此前，英偉達(dá)及亞洲部分AI半導(dǎo)體相關(guān)股票承壓，美國(guó)科技巨頭也開(kāi)始遭遇投資者的質(zhì)疑，巨大的AI投入是否與回報(bào)相匹配，另一邊，中國(guó)DeepSeek相關(guān)主題不斷飆升，恒生指數(shù)過(guò)去一個(gè)月累計(jì)上漲15%，是同期全球主要指數(shù)中表現(xiàn)最好的，上周走勢(shì)也領(lǐng)漲全球。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，面對(duì)全球客戶空前密集的問(wèn)詢，高盛、摩根士丹利、瑞銀等國(guó)際投行都紛紛發(fā)布多份與DeepSeek相關(guān)的研究。投行普遍認(rèn)為，當(dāng)前還不能過(guò)早確定DeepSeek所報(bào)道的訓(xùn)練創(chuàng)新對(duì)更廣泛生態(tài)系統(tǒng)的影響，特別是對(duì)OpenAI的GPT-4、Anthropic的Claude3.5Sonnet、Meta的Llama3.2等頂級(jí)模型的單元成本和需求的影響。此外，機(jī)構(gòu)的普遍共識(shí)在于，應(yīng)用和平臺(tái)層將受益于模型競(jìng)爭(zhēng)和更低的計(jì)算成本。

OpenAI原全球市場(chǎng)應(yīng)用負(fù)責(zé)人、人工智能與商業(yè)戰(zhàn)略專家卡斯（Zack Kass）最新對(duì)記者表示：“AI相關(guān)資本開(kāi)支越大、模型越大，美國(guó)投資人就越喜歡，他們向來(lái)愿意為這一故事買單，特朗普此前宣布啟動(dòng)一項(xiàng)名為‘星際之門’（Stargate）的龐大AI基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃，斥資5000億美元，這也是類似的投資人喜歡的故事，如果我在美國(guó)創(chuàng)設(shè)企業(yè)或融資，我也會(huì)這么說(shuō)。盡管DeepSeek并非0到1的創(chuàng)新，但它的出現(xiàn)讓市場(chǎng)重新審視這一故事。”

DeepSeek加速模型平價(jià)化

高盛此前表示，到目前為止，市場(chǎng)既獎(jiǎng)勵(lì)了在AI上大舉投入的公司（如亞馬遜、微軟、谷歌、OpenAI等），也獎(jiǎng)勵(lì)了提供工具和基礎(chǔ)設(shè)施的公司（如英偉達(dá)、博通、Vertiv，以及廣泛的半導(dǎo)體行業(yè)）。然而，DeepSeek模型的低成本特點(diǎn)正在動(dòng)搖投資者對(duì)整個(gè)AI生態(tài)系統(tǒng)的信心，特別是這種低成本模式質(zhì)疑了未來(lái)是否仍需要相同類型的巨額支出和投資。

DeepSeek-V3的MoE架構(gòu)是一種精巧的設(shè)計(jì)，它借鑒了“分而治之”的思想，通過(guò)引入多個(gè)專業(yè)化的路由專家和一個(gè)通用的共享專家，實(shí)現(xiàn)了模型容量的高效擴(kuò)展。

早在去年三季度，高盛就發(fā)布多份報(bào)告，預(yù)警AI開(kāi)支太大的風(fēng)險(xiǎn)，其中一份名為《生成式AI：太多支出，太少收益？》（《GenAI：Too much spend,too little benefit》）。然而華爾街似乎并不在意，繼續(xù)追捧著“AI資本支出越多，股價(jià)越應(yīng)該漲”的故事。

數(shù)據(jù)顯示，谷歌、Meta、亞馬遜、微軟、蘋果和甲骨文的資本支出總額，一直在大幅增長(zhǎng)。2023年支出總額高達(dá)約1600億美元，2024年的資本支出大幅增長(zhǎng)至2000億美元。這種增長(zhǎng)消耗了這些企業(yè)的大部分增量自由現(xiàn)金流。例如，微軟預(yù)計(jì)今年將在資本支出上花費(fèi)800億美元，基本與微軟全年的現(xiàn)金流持平。

