2021年6月30日晚間，艾力斯（688578.SH）就其核心產(chǎn)品甲磺酸伏美替尼片（下稱“伏美替尼”）和ArriVent Biopharma,Inc.（下稱“ArriVent”）宣布達成一起交易。

艾力斯將其研發(fā)的伏美替尼在海外（全球除中國內(nèi)地及港澳臺地區(qū)）的獨家開發(fā)及商業(yè)化許可權(quán)授予ArriVent。通過這起交易，艾力斯獲得了4000萬美元的首付款，累計不超過7.65億美元的研發(fā)、銷售里程碑款項和銷售提成費。更重要的是，艾力斯獲得ArriVent一定比例的股份，ArriVent將成為艾力斯的參股公司。

彼時，艾力斯剛上科創(chuàng)板半年，ArriVent也是一家新公司，剛剛完成首輪融資，募集了數(shù)千萬美元的資金。

在隨后的三年中，伏美替尼管線進展迅猛，交易雙方也都獲得了豐厚的回報。ArriVent在2023年3月完成了1.55億美元的B輪融資，這筆資金主要用于伏美替尼關(guān)鍵3期臨床研究和適應(yīng)證的拓展。同年10月，伏美替尼獲得了美國FDA授予的“突破性療法認定”。2024年1月，ArriVent在納斯達克成功上市，IPO后艾力斯醫(yī)藥仍持有ArriVent約4.2%的股份。

艾力斯和ArriVent當時達成的，正是2024年生物醫(yī)藥行業(yè)最熱門的“NewCo”交易模式。而NewCo交易興起的背景，則是中國創(chuàng)新藥的出海浪潮。

2024年以來，以恒瑞為代表的多家生物醫(yī)藥企業(yè)，通過NewCo的方式實現(xiàn)了出海。在國內(nèi)生物醫(yī)藥融資尚未走出寒冬之際，這種BD交易之外的出海新方式引起了整個醫(yī)藥行業(yè)關(guān)注。NewCo模式會熱多久？中國培育多年的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)是否被“賤賣”？都成為被反復(fù)探討的話題。

一個共識是，中國的創(chuàng)新藥價值正在全球范圍內(nèi)得到更多的認可，未來的交易架構(gòu)也會更加多元，而最終的道路都指向臨床價值的實現(xiàn)，將這些有價值的創(chuàng)新藥盡快推向市場。

突然爆發(fā)的NewCo交易

NewCo模式主要是指由投資基金主導(dǎo)成立新公司，投入資金并組建團隊，同時中國本土藥企將藥物的海外權(quán)益授權(quán)給該新公司。本土藥企除了獲得常規(guī)的首付款、里程碑付款、銷售分成等財務(wù)回報外，還可以獲得海外新公司的部分股權(quán)，未來可以通過新公司上市或被并購實現(xiàn)退出。

業(yè)內(nèi)人士認為，在當前的資本環(huán)境下，NewCo不失為一種能夠促進創(chuàng)新藥研發(fā)和臨床研究的有效路徑。而彼時，這對于國內(nèi)的biotech（生物技術(shù)）企業(yè)來說，還是非常陌生的事物。

2024年5月，恒瑞與Hercules的一樁NewCo交易，以及后來康諾亞、嘉和生物和安邁生物接二連三地通過NewCo模式實現(xiàn)出海，徹底引爆了整個市場。一位深耕國際生物醫(yī)藥并購領(lǐng)域的律師告訴記者，“大量的biotech都在尋找NewCo的機會”。

2024年5月，恒瑞醫(yī)藥宣布，將公司具有自主知識產(chǎn)權(quán)的GLP-1類創(chuàng)新藥HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨家權(quán)利有償許可給美國Hercules公司。恒瑞醫(yī)藥獲得近60億美元的相關(guān)付款以及Hercules公司19.9%的股權(quán)。

康諾亞也在近一年內(nèi)達成了四起NewCo交易。

2024年7月，康諾亞發(fā)布公告，將兩款雙抗新藥CM512、CM536的大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)給Belenos Biosciences。此后的11月和2025年1月，康諾亞先后兩次再利用NewCo模式推動了雙抗CM336、單抗CM313和雙抗CM355三款產(chǎn)品出海。

