DeepSeek-R1模型的橫空出世一度導致美股暴跌，中國軟件股狂飆。2月7日早盤，A股收于3314.29，上漲1.33%；截至11:42，恒生指數上漲1.32%，恒生科技指數上漲2.60%。

與此同時，關稅沖擊再起，美國總統(tǒng)特朗普簽署行政令，從2月4日開始對來自加拿大和墨西哥的進口商品加征25%的關稅（延遲1個月），對來自中國的商品加征10%的關稅（在此前25%的基礎上）。

除了對商品征收新的10%關稅外，特朗普還撤銷了一項影響跨境電商的豁免規(guī)則，該規(guī)則曾允許價值800美元以下的小包裹免稅進入美國。在 Shein和Temu購買的絕大多數服裝和其他家庭用品都會落入這一類別。

中國股市后續(xù)將何去何從？國際投行如何看2025年中國市場的機遇和挑戰(zhàn)？高盛認為，中國股市的關鍵影響因素將圍繞六點展開——美國關稅和人民幣匯率、中美關系變化、財政政策的落實和通脹下行情況、中國人工智能（AI）的開發(fā)應用、地產市場企穩(wěn)情況，以及股市支持措施。

10%關稅影響仍可控

當地時間2月1日，白宮表示，特朗普簽署行政令，從2月4日開始對來自加拿大和墨西哥的進口商品加征25%的關稅，對來自中國的商品加征10%的關稅。不過，美國將暫緩30天征收加拿大和墨西哥關稅，換來的是兩國對邊境問題上的妥協(xié)，對中國仍將按計劃于2月4日加征，后續(xù)各界密切關注中美兩國元首的潛在通話。

此前，華爾街機構一度認為，美國將于2025年一季度宣布對約3/4的中國進口產品加征60%關稅，在2025年三季度到2026年二季度之間分階段實施。

摩根士丹利基金方面對記者表示，從實質影響看，加征關稅后，中國產品在海外依然具備很強的吸引力，對中國企業(yè)的海外市場份額影響有限。因此，國內的宏觀經濟基本面主要取決于內需潛力的釋放。

根據第三方數據，春節(jié)假期前4天，全國重點零售和餐飲企業(yè)銷售額比去年同期增長5.4%，重點監(jiān)測餐飲企業(yè)營業(yè)額同比增長5.1%，重點監(jiān)測零售企業(yè)家電、通訊器材銷售額同比增長10%以上；電影票房也取得超預期的成績?？傮w看，國內消費存在亮點，投資者對經濟的預期有望改善。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強此前對記者表示，在分階段加征關稅的假設之下，對中國出口的直接影響或與2018~2019年相當，而對企業(yè)信心和資本開支的間接影響可能較為溫和。主因在于國內外企業(yè)在過去7年里重新布局了全球供應鏈，能夠更好地應對貿易摩擦。另外，美國在中國商品出口中的份額也從2017年的19%降至現在的15%。然而，挑戰(zhàn)在于，如果美國也對全球其他國家施加10%的統(tǒng)一關稅，則全球需求將進一步承壓，中國繞道出口美國的難度也會增加。

據記者了解，高盛年初在香港舉辦了2025年全球宏觀經濟亞太區(qū)會議，全球逾1500名投資者親臨現場。期間，高盛調查了與會者的2025年展望，調查結果表明，美國加征關稅和中美緊張關系成為受訪者眼中2025年經濟和資產市場面臨的首要風險，而去年調查中地產下行風險排在首位。

此次調查亮點在于，與去年年底相比，對美國加征關稅幅度的擔憂有所緩解，大多數受訪者預計實際關稅將上調10%~25%；圍繞中國股市的市場情緒略有改善，體現為受訪者的回報預期更加樂觀而且對于可投資性的擔憂減輕；此外，在新興市場主題討論中，50%的投票將中國股市選為2025年預期表現最佳的市場。

高盛提及，盡管客戶的看法更具建設性，但共同基金和對沖基金的倉位依然保守，而且股票估值仍低于周期中期水平，機構認為，這表明需要眼見“真金白銀”的思維模式仍是主流，直到期待已久的市場推動因素，即政策執(zhí)行最終落到實處。

“最小值豁免”禁令波及跨境電商

另一則和“稅”有關的動態(tài)再度引發(fā)關注。根據特朗普于2025年2月1日簽署的行政命令，原本對價值不超過800美元的進口商品免除正常關稅的“最小值豁免”（de minimis）政策已不再有效。

野村方面在發(fā)給第一財經的郵件中表示，根據該機構2024年8月的估算，依據“最小值豁免”政策，中國的直銷消費者（DTC）出口總額約為2400億美元，占2024年總出口的7%和GDP的1.3%。2024年，中國通過“最小值豁免”向美國出口的價值為460億美元，占美國從中國進口商品的11%。野村預計，美國禁令可能會導致2025年中國出口增長減少1.3個百分點，GDP增長減少0.2個百分點。

根據美國海關和邊境保護局的數據，過去10年間，通過“最小值豁免”進入美國的年貨物數量顯著增加，從每年約1.4億包裹增長到超過10億包裹，總價值也隨之增加。來自中國海關的數據表明，中國的DTC出口在2017年到2024年間的復合年增長率可能高達62%，遠超其他三個新興領域的增長。“最小值豁免”促進了中國四大電商巨頭的崛起：快速時尚零售商Shein、拼多多的Temu、阿里巴巴的AliExpress和TikTok的TikTok Shop。