無(wú)獨(dú)有偶，瑞銀認(rèn)為，DeepSeek顛覆了AI交易市場(chǎng)。該機(jī)構(gòu)提及，DeepSeekR1的發(fā)布讓投資者對(duì)AI計(jì)算投資的超級(jí)周期產(chǎn)生疑問(wèn)。受此影響，AI半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)股票一度普遍承壓。關(guān)鍵原因在于，據(jù)報(bào)道DeepSeek僅使用了極少量的計(jì)算資源，就成功訓(xùn)練出一款極具競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)模型，并且推理成本遠(yuǎn)低于同類模型。DeepSeek的V3模型此前已經(jīng)對(duì)中國(guó)AI計(jì)算成本產(chǎn)生了通縮效應(yīng)。如今，投資者可能認(rèn)為DeepSeek正在顛覆行業(yè)“需要持續(xù)增加投資來(lái)訓(xùn)練更大模型”的既有范式。

據(jù)報(bào)道，DeepSeek每生成100萬(wàn)個(gè)token僅收取1.4美分，大約相當(dāng)于70萬(wàn)個(gè)單詞。相比之下，Meta對(duì)其最大模型的相同輸出收取2.8美元。收費(fèi)相當(dāng)于是美國(guó)大模型的1/200，而成本僅僅是OpenAI的1/50左右。此外，中國(guó)最受歡迎的AI聊天機(jī)器人“豆包”運(yùn)行成本比行業(yè)平均低85%，顯示出中國(guó)AI行業(yè)在成本控制方面的優(yōu)勢(shì)。

但機(jī)構(gòu)對(duì)部分問(wèn)題仍持觀望情緒。瑞銀認(rèn)為，DeepSeek依賴“多頭潛在注意力”（MLA）和“專家混合”（MOE）技術(shù)，以最小計(jì)算資源完成模型訓(xùn)練。其中，MOE在中國(guó)AI訓(xùn)練中已被廣泛采用，因?yàn)樗愃朴趯⒂?xùn)練任務(wù)拆分成更小的子模型，從而降低計(jì)算資源需求。這種方法可能并不適用于所有更大規(guī)模的前沿LLM訓(xùn)練。

其次，即使DeepSeek采用的是開(kāi)源模式，該模型能否被現(xiàn)有AI生態(tài)系統(tǒng)無(wú)縫集成仍存疑。但即便如此，該方法仍有可能被現(xiàn)有AI生態(tài)系統(tǒng)借鑒。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，即便存在多種訓(xùn)練方法，最終仍會(huì)帶來(lái)更多推理需求，因此AI算力支出仍將持續(xù)增長(zhǎng)。

對(duì)此，卡斯則對(duì)記者表示，根據(jù)杰文斯悖論（Jevons Paradox），一個(gè)資源如果變得更高效，那么只會(huì)使得這個(gè)資源被更多使用，AI未來(lái)可能變得和互聯(lián)網(wǎng)一樣便宜、無(wú)所不在，即使AI算力支出仍將增加，但單位成本會(huì)更便宜，AI將更為普惠。

“如果AI模型變得更好用，但價(jià)格卻變高了，那么AI則會(huì)被掌握在精英階層手中，這無(wú)疑加劇了不平等現(xiàn)象，DeepSeek有助于推動(dòng)模型平價(jià)化。”他也回憶稱，當(dāng)時(shí)在OpenAI工作時(shí)，首個(gè)模型價(jià)格為每100萬(wàn)token60美元，而現(xiàn)在GPT4只有2美元，而這種降本僅花了2年，他預(yù)計(jì)未來(lái)這一平價(jià)化趨勢(shì)仍將持續(xù)。

海外科技巨頭前景分化

據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，DeepSeek引發(fā)了華爾街投資經(jīng)理的焦慮，尤其是大盤股基金經(jīng)理幾乎都重倉(cāng)科技股，美股七巨頭貢獻(xiàn)了2024年標(biāo)普500總回報(bào)（25%）的41%。如今雖然市場(chǎng)有所反彈，這一擔(dān)憂仍縈繞在投資者心頭。

瑞銀認(rèn)為，DeepSeek的影響對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司而言較為復(fù)雜。亞馬遜和谷歌不僅是AI模型的消費(fèi)者，同時(shí)也通過(guò)Bedrock（亞馬遜）和VertexAI（谷歌）向外部客戶提供AI模型服務(wù)。若當(dāng)前數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的更高效率和更低資本投入趨勢(shì)能夠持續(xù)，那么亞馬遜、谷歌和Meta未來(lái)的運(yùn)營(yíng)支出及資本支出可能有所降低。

