當(dāng)?shù)貢r(shí)間周一（28日），DeepSeek引發(fā)美國(guó)科技股拋售狂潮，在2025年的開(kāi)年時(shí)段，就給美股市場(chǎng)帶來(lái)了一場(chǎng)震撼。

2025年，要如何判斷美股和潛在的特朗普2.0關(guān)稅威脅、匯率變動(dòng)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期等因素的相關(guān)性？

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授、美聯(lián)儲(chǔ)前高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡捷在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)表示，美元流動(dòng)性逐漸寬松為市場(chǎng)帶來(lái)資金充裕，利好股市，且技術(shù)革命，尤其是人工智能（AI）的進(jìn)展，成為推動(dòng)美股上漲的重要?jiǎng)恿Α?/p>

胡捷表示，市場(chǎng)也存在風(fēng)險(xiǎn)。資金高度集中在少數(shù)幾家大型科技公司中，約7家公司占據(jù)了大部分市值，這種不均衡的市值分布可能導(dǎo)致市場(chǎng)高度敏感，出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)，如最近的DeepSeek沖擊就是一個(gè)例子。“整體而言，美股不太可能發(fā)生大規(guī)模撤資，但局部、階段性的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。”

美股不太可能發(fā)生大規(guī)模撤資

第一財(cái)經(jīng)：面對(duì)關(guān)稅政策的不確定性，是否會(huì)出現(xiàn)資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流向避險(xiǎn)資產(chǎn)的趨勢(shì)？美股是否能獨(dú)立于全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)保持上漲？

胡捷：美股表現(xiàn)可從橫向和縱向兩個(gè)角度分析。

從橫向來(lái)看，與其他國(guó)家股市相比，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)，2025年美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)為2.7%，歐元區(qū)增長(zhǎng)預(yù)期為1.2%。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定隱憂，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)勁，仍具較大吸引力。

從縱向分析，美股的上漲由多個(gè)因素推動(dòng)。首先，美元流動(dòng)性寬松為市場(chǎng)帶來(lái)資金充裕，利好股市。其次，技術(shù)革命，尤其是AI的進(jìn)展，成為推動(dòng)美股上漲的重要?jiǎng)恿Α１M管有人擔(dān)心AI泡沫類似于互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但我認(rèn)為，當(dāng)前的泡沫規(guī)模遠(yuǎn)小于本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，AI作為長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力可能持續(xù)。

然而，市場(chǎng)也存在風(fēng)險(xiǎn)。資金高度集中在少數(shù)幾家大型科技公司中，不到10家公司占據(jù)了大部分市值，這種不均衡的市值分布可能導(dǎo)致市場(chǎng)高度敏感，出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)，如最近的DeepSeek沖擊就是一個(gè)例子。整體而言，美股不太可能發(fā)生大規(guī)模撤資，但局部、階段性的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

第一財(cái)經(jīng)：S&P 500當(dāng)前的市盈率為30，遠(yuǎn)高于美國(guó)總統(tǒng)特朗普第一任期的平均水平。這樣的高估值是否意味著股市的上漲空間受限？當(dāng)前的投資者情緒過(guò)于樂(lè)觀？

胡捷：?jiǎn)螐倪@一數(shù)據(jù)來(lái)看，股市的上漲空間可能受限。然而，深入分析市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)這一高估值主要由少數(shù)幾家公司推動(dòng)，且這些公司占據(jù)了較大部分市值。許多中小型公司并未呈現(xiàn)如此高的估值，這導(dǎo)致了市值的不均衡分布，少數(shù)公司主導(dǎo)市場(chǎng)。

因此，從這些巨頭公司的估值來(lái)看，存在“泡沫”的風(fēng)險(xiǎn)。然而，整體美股市場(chǎng)的估值并未達(dá)到S&P 500市盈率所反映的普遍水平。盡管回調(diào)的可能性較大，但不太可能導(dǎo)致徹底的熊市。

匯率與美股

第一財(cái)經(jīng)：特朗普目前對(duì)匯市的言論頻繁變化，政策沖擊性較大，近期匯市波動(dòng)劇烈，認(rèn)為這種短期波動(dòng)會(huì)對(duì)美股造成沖擊嗎？美股會(huì)受到影響嗎？

胡捷：特朗普的關(guān)稅政策將直接影響匯率波動(dòng)。關(guān)稅上升時(shí)，受影響國(guó)家可能通過(guò)降低匯率來(lái)應(yīng)對(duì)，從而加劇匯率波動(dòng)。在政策不確定性的背景下，匯率波動(dòng)可能會(huì)持續(xù)。

