（本文作者朱一峰，中央財經(jīng)大學金融工程系長聘副教授，系主任）

一、加密數(shù)字貨幣ETF：運作模式、監(jiān)管與安全性、現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)

作為一種特殊的金融產(chǎn)品，以比特幣為例，比特幣ETF的運作模式類似于傳統(tǒng)的ETF，可以在股票交易所進行買賣。加上其專注于跟蹤比特幣價格的特性，投資者們可以無須購買和持有比特幣，就能通過購買比特幣ETF，而間接參與比特幣市場。

相較于直接購買比特幣，投資者們可以享受到ETF管理公司負責比特幣的存儲和安全問題的好處，并且有了ETF的加持，對于普通投資者們來說可以無須去加密貨幣交易場所，在交易所就能實時交易，完成對比特幣ETF的買入或賣出。除此之外，比特幣ETF還賦予投資者們分散化投資的工具，使“雞蛋不要放在同一個籃子里”的理念成為現(xiàn)實，分散了投資風險，滿足了投資者們豐富的管理需求和一定的安全保障。由于比特幣ETF的安全性、高流動性、高透明度、易于操作等特性，其上市往往受到各界的廣泛關注和投資者的熱情追捧。

在加密貨幣持續(xù)火熱的背景下，自2024年11月5日美國大選日以來，隨著市場預期特朗普正式上臺后可能加大對加密數(shù)字貨幣發(fā)展的支持力度，比特幣價格一路高升，2024年12月17日最高達到108316美元/枚（折合人民幣接近79萬元）。隨著比特幣價格接連走高，美國交易所交易基金總資產(chǎn)在2024年11月也突破了1000億美元關口，包括貝萊德和富達投資旗下產(chǎn)品在內(nèi)的12只比特幣ETF在今年十一月，也即上市十個月后就達成這一成就，成為有史以來最成功的基金類別之一。

在監(jiān)管方面，美國證券交易委員會（SEC）等監(jiān)管機構需要對ETF的發(fā)行方、運作模式、風險管理等方面進行全面的審查。由于比特幣市場的極端波動性，監(jiān)管機構還需要對ETF的風險管理策略進行嚴格的評估，以確保其不會對投資者造成過大的損失。目前，加密貨幣市場的監(jiān)管環(huán)境仍在不斷變化，雖然比特幣ETF通過專業(yè)的金融機構進行管理和運營，具有較高的合規(guī)性和安全性，但是這種變化也對比特幣ETF的運營和監(jiān)管產(chǎn)生了一定的約束。

比特幣ETF的發(fā)展也不是毫無挑戰(zhàn)。比特幣市場的極端波動性是導致挑戰(zhàn)的一個重要原因。北京時間2024年11月26日，比特幣市場劇烈震蕩，幾小時內(nèi)跌幅超10%，致加密貨幣市場17萬多名投資者平倉。美國時間2024年11月25日，美國現(xiàn)貨比特幣交易所交易基金（ETF）的凈流出飆升至4.3837億美元，創(chuàng)下自2024年11月6日美國大選日以來的最大單日跌幅。這種和資產(chǎn)價格掛鉤的波動性增加了比特幣ETF的投資風險。其次，由于加密貨幣市場的監(jiān)管和運營環(huán)境仍在不斷變化，ETF的管理費用也可能會侵蝕投資回報，尤其是對于長期持有者而言。

二、國際市場上的加密數(shù)字貨幣ETF發(fā)展動向

根據(jù)CoinGecko2024年2月19日更新的研究數(shù)據(jù)，現(xiàn)貨比特幣交易所交易基金（ETF）目前在全球10個國家/地區(qū)注冊成立，并在5個主要地理市場交易。這些國家包括G20國家中的美國、加拿大、德國、巴西和澳大利亞，以及避稅天堂百慕大、澤西島、瑞士、列支敦士登和根西島。

美國首個比特幣ETF的申請可以追溯到2013年，由Winklevoss兄弟提交，但多年來美國證券交易委員會（SEC）拒絕了多個比特幣ETF申請。直到2021年，北美首個比特幣ETF在加拿大獲批，美國首個比特幣期貨ETF于同年10月獲批上市交易。2024年1月10日，SEC批準了11支比特幣現(xiàn)貨ETF上市交易，這是加密貨幣市場的里程碑事件，標志著比特幣在傳統(tǒng)金融體系中獲得了更廣泛的認可。上市之后，這些ETF迅速吸引了大量資金流入，其中iShares Bitcoin Trust ETF（IBIT）基金吸引了超過20.5億美元的資金流入，打破了以往ETF首年吸引資金的紀錄。這一發(fā)展變化顯示了比特幣ETF在華爾街的新紀元，為機構投資者提供了比特幣曝光的機制。

據(jù)《曼谷郵報》報道，泰國證券交易委員會（SEC）批準了One Asset Management（ONEAM）推出的首個現(xiàn)貨比特幣交易所交易基金，這標志著泰國加入了接受監(jiān)管比特幣投資工具的國家行列。該ETF名為ONE-BTCETFOF-UI，計劃在2024年5月31日至6月6日分發(fā)，主要面向富有的機構投資者。該基金投資于11只全球基金，以確保流動性和安全性，并已通過美國和香港監(jiān)管機構的審查。

