（本文作者中金公司研究部）

 

當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月20日（北京時(shí)間1月21日凌晨），特朗普正式宣誓就任美國第47任美國總統(tǒng)，開啟“特朗普2.0時(shí)代”。上任第一天，媒體報(bào)道特朗普將簽署多項(xiàng)行政命令，涉及國家能源緊急狀態(tài)、移民、貿(mào)易等。白宮官方網(wǎng)站也更新了特朗普的主要主張。與此同時(shí)，參議院委員會投票確認(rèn)國務(wù)卿的任命，通過其他4位內(nèi)閣成員的投票表決。

市場反應(yīng)上，美股美債休市，但美股期貨走高；美元?jiǎng)t因關(guān)稅政策而先低后高。從競選期間特朗普勝率不斷提升、尤其是特朗普正式勝選以來，資產(chǎn)就圍繞特朗普政策開始反復(fù)博弈。然而，特朗普很多主張都有“自相矛盾”之處。因此，哪些政策的優(yōu)先級更高，進(jìn)展更快，力度更強(qiáng)，將直接決定對通脹和增長的影響以及資產(chǎn)交易邏輯。這一背景下，觀察其上任后的政策進(jìn)展就尤為關(guān)鍵。

從就職首日情況看，特朗普政策的初期側(cè)重點(diǎn)可能聚焦在移民和能源政策，市場關(guān)注的關(guān)稅政策相對溫和，如果后續(xù)采取漸進(jìn)方式，且增長性政策如減稅更快推出，是有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的。本文中，我們將從特朗普就任首日政策進(jìn)展，內(nèi)閣成員的觀點(diǎn)，后續(xù)重要觀察節(jié)點(diǎn)等幾個(gè)維度梳理如下。

就職演講：宣稱“美國黃金時(shí)代開啟”，聚焦移民和能源，貿(mào)易政策并無細(xì)節(jié)

總統(tǒng)就職典禮標(biāo)志著總統(tǒng)權(quán)力的正式交接，《美國憲法第二十條修正案》規(guī)定[1]，現(xiàn)任總統(tǒng)的四年任期于1月20日正午結(jié)束，當(dāng)選總統(tǒng)會在此后隨即宣誓就職。就任后，特朗普發(fā)表了30分鐘的就職演講，宣稱“美國的黃金時(shí)代（golden age of America）即將開啟”。整體看，演講大的思路依然延續(xù)在競選中給出的幾大方向[2]，其中重點(diǎn)聚焦移民和能源，貿(mào)易政策上并沒有太多關(guān)稅細(xì)節(jié)。具體來看，

1）控制移民：特朗普在演講中提到“將在南部邊境宣布‘國家緊急狀態(tài)’，停止所有非法入境行為，恢復(fù)‘留在墨西哥（Remain in Mexico）’政策”，與其一直的主張一致；

2）回歸舊能源：特朗普在就職演講中提及將“宣布國家能源緊急狀態(tài)”，重申選舉時(shí)增加開采石油和天然氣的口號以控制通脹，并終止“綠色新政（Green New Deal）”，取消拜登政府的電動(dòng)車強(qiáng)制令。

3）貿(mào)易政策：此次演講并沒有提供關(guān)稅細(xì)節(jié)。特朗普表示將對貿(mào)易體系進(jìn)行改革，同時(shí)設(shè)立對外稅務(wù)局（the external Revenue Service）來征收關(guān)稅，但沒有提及關(guān)稅額度。此前，關(guān)稅在過去幾個(gè)月尤其是近期出現(xiàn)了多個(gè)不同版本，令市場莫衷一是。特朗普在競選中曾提出對全球加普遍的10%基線關(guān)稅，對華加征60%關(guān)稅，對關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)加征100%懲罰性關(guān)稅。后來又表態(tài)對加拿大、墨西哥加征25%關(guān)稅、對中國額外加征10%關(guān)稅[3]。

關(guān)于其他在此前競選中的政策主張，如減稅、增加刺激等，演講中并未提及太多，可能要等待后續(xù)行政命令或進(jìn)展，如4）對內(nèi)減稅：特朗普主張延長甚至永久化個(gè)稅減稅期限，并將企業(yè)所得稅稅率從21%降至15%；

5）增加刺激：加大基建投資，可通過重新分配《通脹削減法案》和《兩黨基礎(chǔ)設(shè)施法案》中未使用資金至“道路、橋梁、大壩”等領(lǐng)域；支持AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展，或?qū)⑷∠莸钦畬I領(lǐng)域的監(jiān)管。

6）支持加密貨幣：競選期間，特朗普表示或?qū)⑷∠裰鼽h對加密貨幣的監(jiān)管等。

 