2024年8月，嘉和生物將旗下CD3/CD20雙抗GB261的大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)給TRC 2004，一家由嘉和生物與Two River、Third Rock Ventures兩家美元基金共同設(shè)立的新公司。9月4日，岸邁生物與Vignette Bio, Inc.（下稱“Vignette”）宣布就開發(fā)BCMA×CD3雙抗EMB-06達成戰(zhàn)略合作。Vignette是一家由Foresite Labs孵化并由Foresite Capital、啟明創(chuàng)投美國、Samsara Biocapital，以及Mirae Capital Life Science共同投資的新公司。

新公司Candid Therapeutics（下稱“Candid”）的NewCo玩法則更為“新穎”，勢頭也更為迅猛。這家成立四個月的新公司已經(jīng)完成了六項交易。

2024年9月，Candid宣布成立的同時，還宣布通過收購TRC 2004和Vignette兩家NewCo公司獲得兩款雙抗產(chǎn)品，并完成3.7億美元的A輪融資，這也是2024年生物醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模最大的一輪融資。

2024年12月，Candid再次宣布三起TCE（T細胞接合器，T cell engager）研發(fā)合作。三起合作分別與和鉑醫(yī)藥（02141.HK）全資子公司諾納生物、岸邁生物以及Ab Studio達成，已知合作總額達13.2億美元。2025年1月7日，藥明生物宣布與Candid達成研究服務(wù)合作協(xié)議。

正在IPO的維立志博也參與了NewCo交易。2024年11月7日，南京維立志博宣布與風險投資公司Aditum Bio（下稱“Aditum”）成立新藥研發(fā)公司Oblenio Bio（下稱“Oblenio”）并達成了獨家選擇權(quán)及許可協(xié)議。Aditum將為Oblenio提供資金，雙方將合作迅速推進LBL-051進入臨床研究。維立志博將有權(quán)獲得3500萬美元的首付款和近期付款，和最高達5.79億美元的總交易額款項，以及未來產(chǎn)品的銷售分成。此外，維立志博還將有權(quán)獲得Oblenio的股權(quán)。

爆米花爆發(fā)前夜

2024年初GSK的一起海外并購案，可以看作引爆業(yè)內(nèi)對NewCo關(guān)注的原點事件。

2024年1月，制藥巨頭GSK宣布將以10億美元的預(yù)付款和多至4億美元的里程碑付款收購Aiolos Bio公司，通過收購，葛蘭素史克獲得了Aiolos的TSLP單抗AIO-001。AIO-001正是2023年8月剛剛從恒瑞醫(yī)藥引進的SHR-1905，也是Aiolos Bio唯一的管線。Aiolos引進SHR-1905的代價是2500萬美元首付款，以及研發(fā)及銷售里程碑款10.25億美元和銷售提成。當時SHR-1905還只是一款處于1期臨床早期的分子，通過五個月的快速操作，Aiolos對SHR-1905實現(xiàn)了資產(chǎn)放大，而正是這相差40倍的首付款使得恒瑞站在了聚光燈下。

業(yè)內(nèi)人士對這起交易的評價并不一致，有人認為是恒瑞被中間商賺了差價，也有人認為對于“兒女成群”的恒瑞來說，這不過是一次試水。但無論如何，這種通過NewCo實現(xiàn)創(chuàng)新藥出海的方式，2024年發(fā)生多起，這一下引起了很多國內(nèi)biotech公司的關(guān)注。

“就像爆米花一樣，這些交易突然噼里啪啦地爆發(fā)出來，其實在這之前有了很長的醞釀期。”朗盛投資合伙人李佳告訴第一財經(jīng)記者，這與2010年前后，一大批生物醫(yī)藥領(lǐng)域的科學(xué)家開始投身創(chuàng)業(yè)有關(guān)，“早期的那一批公司也都成長到足夠有管線出海的階段，或者是已經(jīng)有臨床，再加上最近國外非常多的公司專利懸崖比較大，要開始找尋后面的資產(chǎn)，這就促成了我們現(xiàn)在看到的突然火爆起來的局面”。

在受訪的多位業(yè)內(nèi)人士看來，NewCo和海外BD火熱興起的背后，是國際市場的供需雙方在尋找某個平衡點。

一方面，國內(nèi)的生物醫(yī)藥行業(yè)尚未走出資本寒冬。另外一方面，是MNC（大型跨國藥企）巨頭迎面而來的“專利懸崖”。

“幾乎所有的MNC巨頭都在中國尋找機會，它們也需要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來補充管線。”李佳告訴記者，由于大公司在全球擁有成熟的銷售團隊，而研發(fā)進展相對緩慢，通過BD引進biotech的在研管線是更為高效的發(fā)展方式。而通過資本篩選出的NewCo，成為非常好的標的。