在AI相關(guān)收入預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中，機(jī)構(gòu)認(rèn)為Meta似乎受影響最小，其次是亞馬遜和谷歌。Meta并未通過(guò)其開(kāi)源大模型Llama產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性收入，亞馬遜依賴于多個(gè)外部AI模型提供商（如Anthropic），而谷歌主要依賴于自家Gemini模型以及第三方模型。

值得注意的是，機(jī)構(gòu)當(dāng)前對(duì)亞馬遜云科技AWS和谷歌云平臺(tái)GCP的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中并未計(jì)入云計(jì)算/AI業(yè)務(wù)的大幅加速增長(zhǎng)，因此運(yùn)營(yíng)支出和資本支出的下降，可能給自由現(xiàn)金流的提升帶來(lái)更大正面影響。

高盛則認(rèn)為在科技巨頭中，谷歌和Meta相對(duì)處于特別有利的位置，因?yàn)樗鼈冊(cè)贏I的“應(yīng)用層”推進(jìn)方面走得最遠(yuǎn)。

不過(guò)更多中小企業(yè)也將迎來(lái)更多機(jī)會(huì)。在應(yīng)用端將有更多使用案例出現(xiàn)，好比5G主題從上游基站向下游手機(jī)應(yīng)用擴(kuò)散一樣，也會(huì)有更多科技公司運(yùn)用生成式AI技術(shù)來(lái)提高產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值。例如Canva、Adobe、Gitlab等應(yīng)用端公司未來(lái)都將有較大的變現(xiàn)潛力，而它們尚未上市。

在半導(dǎo)體領(lǐng)域，機(jī)構(gòu)仍持有逢低買入的觀點(diǎn)。英偉達(dá)、博通和美滿電子是在拋售潮中受影響較大的股票。瑞銀指出，計(jì)算仍是提升AI性能的核心驅(qū)動(dòng)力，即便有更高效的算法，AI練需求在未來(lái)2~3年仍將是AI計(jì)算的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。從長(zhǎng)期來(lái)看，AI計(jì)算仍處于早期階段。

市場(chǎng)情緒受中國(guó)AI行業(yè)表現(xiàn)提振

中國(guó)整體市場(chǎng)的情緒被DeepSeek大幅提振，上證綜指站上3300點(diǎn)，恒生指數(shù)從年初至今已經(jīng)逼近技術(shù)性牛市；作為海外投資者信心的風(fēng)向標(biāo)，恒生科技指數(shù)自1月低點(diǎn)以來(lái)已大漲23%。

高盛認(rèn)為，騰訊、阿里、世紀(jì)互聯(lián)、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)等都受到AI熱潮提振。

得益于微信超級(jí)應(yīng)用生態(tài)，騰訊在面向C端（To-C）AI代理應(yīng)用的布局中最具優(yōu)勢(shì)。微信不僅具備社交功能，還整合了支付和交易能力，使其在AI應(yīng)用落地方面更具競(jìng)爭(zhēng)力；作為中國(guó)最大的公有云超大規(guī)模計(jì)算企業(yè)，阿里巴巴將受益于AI應(yīng)用的持續(xù)增長(zhǎng)。

此外，世紀(jì)互聯(lián)、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)則是數(shù)據(jù)中心主題的代表，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，AI算力需求的長(zhǎng)期增長(zhǎng)將推動(dòng)公有云及AI計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)中心企業(yè)預(yù)計(jì)將成為AI浪潮的重要受益者。

機(jī)構(gòu)的共識(shí)也在于，應(yīng)用端將更受關(guān)注，以及在各個(gè)領(lǐng)域里，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，制造業(yè)（機(jī)器人、智駕）也有望受到AI拉動(dòng)；某大型私募投資經(jīng)理也對(duì)記者提及，金山、用友這類以前被認(rèn)為產(chǎn)品力較弱的公司，在這一輪機(jī)會(huì)中也開(kāi)始被重新審視。

不過(guò)，摩根士丹利的亞洲科技團(tuán)隊(duì)仍警示了宏觀風(fēng)險(xiǎn)。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，DeepSeek的技術(shù)突破可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)亞洲AI供應(yīng)鏈科技股高估值的擔(dān)憂。相比之下，傳統(tǒng)非AI科技公司目前因地緣政治擔(dān)憂及全球需求疲軟而處于估值低位，可能會(huì)吸引投資者的重新關(guān)注。

當(dāng)前，關(guān)稅的不確定性仍是市場(chǎng)隱憂，更快、更廣泛的關(guān)稅實(shí)施意味著企業(yè)盈利增長(zhǎng)、全球流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)估值可能面臨更大負(fù)面影響。