 

行政命令：簽署涉及移民、能源、貿(mào)易等多項(xiàng)政策

行政命令無須通過立法來實(shí)現(xiàn)其政策主張，因?yàn)榭梢宰鳛橛^察特朗普政策優(yōu)先級的有效方式（2017年就任伊始，特朗普首日僅簽署一項(xiàng)針對奧巴馬醫(yī)改的行政命令，其后續(xù)三個(gè)月的主要優(yōu)先級也是推動(dòng)醫(yī)改立法，但最終未獲成功）。

 

 

截至報(bào)告發(fā)布前，特朗普就任首日簽署了多項(xiàng)行政命令，包括廢除電動(dòng)車強(qiáng)制令、退出巴黎氣候協(xié)定以及世界衛(wèi)生組織、對加拿大和墨西哥加征關(guān)稅等[4]。

 

 

 

 

? 聚焦移民政策：收緊移民政策是特朗普本輪執(zhí)政的核心主張之一，且總統(tǒng)對此有較高的自主權(quán)。首日簽署的法令包括1）非法移民驅(qū)逐，特朗普首日簽署行政命令，兌現(xiàn)其在競選中承諾的“史上最大規(guī)模驅(qū)逐計(jì)劃”，Polymarket此前已預(yù)期特朗普首日驅(qū)逐移民概率接近80%；

 

 

2）終止出生公民權(quán)，《美國第十四條憲法修正案》規(guī)定任何在美國出生的人都會自動(dòng)獲得公民身份[5]，但特朗普在2024年12月接受NBC采訪時(shí)表示，將在第一天終止該法案[6]；3）終止邊境開放政策，特朗普在2024年10月表示將“終止拜登政府的每一項(xiàng)邊境開放政策”，并“重拾”公共衛(wèi)生法中的第42條款（Title 42）直接對邊境非法移民進(jìn)行驅(qū)逐。就任首日，特朗普政府已停止CBP One的使用，該應(yīng)用程序通過提供有序申請的方式，允許移民合法進(jìn)入美國[7]。

雖然“高調(diào)”的移民政策已經(jīng)成為特朗普不得不做且得大做特做的基本立場，但大規(guī)模驅(qū)逐移民不光成本很高、也會通過沖擊就業(yè)供給而影響通脹，這也是2026年中期選舉難以承受之重，因此我們認(rèn)為“高高拿起、慢慢放下”可能是更好的策略。根據(jù)CBO預(yù)計(jì)2021年~2024年美國累計(jì)非法移民凈流入人數(shù)約為700萬人，移民帶來的低薪勞動(dòng)力有效彌補(bǔ)了疫情期間的就業(yè)缺口，PIIE預(yù)計(jì)[8]即使僅驅(qū)逐130萬非法移民，整體工時(shí)將在2026年下降0.4ppt，CPI則會較基準(zhǔn)水平抬升0.5ppt。這也是市場擔(dān)心移民政策推進(jìn)過快、過猛反而會導(dǎo)致通脹走高的原因。但首日簽署的“簽署計(jì)劃”面臨兩大掣肘：1）各州政府是否配合，過去 10年間，美國移民與海關(guān)執(zhí)法局（ICE）在美國本土約七成的案件是由其他地方執(zhí)法機(jī)構(gòu)移交的[9]，因此大規(guī)模的驅(qū)逐計(jì)劃需要各州的協(xié)調(diào)合作；2）移民與海關(guān)執(zhí)法局約有2.3億美元的預(yù)算缺口，這一缺口甚至還未包括大規(guī)模驅(qū)逐行動(dòng)所需的3150億美元[10]，因此預(yù)算不足的情況或拖延驅(qū)逐計(jì)劃的推進(jìn)。

 

 

 

 

? 回歸傳統(tǒng)能源：特朗普就任首日宣布能源緊急狀態(tài)[11]。這一舉措將使聯(lián)邦政府能夠削減能源項(xiàng)目的審批要求，加快電廠建設(shè)，并放寬對化石燃料出口的限制。就職演講和首日的行政命令兌現(xiàn)此前承諾，1）取消拜登政府的“電動(dòng)車強(qiáng)制令”，終止“綠色新政（Green New Deal）；2）加快美國石油開采，特朗普在1月8日表示上任后將立即推翻拜登的海上鉆井令[12]，并表示將通過增加石油供給來降低能源成本，抑制通脹。3）退出《巴黎氣候協(xié)定》，白宮聲明美國將退出《巴黎協(xié)定》，但暫未提供具體的退出時(shí)間表[13]。

