全球資產(chǎn)：金價創(chuàng)新高，股指多轉(zhuǎn)跌

春節(jié)假期海外資產(chǎn)走勢，重點(diǎn)關(guān)注四點(diǎn)變化：

一是關(guān)稅落地，金價沖高，美元走強(qiáng)。1月31日，特朗普政府明確對加拿大、墨西哥商品征收25%關(guān)稅，對中國商品加征10%關(guān)稅，于2月1日起落地。受此沖擊，貴金屬價格明顯上漲，1月31日COMEX黃金一度漲至歷史新高2862.9美元/盎司，成功突破去年10月的高點(diǎn)2801.8美元/盎司。不過關(guān)稅也推動美元指數(shù)走高，從107附近重回109以上。因而黃金沖高后回落至2819.3美元/盎司。同時受美元走強(qiáng)影響，比特幣也從1月30日的10.54萬美元跌回2月3日的9.45萬美元。

二是非美貨幣多貶值。春節(jié)假期期間（2月3日相對1月27日），美元指數(shù)上漲約2%，歐元、英鎊匯率分別下跌2.48%、1.58%。除了關(guān)稅的直接影響之外，歐元區(qū)等為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)疲軟或關(guān)稅沖擊，繼續(xù)推動降息，也給匯率帶來一定調(diào)整壓力。

三是DeepSeek一度沖擊美國科技股，美股修復(fù)之后又面臨關(guān)稅沖擊。1月27日，DeepSeek超越ChatGPT，登頂蘋果中美地區(qū)應(yīng)用商店免費(fèi)APP下載排行榜， 同時DeepSeek的R1大型語言模型及市場對美國公司競爭模型成本的擔(dān)憂引發(fā)科技股拋售，英偉達(dá)當(dāng)日跌幅達(dá)16.97%，納斯達(dá)克指數(shù)收跌3.07%，后續(xù)市場情緒緩和后有所反彈。不過1月31日，特朗普明確加征關(guān)稅之后，美股主要指數(shù)再次回調(diào)0.28%~0.75%。

四是關(guān)稅落地后首個交易日，全球股市多下跌，港股低開高走基本收平。股市表現(xiàn)分化，背后是市場預(yù)期的差異。對中國加征10%關(guān)稅，市場已有預(yù)期，且這一幅度低于特朗普此前承諾的60%。在后續(xù)國內(nèi)穩(wěn)增長政策對沖下，10%關(guān)稅造成的影響或相對可控。而特朗普可能繼續(xù)推動對歐盟、日韓的關(guān)稅措施，引發(fā)市場擔(dān)憂，導(dǎo)致歐洲、日韓股市下跌。

海外三大主線

第一，美國針對三大貿(mào)易伙伴的關(guān)稅落地。

漸進(jìn)式關(guān)稅出局。1月中旬，市場消息稱，特朗普團(tuán)隊計劃制定一個關(guān)稅稅率漸進(jìn)提升的時間表，計劃每月上調(diào)稅率2%~5%，以避免通脹大幅上升。這可能主要是美國財長貝森特的觀點(diǎn)。1月20日（未單獨(dú)說明均為美國當(dāng)?shù)貢r間），特朗普就職后，稱從2月初起，對從加拿大和墨西哥進(jìn)口的商品征收25%關(guān)稅，對來自中國商品加征10%的關(guān)稅。但并未立即簽署行政令，這指向特朗普可能仍在權(quán)衡利弊。1月28日，金融時報援引消息稱，貝森特計劃每月將關(guān)稅稅率提升2.5%，直至20%，為企業(yè)調(diào)整預(yù)留時間，并促使各國與美國進(jìn)行談判。但事后來看，這一提案并未獲得特朗普青睞。

特朗普將關(guān)稅作為“威脅”手段，以迫使制造業(yè)回流。1月27日，特朗普在佛羅里達(dá)州發(fā)表演講，稱將對進(jìn)口的鋼、芯片、半導(dǎo)體和藥品等必需品行業(yè)加征關(guān)稅，最高稅率可達(dá)100%，以促使相關(guān)制造業(yè)搬回美國。特朗普還特別提到計劃對中國臺灣地區(qū)生產(chǎn)的芯片征收最高100%關(guān)稅，以迫使芯片制造商在美國設(shè)廠。

關(guān)稅落地。2月1日，特朗普簽署行政令，對三大貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅：對來自加拿大和墨西哥的進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的額外關(guān)稅，對來自加拿大的能源征收10%稅率，對進(jìn)口自中國的商品額外加征10%的關(guān)稅。墨西哥、加拿大和中國是除歐盟之外美國最大的貿(mào)易伙伴，三者占到美國進(jìn)口總額的約40%。