誰在主導(dǎo)NewCo

作為創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易的一種更復(fù)雜的模式，NewCo模式融合了資產(chǎn)交易和權(quán)益交易，即“BD+融資”。

2023年以來，license-out（對外授權(quán)）交易首次超過license-in（授權(quán)引進），中國創(chuàng)新藥引發(fā)全球關(guān)注。大量的創(chuàng)新藥通過海外BD獲得首付款和里程碑付款，使得在研管線得以進一步推進，實現(xiàn)出海。

對于大部分出海的biotech來說，賣給MNC是最終的歸宿。而在買方出價相對確定的情況下，直接與MNC發(fā)生交易，或通過NewCo方式出海，則各有利弊。

細數(shù)已經(jīng)達成的案例，與BD交易相比，NewCo的階段往往更加早期。而早期，則意味著更大的不確定性和更少的首付款。以康諾亞的四次NewCo出海交易為例，康諾亞收到的首付款總額還不到8000萬美元，不及一次大的BD交易首付款。李佳稱，分析過往的案例，首付款約為整個交易金額的2%~8%，少數(shù)可能達到10%左右。

對于biotech來說，這筆資金可以延長管線的生命周期，而對于投資方來說，試錯的成本也相對較低，而一旦成功賣給MNC，則能夠?qū)崿F(xiàn)資本的快速增值和退出。“通常，處于Pre IND階段到臨床Ⅰ期、Ⅱa期的藥物管線，是最適宜做NewCo的。”紐扣資本合伙人之一朱杰倫在一場閉門會議中表示，在這期間，資本可以帶來的杠桿放大作用是最大的。

據(jù)朱杰倫介紹，在NewCo中，美元基金投資人占股比例一般超過50%，管線授權(quán)方占股20%左右（有的甚至?xí)?0%），剩下的股權(quán)則給到管理團隊，形成一個三方盤子。美元基金準備了大量資金，組建起負責做臨床、BD和資本運作的管理團隊，去尋找創(chuàng)新藥資產(chǎn)授權(quán)做開發(fā)。

在采訪中，多位投資人都表示，目前主導(dǎo)NewCo交易的依然是美元基金，或者是美元基金的中國團隊。比如，ArriVent的早期投資方，包括高瓴資本、禮來亞洲基金、奧博資本等；Hercules由貝恩資本生命科學(xué)基金聯(lián)合Atlas Ventures、RTW、Lyra資本聯(lián)合成立。

NewCo的運營，是biotech與MNC快速達成交易并實現(xiàn)增值的關(guān)鍵。一家剛達成了NewCo交易的高管表示，在選擇NewCo合作伙伴時，首選注重的是合作伙伴的實力，是否有能力推動管線后續(xù)開發(fā)，幫助成藥。

一位美元基金投資人表示，以投資方為主導(dǎo)的NewCo階段，最重要的是將管線快速推進，這就要求團隊有相當?shù)馁Y源和渠道。“有些是熟悉美國的監(jiān)管部門，有些是了解MNC的BD偏好，他們大多擁有深厚的醫(yī)療工作背景。”

“最重要的是這個拼盤的過程。”李佳表示，NewCo階段以投資人為主導(dǎo)，就意味著領(lǐng)投基金有沒有足夠的資源非常關(guān)鍵，最后的BD能否成功對機構(gòu)的能力要求非常高。

天匯資本創(chuàng)始人袁安根認為，創(chuàng)新藥的交易也有一定周期性，隨著大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)陸續(xù)達成交易，未來biotech的管線要賣出一個好的價格或許會更難。他告訴第一財經(jīng)記者，在這種趨勢之下，biotech對創(chuàng)投機構(gòu)也會有所篩選，沒有專業(yè)積累的機構(gòu)會慢慢被淘汰，而專業(yè)的機構(gòu)會得到更多的機會。

NewCo還能熱多久

一位參與過多起并購交易的律師表示，有兩種情況下NewCo是比較合適的選擇。一種是旗下比較多的管線，拿出一兩款非核心資產(chǎn)來試水，一種是實在沒有更好的出路。

和鉑醫(yī)藥董事長王勁松用“心疼”來表達自己對于當下這種交易興起的心情。王勁松向第一財經(jīng)記者表示，大量的創(chuàng)新藥資產(chǎn)其實是以超出正常范疇的低價在進行交易，“去國際市場一看，資產(chǎn)根本不是這樣的價格，但對于國內(nèi)的biotech來說，如果放在手上不賣，就是生存問題”。一位正在尋找融資的biotech創(chuàng)始人也向記者坦言，不到萬不得已不想考慮NewCo模式交易。