? 2月1日起或?qū)幽么蠛湍鞲缂诱麝P(guān)稅：特朗普表示可能從2月1日開始對墨西哥和加拿大征收25%關(guān)稅，具體細(xì)節(jié)暫未披露，美元指數(shù)受此影響而應(yīng)聲反彈。如上文提出，正式就任前，特朗普曾提出不同版本的關(guān)稅方案，甚至通過宣布國家經(jīng)濟(jì)緊急狀態(tài)（IEEPA）來立即落地部分關(guān)稅[14]。市場的共識是對部分國家10%漸進(jìn)關(guān)稅，很少有人預(yù)期直接60%對華關(guān)稅和10%全球基線關(guān)稅，因?yàn)榕c移民政策類似，其可能造成的通脹供給沖擊，也是需要面臨的“現(xiàn)實(shí)約束”。就任首日，關(guān)稅政策并未直接落地，好于市場預(yù)期，這也解釋了為何中國和越南等股匯市場反應(yīng)不大。

 

 

?赦免國會山事件參與者：就任首日，特朗普簽署行政命令赦免約 1500名國會山事件參與者[15]。

 

 

內(nèi)閣進(jìn)展：國務(wù)卿已確認(rèn)，其他4位內(nèi)閣成員通過參議院委員會投票表決

新一屆國會早于總統(tǒng)就職于2025年1月3日已經(jīng)到位（共和黨在眾議院領(lǐng)先5個(gè)席位，參議院領(lǐng)先6個(gè)席位）。1月14日以來，國會已經(jīng)確認(rèn)安排了16場內(nèi)閣提名成員聽證會。截至報(bào)告發(fā)布前，國務(wù)卿已確認(rèn)，其他4位內(nèi)閣成員的任命均通過參議院委員會的投票表決。

 

 

“百日新政”后續(xù)觀察點(diǎn)：更多行政命令、內(nèi)閣成員觀點(diǎn)、新財(cái)年預(yù)算、國會演講

從就職首日情況看，特朗普政策的初期側(cè)重點(diǎn)可能聚焦在移民和能源政策，市場關(guān)注的關(guān)稅政策相對溫和，這表明部分通脹性政策雖然靠前但相對溫和，增長性政策關(guān)注減稅等進(jìn)展，與我們此前的基準(zhǔn)假設(shè)一致，這是有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的。

然而，一些政策并未在首日作為重點(diǎn)提及，并不意味著接下來重要性下降，就如同關(guān)稅，雖然幾乎沒人預(yù)期一上任就實(shí)施大規(guī)模關(guān)稅，但也幾乎沒人能夠排除后續(xù)加碼的可能性。因此，“百日新政”的后續(xù)觀察點(diǎn)可以提供更多信息，如未來一個(gè)月更多行政命令、更多內(nèi)閣成員的確認(rèn)，國會全體演講，新總統(tǒng)預(yù)算案等。

更多行政命令出臺：“百日新政”更多政策出臺

特朗普上一任期內(nèi)第一周簽署了4項(xiàng)行政命令，第一百天內(nèi)簽署了33項(xiàng)行政命令，包括限制并削弱奧巴馬醫(yī)改、退出跨太平洋伙伴協(xié)定（TPP）、重新談判北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFTA）、開始驅(qū)逐非法移民等。

 

 

目前看初期的側(cè)重點(diǎn)更多在移民和能源政策上，市場關(guān)注的關(guān)稅政策則相對溫和，后續(xù)更多行政命令可能提供更多政策方向，進(jìn)而決定資產(chǎn)交易。以2017年為例，3月醫(yī)改法案受挫直接導(dǎo)致了特朗普交易從2017 年 3 月逆轉(zhuǎn)了半年，直到 9 月稅改成功才再度重啟。但試想，如果特朗普當(dāng)時(shí)優(yōu)先推進(jìn)稅改，又或是一年后才執(zhí)行的貿(mào)易摩擦，那勢必對資產(chǎn)的影響也會完全不同。與 2017 年初類似，當(dāng)前資產(chǎn)交易也提前進(jìn)入到了震蕩等待驗(yàn)證階段，等待后續(xù)政策路徑，再選擇方向。

 

 

更多內(nèi)閣成員確認(rèn)：關(guān)注商務(wù)部長和貿(mào)易代表聽證會證詞

與關(guān)稅相關(guān)的商務(wù)部長候選人、貿(mào)易代表候選人的聽證會時(shí)間尚未確定。從程序看，Trump 2.0時(shí)代關(guān)稅進(jìn)展或快于第一任期，如果援引《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）或通過301調(diào)查方式加征關(guān)稅，理論上都可以快速落地。但正如上文中所說的，目前關(guān)于關(guān)稅的信息莫衷一是，且實(shí)施關(guān)稅對特朗普自身也有通脹的“現(xiàn)實(shí)約束”，因此如何加征就是關(guān)鍵，這個(gè)可能更多借助從盧特尼克等人證詞中獲得更多增量信息。