有跨境電商從業(yè)者對記者表示，拼多多推出的跨境電商平臺Temu是受益于上述豁免的電商之一，主要面向美國市場。它利用了美國“最小值豁免”政策，通過全托管模式拆小包裹，將產品分拆成低于800美元的小單件商品，繞過美國的關稅和進口限制，從而實現成本控制和提升消費者購買體驗。

“最直觀的影響就是要多交清關手續(xù)費。”上述從業(yè)者表示，因為之前清關流程簡單，物流給的包清關稅業(yè)務不需要人力成本，現在需要更多的處理和文書工作，物流商必然多收取費用。目前每票加收報關手續(xù)費20元。此外，清關時間也變長。

不過一切并非沒有應對方式。據記者了解，未來更多商家或選擇備貨到海外倉，這并不能免稅，甚至還要在集裝箱過關就預先收稅，但用海外倉的好處是消除了海關延誤的風險，確保更短的運輸時間，確保長期穩(wěn)定性和運營效率。同時，批量報關產生的手續(xù)費比大量小包裹加起來的手續(xù)費少。據悉，Temu平臺在美國當地的倉庫開始啟用，這和亞馬遜此前的模式接近。

高盛則對此進行了敏感性分析，對于全托管產品，估算額外成本為36%，這部分產品大約占Temu美國市場GMV的70%。敏感性分析表明，Temu的售價相比線下零售商的價格優(yōu)勢將縮小，但仍能保持競爭力，價格大約是線下零售商定價的58%（此前為44%）。因此，平均訂單價值在合理范圍內的增加應導致訂單量下降比例較小，從而使拼多多2025年預計集團收入減少1%和調整后的運營利潤下降4%。

高盛認為，對于阿里巴巴而言，其國際業(yè)務（AIDC）對美國的依賴幾乎為零。對于拼多多，美國約占Temu GMV的40%，而Temu在2024財年對拼多多集團利潤的負面影響為10%（且當前市場資本下對Temu的估值幾乎為零）。高盛預計，電商平臺相對于美國線下零售商的成本優(yōu)勢將持續(xù)存在，原因是線上業(yè)務的成本結構較低（從工廠到消費者之間的環(huán)節(jié)較少），同時預計中國平臺將繼續(xù)擴大其商戶基礎，拓展至中國以外的本地商戶。

DeepSeek引爆中國AI主題

除了關稅擾動，AI方面的進展無疑主導了中國股市的走勢。

春節(jié)前夕，DeepSeek R1、字節(jié)跳動的豆包1.5 Pro，以及月之暗面的Kimi k1.5模型相繼推出，引發(fā)了全球投資者的高度關注。DeepSeek的優(yōu)異表現以及不及OpenAI近1/20的算力成本令英偉達（Nasdaq:NVDA）股價一夜暴跌17%。

中國AI概念股則大幅反彈。2月3日，香港股市蛇年開市首日，阿里巴巴股價上漲6%，金山云（03896.HK）股價飆升32%，創(chuàng)歷史新高。

摩根士丹利基金方面告訴記者，DeepSeek帶來的是投資者對中美AI差距縮小的希望，從而建立起科技自信。

“我們預計此前部分看空中國資產的資金回流，港股為先鋒；另一個衍生的邏輯是DeepSeek的開源與創(chuàng)新加速了AI應用的爆發(fā)；而從中長期看，根據‘杰文斯悖論’（Jevons Paradox），AI的技術進步將降低算力資源成本，從而帶來需求的快速增加，反而會帶來算力需求的持續(xù)增長。同時，根據海外大廠的指引，資本開支計劃有望保持快速增長，無論是AI應用還是AI算力預計會保持高景氣發(fā)展。”

德銀最新發(fā)布報告指出，2025年將是投資界意識到中國正在超越世界其他地方的年份。如今，越來越難以忽視中國企業(yè)在多個制造領域甚至服務領域提供的卓越價值，且往往具備更優(yōu)的質量。投資者會為市場主導地位買單，德銀預計“中國折價”將逐漸消失。

德銀分析師馬克·安德里森（Marc Andreessen）將DeepSeek的發(fā)布稱為“AI的斯普特尼克時刻”（Sputnik moment），標志著中國知識產權的崛起。“斯普特尼克時刻”是指某一國家或地區(qū)在某個領域的突然突破，帶來巨大的技術、經濟或政治影響，通常促使全球或其他國家重新評估自己的發(fā)展方向和競爭力。這個詞源于1957年蘇聯(lián)發(fā)射的第一顆人造衛(wèi)星——斯普特尼克1號（Sputnik 1），它標志著蘇聯(lián)在太空競賽中的突破，震驚了全世界，尤其是美國。

瑞銀證券則認為，大型語言模型訓練和推理技術的創(chuàng)新可以降低進入壁壘，也降低生成型AI應用的采用難度，從而吸引更多供應商和用戶進入市場。該機構在年初的展望報告中提及，看好金山云，因為它受益于強勁的AI計算需求，特別是在小米為未來3年分配的大規(guī)模資本支出中，涉及邊緣AI和自動駕駛的投入；繼續(xù)看好金山辦公和科大訊飛（均為買入評級），它們將從云計算和邊緣應用中AI滲透速度的加快中受益。在數據中心股票中，世紀互聯(lián)（買入評級）是該機構最看好的股票，它將在超大規(guī)模數據中心（AIDC）需求的推動下，占據市場份額。