（本文作者周浩，國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)，市場(chǎng)翹首以盼的關(guān)稅政策卻沒有像想象中那樣“爽快”落地，反而對(duì)于內(nèi)政著墨較多。多方消息顯示，特朗普大概率會(huì)使用關(guān)稅作為談判手段，并采用“少量多次”的方式來(lái)向貿(mào)易伙伴施壓。這似乎又讓我們想起了特朗普1.0時(shí)代的各種極限施壓，相信未來(lái)的各種拉扯仍然難以避免。

但對(duì)于金融市場(chǎng)而言，特朗普在關(guān)稅政策上的“猶豫”，卻帶來(lái)了兩個(gè)新的宏觀變量。首先，關(guān)稅如果加征時(shí)間推后，那么市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹的展望就可能面臨downside risk；其次，關(guān)稅大棒落下較慢以及分量比預(yù)想中輕，相應(yīng)貿(mào)易對(duì)手的匯率就可能出現(xiàn)反彈，換言之，美元匯率可能會(huì)走弱。與此同時(shí)，需要考慮的是，美元匯率走強(qiáng)，會(huì)對(duì)關(guān)稅效應(yīng)形成一定的對(duì)沖，即加征關(guān)稅和美元購(gòu)買力增強(qiáng)，這兩者之間會(huì)出現(xiàn)一定的抵消效應(yīng)，而理論上來(lái)說，這兩者之間可能會(huì)有一個(gè)微妙的平衡點(diǎn)。

正是由于這樣的變化，美元利率和匯率均在特朗普就任后出現(xiàn)了一定的回撤，但由于市場(chǎng)仍然擔(dān)心特朗普的“不按常理”，因此也不敢在反向頭寸上加倉(cāng)，因此也只能等待特朗普的下一步，以及2月前兩周的美國(guó)數(shù)據(jù)再做判斷。這樣的情況在2017年似乎也出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)美債利率在特朗普就任前就開始掉頭向下，但到了2月初又開始反彈，直至3月才出現(xiàn)明顯的向下趨勢(shì)。市場(chǎng)不會(huì)踏入同一條河流，但往往又會(huì)踏入同一條河流，簡(jiǎn)單的類比只能說明市場(chǎng)本身存在類似的交易慣性，但最終仍然要考慮經(jīng)濟(jì)的基本面。

相比而言，美股邏輯則顯得較為流暢，利率下行，股債蹺蹺板的作用下，美股出現(xiàn)反彈；與此同時(shí)，特朗普的“重商主義”以及盈利向好，也推動(dòng)了美股的持續(xù)表現(xiàn)。大體上，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)10年美債利率接近4.8%甚至靠近5%時(shí)，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂會(huì)顯著升溫，并會(huì)影響整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但當(dāng)美債利率出現(xiàn)下行時(shí)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)伴隨著美元走弱而出現(xiàn)上升。

從這些方面而言，通脹仍然是市場(chǎng)博弈和關(guān)心的焦點(diǎn)，遏制通脹似乎也是特朗普目前的頭號(hào)目標(biāo)之一。上任首日，特朗普就退出巴黎氣候協(xié)定，并宣稱要增加油氣開采和供應(yīng)?？紤]到汽油價(jià)格對(duì)于普通美國(guó)居民的重要性，增加油氣供給來(lái)遏制通脹的意圖也十分明顯。與此同時(shí)，1月底美國(guó)財(cái)政部也會(huì)公布新的債券融資計(jì)劃，這也是新任財(cái)長(zhǎng)貝森特面臨的第一次實(shí)際考驗(yàn)，面臨高昂的利息成本，如何安排未來(lái)的再融資計(jì)劃，將成為貝森特與市場(chǎng)的第一次關(guān)鍵博弈。

當(dāng)然，這一切的重要性，都會(huì)讓位于2月初的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)以及CPI報(bào)告，這也意味著市場(chǎng)在數(shù)據(jù)發(fā)布前很難找到方向，只能以carry作為最可靠的交易邏輯。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)可能需要以匯率作為先行指標(biāo)，即美元匯率走強(qiáng)，那么利率大概率上行；反之亦然。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。