下一個被加征關(guān)稅的可能是歐盟。2月2日，特朗普表示，針對歐盟，類似的關(guān)稅措施“肯定會發(fā)生”，英國也有可能。

第二，貨幣政策分化。

美聯(lián)儲如期暫停降息，措辭變化一度引發(fā)市場擔(dān)憂。北京時間1月30日凌晨，美聯(lián)儲公布1月FOMC利率決議，維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在4.25%~4.50%不變，符合市場預(yù)期。本次議息會議聲明中有兩處調(diào)整：第一處涉及就業(yè)方面，將“年初以來，勞動力市場緩和，失業(yè)率略有抬升但仍維持低位”， 調(diào)整為“最近幾個月失業(yè)率已經(jīng)穩(wěn)定在較低水平，就業(yè)市場仍然穩(wěn)健”。第二處是刪掉 “通脹朝目標(biāo)2%取得進(jìn)展”，僅保留“通脹仍然較高”。聲明傳遞了美聯(lián)儲進(jìn)一步鷹派的信號，美元一度從107.9上漲至108.3附近，10年期美債收益率短時上行約5bp至4.59%。

鮑威爾表態(tài)中性，打消市場擔(dān)憂。鮑威爾稱本次措辭調(diào)整只是為了簡化語言，仍會繼續(xù)致力于實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。這緩解了市場對于美聯(lián)儲鷹派的擔(dān)憂，美元和10年美債利率掉頭下行，最終分別收于107.9、4.53%。

對于特朗普的經(jīng)濟(jì)政策（包括關(guān)稅、移民等）給美國通脹帶來的不確定性，鮑威爾稱在看到政策反應(yīng)前不急于采取應(yīng)對措施，美聯(lián)儲需要等待特朗普政策的走向以及對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響。被問及3月降息的可能性時，鮑威爾重申不急于調(diào)整政策立場。當(dāng)前市場預(yù)期2025年美聯(lián)儲降息幅度在40bp左右，不足2次（每次25bp），年內(nèi)首次降息不早于7月，也就是上半年不降息。

歐央行如期降息。歐央行降息，主要是出于經(jīng)濟(jì)疲軟、通脹下行的考慮。接下來，歐央行可能繼續(xù)降息到中性利率附近，以推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)。市場預(yù)期歐央行年內(nèi)還會降息2~3次。而美國加征關(guān)稅的威脅，有可能會加快降息步伐。

加拿大在降息的同時，表達(dá)對關(guān)稅的擔(dān)憂。1月29日，加拿大央行降息25bp至3%，符合市場預(yù)期，為連續(xù)第六次會議降息。聲明表示“經(jīng)濟(jì)預(yù)計將逐步增強(qiáng)，通脹接近目標(biāo)。然而，如果大范圍和大幅度關(guān)稅被實施，加拿大經(jīng)濟(jì)韌性將受到考驗?！?/p>

日本央行如期加息，年內(nèi)可能再加息一次。1月24日，日本央行如期加息25個基點(diǎn)至0.5%，是本輪第三次加息，也是日本18年以來最大幅度加息。日本央行行長植田和男在發(fā)布會上表示，如果預(yù)期前景實現(xiàn)，將繼續(xù)加息，加息的速度將取決于經(jīng)濟(jì)和通脹情況；并強(qiáng)調(diào)匯率比過去更可能影響價格。市場預(yù)期下一次加息或在今年9月。植田和男也提及了特朗普帶來的不確定性，“必須謹(jǐn)慎權(quán)衡特朗普政府的貿(mào)易威脅，如果關(guān)稅政策真的落地，日本的利率決策將面臨更加復(fù)雜的平衡挑戰(zhàn)。”

第三，美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，PCE物價指數(shù)漲幅整體符合預(yù)期，PMI指向通脹出現(xiàn)升溫跡象；PMI數(shù)據(jù)顯示歐洲經(jīng)濟(jì)呈復(fù)蘇跡象；韓國出口轉(zhuǎn)負(fù)，主要受春節(jié)長假使工作日數(shù)減少影響。

國內(nèi)四大主線

第一，DeepSeek-R1發(fā)布，算力敘事面臨挑戰(zhàn)。

DeepSeek是春節(jié)前后的熱門話題。1月20日，國產(chǎn)大模型DeepSeek-R1發(fā)布，被認(rèn)為與OpenAI的o1模型性能相近，同時訓(xùn)練成本更低，且模型開源。1月27日，DeepSeek登頂蘋果中國地區(qū)和美國地區(qū)應(yīng)用商店免費(fèi)APP下載排行榜。

挑戰(zhàn)AI大模型的算力敘事，是DeepSeek影響市場的主線。DeepSeek出現(xiàn)之前，AI產(chǎn)業(yè)普遍認(rèn)為“更大算力 = 更強(qiáng)智能”，即參數(shù)數(shù)量、訓(xùn)練數(shù)據(jù)量和計算量越多，模型性能越強(qiáng)。在這一“思維定式”的影響下，AI大模型的研發(fā)需要堆疊更多的算力，GPU市場需求隨之提升。自2023年初以來（ChatGPT模型發(fā)布后），英偉達(dá)行情持續(xù)走強(qiáng)，至2024年末已累計上漲超過800%。

