以后也不排除會(huì)拿國(guó)資的錢，但拿了這個(gè)錢我們的身份就會(huì)變得很尷尬，項(xiàng)目不是GP說了算，出事了還要背責(zé)。”

數(shù)月前，深創(chuàng)投密集發(fā)起回購(gòu)訴訟引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注后，吳青公司的股東們一輪接一輪找過來，囑咐他不要拿深創(chuàng)投的錢，“深創(chuàng)投的訴訟或許能夠達(dá)到局部的免責(zé)，但帶來的卻是全局的巨大影響，對(duì)他們的品牌形象造成了嚴(yán)重傷害，以后或許要花很多力氣才能挽回。”

李明亮對(duì)此的看法卻不同，“作為國(guó)企，這種時(shí)候已經(jīng)顧不得面子不面子了。也許有人覺得訴訟回購(gòu)很難看，但能把錢要回來就是王道。”

在這一背景下，退出就成為了投資機(jī)構(gòu)的最高目標(biāo)。

訴訟也好，協(xié)商也罷，都只是手段，最終目的是把錢拿回來。“現(xiàn)在大部分投資人的態(tài)度都是能退則退，但本意也不想把公司搞死，只是想通過發(fā)起回購(gòu)之類的手段迫使創(chuàng)始人一起為其尋找退出方式。”

李明亮發(fā)現(xiàn)，2024年以來很多融資時(shí)間較長(zhǎng)的公司都在出老股，希望有新的投資人能夠接手，“可以打折，能出一點(diǎn)是一點(diǎn)。”

退出通道的不明確，也極大程度影響了投資人們的出手意愿，2024年下半年以來，張維的投資機(jī)構(gòu)一直處于觀望狀態(tài)，再也沒有出過手，“現(xiàn)在是寧可錯(cuò)過也不能投錯(cuò)。”張維表示，2025年上半年公司也不會(huì)投任何項(xiàng)目，往后會(huì)以半年為周期，觀察行業(yè)環(huán)境變化再?zèng)Q定是否出手。

投資活動(dòng)天然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)與巨大收益。投資人憑借其敏銳的洞察力從萬千企業(yè)中選中合適的標(biāo)的，幫助企業(yè)跨越資金的鴻溝獲得發(fā)展機(jī)會(huì)，并從中獲得收益與回報(bào)。

但世上沒有百發(fā)百中的投資，當(dāng)時(shí)代的紅利逐漸消退，行業(yè)變回殘酷的賽場(chǎng)，萬中無一的企業(yè)才能脫穎而出，這時(shí)候誰(shuí)來為那些失敗的投資買單？所有的代價(jià)是否該以回購(gòu)的方式加諸創(chuàng)業(yè)者之身？或許正是當(dāng)前環(huán)境下每個(gè)人都在思考的問題。

（為保護(hù)受訪人隱私，文中李明亮、薛林、趙晶晶、楊鳴、陳玉、趙曉明、李征、張維、吳青皆為化名）