我們測算，1）如果對華關(guān)稅幅度為 30-40%，影響可能更多類似 2019 年 4 月后，一是因?yàn)榉项A(yù)期，二是影響可控。我們的測算顯示 30-40%的關(guān)稅帶來外需沖擊相對有限，內(nèi)部有充足的內(nèi)需刺激政策工具予以應(yīng)對（需赤字率抬升約0.5%-0.7%）。2）但如果極端情形下，頂格加征（60%關(guān)稅疊加其他措施），仍可能帶來沖擊，一是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期不足，二是影響的確不可忽視，且政策對沖亦需要時(shí)間。

更清晰的財(cái)政支出和削減方向：1月下旬~3月債務(wù)上限解決與新財(cái)年預(yù)算

一般情況下，聯(lián)邦預(yù)算流程于 2 月第一個(gè)星期一開始，但新政府上臺可能會推遲。那些需要立法推進(jìn)的政策，例如稅改力度，關(guān)稅程度，削減開支，增加能源和基建投資，債務(wù)上限等都或被納入新財(cái)年的預(yù)算中，也會提供給市場更多有關(guān)各項(xiàng)財(cái)政政策的細(xì)節(jié)和交易方向。

由于 2017 年稅改法案中大部分個(gè)人所得稅條款將于 2026 年 1 月到期，特朗普可能要比上一輪更早推動(dòng)減稅。共和黨本次仍可以通過“預(yù)算調(diào)節(jié)程序”來推動(dòng)減稅，法案通過僅需要參議院簡單多數(shù)（51 票），因此如想在 2026 年條款到期前完成立法，那么減稅政策或需在 2025 年內(nèi)完成“預(yù)算調(diào)節(jié)程序”。

關(guān)于債務(wù)上限，美國財(cái)政部長耶倫在上周五致國會的信中表示，美國聯(lián)邦政府債務(wù)即將觸及上限，財(cái)政部將從1月21日至3月14日期間暫停發(fā)債[16]。目前美國TGA賬戶余額有 7200 億美元左右，假設(shè)按 2024 年同期的財(cái)政收支水平測算，或能維持到年中?；鶞?zhǔn)情形下，債務(wù)上限解決的難度可能相對較小，解決債務(wù)上限的和解程序（reconciliation）允許參議院以 51 票的簡單多數(shù)即可通過（共和黨以 53 票控制參議院），加之當(dāng)前眾議院中共和黨也是多數(shù)黨（219 個(gè)席位 vs. 民主黨 215 個(gè)席位）。

 

 

更全面的執(zhí)政理念：2~3月發(fā)表國會演講

國情咨文（State of the Union Address）是總統(tǒng)歷年常規(guī)事項(xiàng)，總統(tǒng)換屆首年的國情咨文演講被習(xí)慣性稱作Address to a Joint Session of Congress，但形式一致?？偨y(tǒng)需在國會聯(lián)席會議上，發(fā)表關(guān)于國情分析、立法議程以及其他的一些國家優(yōu)先事項(xiàng)看法。國情咨文一般在 1-2 月，但也有例外，尤其是總統(tǒng)換屆時(shí)，如 2021 年拜登首次發(fā)布時(shí)間為 3 月。2017 年特朗普主要提出了減稅、監(jiān)管改革、基建計(jì)劃、移民、貿(mào)易、醫(yī)療、外交等政策，但整體表述大多是方向性的，除了提及計(jì)劃的基建規(guī)模 1.5 萬億美元，在稅改等其他領(lǐng)域都沒有給出具體的數(shù)據(jù)和政策目標(biāo)。此次情況也可能是類似，關(guān)注是否提出新的主張或者更多細(xì)節(jié)。

資產(chǎn)含義：關(guān)稅等政策溫和姿態(tài)或提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，中期強(qiáng)化順周期方向

僅從就職首日的情況看，雖然移民政策是主要焦點(diǎn)，但關(guān)稅基調(diào)更為溫和，如果后續(xù)采取漸進(jìn)方式，且增長性政策更快推出，那么相比市場擔(dān)心的情況而言，是更有利風(fēng)險(xiǎn)偏好的。當(dāng)然，僅靠一天的信息并不足以做出確定性判斷，還需要上文提到的更多后續(xù)節(jié)點(diǎn)佐證。結(jié)合短期政策，我們認(rèn)為資產(chǎn)的可能影響為，