DeepSeek的出現(xiàn)，在一定程度上對算力敘事形成挑戰(zhàn)。2024年底DeepSeek-V3發(fā)布，其訓(xùn)練成本僅557.6萬美元，對比GPT-4市場認(rèn)為至少超過6000萬美元的訓(xùn)練成本大幅降低。今年1月底發(fā)布的DeepSeek-R1雖然尚未公開訓(xùn)練成本，但其每百萬輸入令牌成本為 0.55 美元，每百萬輸出令牌成本為 2.19 美元，顯著低于OpenAI o1的15美元和60美元。這種“小而精”的模型對此前“投入巨大成本堆疊算力”的思路造成沖擊，部分資金甚至擔(dān)憂當(dāng)前算力是否冗余。1月27日，英偉達(dá)大幅下跌16.97%，正是這一沖擊的直接體現(xiàn)。

對于A股而言，DeepSeek的出現(xiàn)為“科技?！碧峁┝俗ナ帧?/strong>盡管此前科技板塊曾受機(jī)器人、AI和芯片的驅(qū)動走強(qiáng)，但大多呈現(xiàn)出板塊輪動的特征，指數(shù)級別行情尚未形成。究其原因，雖然市場對科技板塊的投資氛圍濃厚，但在投資方向上并未找到一致認(rèn)同的抓手：面對不斷出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)利好，資金總存在算力制約、研發(fā)周期過長且成本昂貴等擔(dān)憂。DeepSeek的出現(xiàn)，提供了做多方向達(dá)成一致的機(jī)會。同時，資金參與意愿進(jìn)一步提升，科技板塊即使階段性回調(diào)，但底部支撐更加充足。

從產(chǎn)業(yè)角度來看，DeepSeek對科技產(chǎn)業(yè)升級具有推動作用。一方面，DeepSeek的出現(xiàn)可能推動全球AI大模型的競爭加劇，科技企業(yè)對“話語權(quán)”的爭奪或驅(qū)動產(chǎn)品迭代升級加速。DeepSeek-R1發(fā)布不久后，OpenAI隨即推出o3-mini模型，競爭加劇格局初現(xiàn)。另一方面，技術(shù)制裁或進(jìn)一步升級，28nm以下先進(jìn)制程等國產(chǎn)替代預(yù)期有望升溫。

具體到板塊來看，DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈上游為算力基礎(chǔ)設(shè)施，中游即模型研發(fā)和訓(xùn)練，下游為消費(fèi)電子、教育、醫(yī)療、金融等應(yīng)用端。對上游算力而言，長期需求仍然無法證偽。一方面，大模型訓(xùn)練成本的降低，可能吸引更多科技企業(yè)加入賽道，算力需求并不一定減少（杰文斯悖論）；另一方面，算力仍然是科技發(fā)展的“基石”，除了AI大模型以外，算力的其他應(yīng)用場景仍然不少。但短期內(nèi)，市場敘事或仍是“算力壟斷”被打破，算力板塊的行情仍待觀察。對中游模型訓(xùn)練來說，DeepSeek的訓(xùn)練由公司獨(dú)立完成，關(guān)注其合作企業(yè)。而下游應(yīng)用方式仍待進(jìn)一步探索，意味著AI大模型題材或許仍然存在較大的增長空間。

第二，出行人流量活躍度高于往年，境外游持續(xù)升溫。2025年春節(jié)期間，國內(nèi)人流量活躍度同比提升9%，較2019年同期高出33%。細(xì)分來看，鐵路、公路和民航日均客運(yùn)量均高于2024年和2019年同期，水路客運(yùn)量高于2024年同期，但仍未恢復(fù)至2019年水平。國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)同比增2%，國際執(zhí)行航班數(shù)同比增28%，境外游持續(xù)升溫。

第三，票房收入明顯增長。除夕至正月初五，2025年春節(jié)檔電影票房累計為70.4億元，較2024年同期增長23.2%，較2019年增長39.4%。

第四，返鄉(xiāng)置業(yè)未見升溫。2025年1月29日至2月2日（初一到初五），有數(shù)據(jù)的8個城市新房成交面積合計2.35萬方，同比下滑6%。

一線城市北京、上海新房合計成交0.69萬方，同比增長123%，上海表現(xiàn)較好，新房成交面積0.54萬方，同比增長501%；北京同比下滑。

二線城市代表樣本武漢、成都、濟(jì)南、青島新房成交合計0.6萬方，同比下滑65%，其中成都同比增長，武漢、濟(jì)南、青島同比均下滑。

（作者系華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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