決定匯率的因素較為復(fù)雜，主要包括利率差、貿(mào)易差額和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。當(dāng)前，美國(guó)和中國(guó)均處于降息周期，因此利率差對(duì)匯率影響有限。中國(guó)的貿(mào)易大多以美元結(jié)算，貿(mào)易順差對(duì)人民幣升值有利。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在2%~3%的強(qiáng)勢(shì)范圍內(nèi)，這可能促進(jìn)美元走強(qiáng)。

美元指數(shù)波動(dòng)會(huì)影響資本市場(chǎng)資金流向，尤其是當(dāng)指數(shù)走弱時(shí)，外資可能會(huì)減少對(duì)美股的投資，因其擔(dān)心匯率貶值帶來(lái)的損失。因此，美元的強(qiáng)弱對(duì)美股有重要影響。若美元保持強(qiáng)勢(shì)，尤其是相對(duì)于其他主要貨幣時(shí)，對(duì)美股有利；反之，美元走弱可能對(duì)美股造成壓力。

第一財(cái)經(jīng)：特朗普偏向于強(qiáng)美元還是弱美元政策？

胡捷：特朗普的政策訴求存在一定矛盾。一方面，他希望通過(guò)弱美元來(lái)平衡貿(mào)易，增強(qiáng)美國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，他也希望吸引外資回流，推動(dòng)制造業(yè)回流，這時(shí)強(qiáng)美元更為有利，因?yàn)閺?qiáng)美元能吸引外資進(jìn)入美國(guó)，支持企業(yè)投資。

因此，特朗普的這兩個(gè)訴求之間可能存在矛盾。如果他認(rèn)為弱美元有助于貿(mào)易平衡，他可能傾向支持弱美元；但若目標(biāo)是吸引更多外資，強(qiáng)美元?jiǎng)t更有利。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面與關(guān)稅威脅

第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在的美國(guó)經(jīng)濟(jì)與特朗普2016年上任時(shí)相比，基本面是改善還是更惡化了？當(dāng)前美國(guó)對(duì)未來(lái)關(guān)稅政策的消化能力是否有不同？

胡捷：特朗普第一任期后期，2018年和2019年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率為3%和2.6%，是歷史的高水平。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情遺留影響仍面臨持續(xù)的通脹壓力，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在隱憂?；鶞?zhǔn)利率處于4.2%至4.5%之間，令消費(fèi)者和生產(chǎn)者面臨高成本壓力。例如，企業(yè)的最優(yōu)惠利率為7.5%，而30年期房貸利率在7%上下，遠(yuǎn)高于正常水平。

這種高利率狀況對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了沉重負(fù)擔(dān)，且不可持續(xù)。如果通脹問(wèn)題未得到有效解決，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨更大潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第一財(cái)經(jīng)：如何評(píng)估新一輪潛在關(guān)稅政策對(duì)通脹的影響？

胡捷：特朗普在競(jìng)選期間提出了嚴(yán)厲的關(guān)稅政策，盡管上任后其實(shí)際行動(dòng)與言辭有所不同，但他顯然未放棄這一政策。我認(rèn)為關(guān)稅最終將會(huì)實(shí)施，只是時(shí)間和程度可能有所不同。

關(guān)稅的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是對(duì)美國(guó)通脹的影響，主要是商品價(jià)格和進(jìn)口商品的價(jià)格；二是對(duì)進(jìn)口量的影響。價(jià)格方面的影響通常是一次性的，并且關(guān)稅的增加并不會(huì)完全反映到終端價(jià)格上，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，出口國(guó)通常會(huì)在成本上做出調(diào)整。因此，關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的長(zhǎng)期影響應(yīng)有限，若有影響，也是暫時(shí)的。

另一方面，關(guān)稅會(huì)促使出口商尋求替代市場(chǎng)，導(dǎo)致生產(chǎn)力轉(zhuǎn)移。例如，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口沒(méi)有減少，而是通過(guò)調(diào)整市場(chǎng)渠道，將出口轉(zhuǎn)向其他地區(qū)，如墨西哥和加拿大。出口量的變化主要表現(xiàn)在市場(chǎng)份額的轉(zhuǎn)移，而非實(shí)際出口量的絕對(duì)減少。

總的來(lái)說(shuō)，關(guān)稅政策的影響更多體現(xiàn)在進(jìn)口量的變化，而非價(jià)格上的長(zhǎng)期影響。

關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格的影響通常會(huì)有商業(yè)周期的滯后。如果是直接進(jìn)入終端市場(chǎng)的消費(fèi)品，影響一般在三個(gè)月內(nèi)顯現(xiàn)。對(duì)于原材料類商品，由于生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，影響大約需要六個(gè)月才能完全顯現(xiàn)。