? 美債利率：短期有交易性機(jī)會，通脹性政策推進(jìn)放緩或緩解部分擔(dān)憂。近期美債利率快速上行除了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和降息預(yù)期等因素外，政策的不確定性也是主要擔(dān)憂。因此，如果通脹性政策推進(jìn)并不激進(jìn)，將會強(qiáng)化短期的交易性機(jī)會。我們此前一直提示，降息兌現(xiàn)反而是長端美債利率低點(diǎn)，但在趨勢改變的過程中也會透支，提供“反著做”的交易性機(jī)會。若假設(shè)通脹路徑不被政策大幅改變，降息預(yù)期回歸2-3次，10年美債利率或回落至4.2~4.3%左右，后續(xù)債務(wù)上限將影響具體節(jié)奏。中期看，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍有韌性，減稅若如期落地可再度提振增長，推動(dòng)美債利率底部逐步抬升。

 

 

? 美股：關(guān)稅等政策溫和姿態(tài)或提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。短期在預(yù)期持續(xù)加持下，美股估值已經(jīng)處于高位，計(jì)入的樂觀預(yù)期也較多，或受到業(yè)績和政策擾動(dòng)，此前在利率不斷走高下小幅回調(diào)。就任首日通脹性政策并沒有預(yù)期的強(qiáng)，因此短期可能提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)盈利增長10%左右，對應(yīng)點(diǎn)位6300~6400，減稅落地則會額外提振盈利增長3-4ppt，順周期板塊受益于產(chǎn)業(yè)政策和當(dāng)前高于均值的有效稅率，彈性可能更大。

 

 

? 美元：整體或偏強(qiáng)。盡管市場預(yù)期關(guān)稅政策溫和導(dǎo)致美元回調(diào)，但本輪特朗普的移民、關(guān)稅、減稅等政策均提振通脹和增長，疊加美國自身基本面的自然修復(fù)，我們傾向于美元整體依然偏強(qiáng)，除非后續(xù)政策干預(yù)。

 

 

? 大宗商品中性偏多，關(guān)注黃金短期透支。油關(guān)注短期供給擾動(dòng)，銅的需求更多和關(guān)稅進(jìn)展以及與中國需求相關(guān)，需要等待催化劑。但從中美信用周期角度，我們認(rèn)為在目前點(diǎn)位進(jìn)一步大幅回落的可能性不大。黃金已超出了我們基于實(shí)際利率和美元指數(shù)的基本面量化模型測算可支撐的2400-2600美元/盎司。考慮到地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償（俄烏局勢以來平均為100-200美元）也已超出。長期依然可以作為不確定性對沖，但短期我們建議中性。

 

 

[1]https://constitution.congress.gov/constitution/amendment-20/

[2]https://www.cnbc.com/2025/01/20/trump-inauguration-live-updates.html

[3]https://www.msnbc.com/opinion/msnbc-opinion/trump-canada-truth-social-subsidize-trade-rcna185010

[4]https://apnews.com/live/trump-inauguration-updates

[5]https://constitution.congress.gov/constitution/amendment-14/

[6]https://www.nbcnews.com/meet-the-press/video/trump-says-he-d-end-birthright-citizenship-through-executive-action-if-he-can-226490949990

[7]https://apnews.com/article/trump-deportation-immigration-homan-asylum-inauguration-ac10480dc636b758ab3c435b974aeb19

[8]https://www.piie.com/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-second-trump-presidency

[9]https://www.nbcnews.com/news/us-news/quickly-trump-will-able-carry-mass-deportation-plan-depends-factors-rcna188064

[10]https://www.nbcnews.com/news/ice-planning-major-enforcement-operation-chicago-trump-inauguration-rcna187535

[11]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/01/declaring-a-national-energy-emergency/

[12]https://www.reuters.com/business/energy/trump-i-will-revoke-offshore-oil-gas-drilling-ban-vast-areas-day-one-2025-01-07/

[13]https://www.cnn.com/2025/01/20/climate/trump-paris-agreement-energy-orders/index.html

[14]https://www.reuters.com/markets/us/trump-mulls-national-economic-emergency-declaration-allow-new-tariff-program-cnn-2025-01-08/

[15]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/01/granting-pardons-and-commutation-of-sentences-for-certain-offenses-relating-to-the-events-at-or-near-the-united-states-capitol-on-january-6-2021/

[16]https://apnews.com/article/treasury-debt-limit-janet-yellen-7e598f2811d75ad5159f9338f7cdce16

本文僅代表作者觀點(diǎn)。