有投資人告訴記者，在MNC巨頭潛在交易價格相對固定的前提下，直接達成交易固然是biotech最理想的選擇，但由于種種客觀條件的約束，NewCo成為比較理想的緩沖方式。

NewCo還能熱門多久？在多位投資人看來，這樣的交易模式并非新鮮事物，只是這兩年行業(yè)融資端發(fā)生變化以后，才受到比較多的關(guān)注。除了BD交易和NewCo之外，被上市公司并購重組，或者去納斯達克，都是未來可能的道路，未來的交易架構(gòu)會更加多元化。

袁安根認為，當下的NewCo交易需要以“全球新”的創(chuàng)新標準、“全球化”的眼界格局來篩選標的與交易運作，同時把握好國內(nèi)國外差異化優(yōu)勢，不僅要看到國外的市場，也要看到國內(nèi)的市場和國內(nèi)的優(yōu)勢。“比如我們最近在籌備設(shè)立一個新基金，除了會在中國選擇一些好的標的，也會考慮把歐美的好的早期標的引進來，利用中國的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈和臨床前以及臨床優(yōu)勢進行加速轉(zhuǎn)化，來推動這些藥物在全球的研發(fā)進程，并實現(xiàn)較好收益。”

最重要的是把藥做成

License-out持續(xù)增長趨勢的背后，是國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域的創(chuàng)新能力正在被全球所認可，國內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)也在積極出海，走向全球。

1月13日至16日，全球醫(yī)療健康領(lǐng)域最具影響力的年度盛會之一，第43屆摩根大通醫(yī)療健康大會（JPM）在美國舊金山召開。今年有近30家中國企業(yè)參加，中國biotech的國際合作意愿依然很強。

投資人不約而同指出，經(jīng)過近十來年的積累，中國的臨床數(shù)據(jù)正在不斷得到國際市場的認可。

在2017年的美國臨床腫瘤學(xué)會（ASCO）年會上，傳奇生物首次公布了西達基奧侖賽的臨床數(shù)據(jù)，35例患者獲得了100%的總緩解率（ORR），優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)引發(fā)業(yè)內(nèi)震動的同時，也讓國際市場對于中國的臨床數(shù)據(jù)質(zhì)量有了新的認知。

上述美元基金的投資人稱，在傳奇生物的數(shù)據(jù)公布之前，很多的MNC其實在看中國資產(chǎn)方面沒有什么經(jīng)驗。“在錯過傳奇生物之后，他們才開始越來越重視中國的臨床數(shù)據(jù)。”

在篩選資產(chǎn)的過程，藥本身夠好是NewCo能夠成功的關(guān)鍵，這成為投資人的共識。“大公司往往會關(guān)心一些大的靶點，分子成型的那一天就決定了它的命運。”李佳告訴記者，朗盛投資一開始的原則就是只投立足于全球市場的創(chuàng)新藥，沒有國際布局的和比現(xiàn)有藥物只好一點點的管線都不在考慮之中。

在看似雙向奔赴的交易背后，隱藏著中國生物醫(yī)藥行業(yè)的同質(zhì)化內(nèi)卷。這不僅意味著資源的浪費，也導(dǎo)致當下biotech和MNC巨頭在談判話語權(quán)上的不對等現(xiàn)狀。

“如果統(tǒng)計我國前十位最熱門的靶點，可以看到我們集中的研究數(shù)量要比國外高得多。”在2024中國醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展大會和上海國際生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期間，中國科學(xué)院院士陳凱先以PD-1賽道舉例稱，國際上最早批準的k藥和o藥，加起來占了全球市場約3/4，而中國加在一起只占全世界市場的4%。

一個共識是，無論是哪種交易架構(gòu)，最終都是讓產(chǎn)品能夠得到足夠的資金支持，并在團隊的帶領(lǐng)下進入下一個階段。

李佳也認為：“最重要的是盡快把藥做成?，F(xiàn)在的大部分交易管線都還處在臨床階段，到底是通過哪一種方式能夠更快成功，這都需要科學(xué)的探索。”

而以終為始，就意味著初創(chuàng)公司從立項那一天起就要立足于未被滿足的臨床需求，而不是跟風。“風口是趕不上的，最重要的是立足自己的團隊，看看自己能做什么。也不是所有的biotech都要做pharma，還是要做自己專業(yè)領(lǐng)域的事。”李佳表示。