根據(jù)日本金融機構和加密貨幣交易所的最新動態(tài)，日本正在積極推動比特幣和以太幣用于ETF的發(fā)展。包括Mitsubishi UFJ Trust、野村證券、大和證券以及加密貨幣交易所bitFlyer和Bitbank在內(nèi)的機構組成了一個聯(lián)盟，提議將比特幣和以太幣納入加密ETF的考慮范圍。他們強調(diào)這些主要數(shù)字資產(chǎn)的市值龐大和業(yè)績穩(wěn)定，適合中長期資產(chǎn)構建。此外，該聯(lián)盟還呼吁重新評估加密資產(chǎn)的稅收政策，特別是對數(shù)字貨幣收入的征稅問題。這一舉措顯示了日本在數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)的采用勢頭正在增強，同時也反映了日本在考慮與國際行動保持一致，以允許加密ETF等金融工具的發(fā)展。

日前，阿根廷證券監(jiān)管機構（CNV）在一份聲明中宣布，美國交易所交易基金，包括與加密貨幣相關的ETF，可根據(jù) CEDEAR 計劃進行交易。該倡議由RG No. 1030 監(jiān)管，引入了比特幣和以太坊現(xiàn)貨 ETF，標志著第 27440 號法律規(guī)定的六年禁令結束。

三、中國香港市場上的加密數(shù)字貨幣ETF

1.中國香港政府的金融創(chuàng)新

中國香港政府在金融創(chuàng)新方面一直保持開放包容的態(tài)度，并積極推進虛擬資產(chǎn)的發(fā)展。2022年10月，香港財庫局發(fā)布《有關香港虛擬資產(chǎn)發(fā)展的政策宣言》，認可數(shù)字貨幣的價值，表明了香港政府打造亞洲加密貨幣中心的決心，進一步夯實中國香港作為亞太金融中心的地位。2023年12月，香港證監(jiān)會聯(lián)合金管局發(fā)布《有關中介人的虛擬資產(chǎn)相關活動的聯(lián)合通函》，放開了加密貨幣ETF的申請，同時規(guī)定了相應的監(jiān)管要求。在投資者規(guī)定上，香港虛擬資產(chǎn)ETF不可向中國內(nèi)地零售投資者銷售，且港交所在采訪中明確，港股通也不可投資于該資產(chǎn)，意味著現(xiàn)階段內(nèi)地投資者還不能直接參與香港加密貨幣市場。在申認購方式上，港交所規(guī)定ETF可支持現(xiàn)金和持幣認購，后者指投資者可直接使用加密貨幣進行對應份額的申贖。持幣認購方式不僅可以節(jié)約相應的交易費用和稅收成本，也有利于持幣較多的投資人參與ETF市場，提高市場交易活躍度，打通另類資產(chǎn)向主流資產(chǎn)轉化的便捷通道。

隨著監(jiān)管層面的制度建設逐漸完善，比特幣ETF的上市條件已然成熟。2024年4月23日，華夏基金香港（下稱華夏）、博時國際（下稱博時）和嘉實國際（下稱嘉實）三家基金公司的加密數(shù)字ETF獲得香港證監(jiān)會批準，并在4月30日于港交所上市。這使得中國香港成為首個推出比特幣和以太坊現(xiàn)貨ETF的亞洲地區(qū)，不僅拓展了投資者的資產(chǎn)配置籃子，提供了便捷高效投資虛擬貨幣的機會，還進一步深化香港在全球金融中發(fā)揮的引領作用，體現(xiàn)了香港在金融領域創(chuàng)新上的包容開放態(tài)度。

2.中國香港比特幣ETF概覽

下圖展示了博時國際繪制的香港比特幣ETF交易指南，整體交易的流程并不復雜，只需要最多三步，等待至多三個交易日即可完成交易。在制度設計上，香港虛擬資產(chǎn)ETF和普通ETF類似，可以通過一級市場申贖，也可以直接在二級市場買賣基金份額。其中一級市場申贖的數(shù)量要求較大，例如華夏要求最低10萬股，因而普通投資者的主要購買渠道是通過二級市場，華夏最低買賣份額為100股，博時則為10股起購。

標的選擇上，三家公司發(fā)行的ETF交易標的為比特幣和以太坊，這也是全球市值排名前兩位的加密貨幣，保證了交易足夠活躍。交易幣種上，嘉實和博時的ETF支持港元和美元交易，華夏在兩者基礎上還設置了人民幣交易柜臺。費率上，根據(jù)各公司披露的說明書，嘉實管理費率為0.3%，且上市后6個月內(nèi)免收管理費；博時和華夏分別為0.85%和0.99%，博時前四個月免收管理費。但根據(jù)港交所和加密貨幣網(wǎng)站SoSo Value的統(tǒng)計，如果按照基金全年運營成本（OCF）計算，嘉實、博時和華夏的費率分別為1.00%、0.85%和1.99%，高于美國主流的0.25%費率水平。規(guī)模來看，盡管華夏ETF費率較高，但卻是三家公司中規(guī)模最大的。根據(jù)港交所數(shù)據(jù)，截至2024年12月11日，華夏比特幣ETF規(guī)模為19.3億港元（2.48億美元），排名第二的是博時比特幣ETF，規(guī)模約為12.1億港元（1.56億美元），嘉實則為3.14億港元（0.4億美元）。香港加密貨幣ETF整體規(guī)模遠小于美國比特幣ETF，后者最大的三支產(chǎn)品規(guī)模分別達到538.6億美元、214.7億美元和209.9億美元?？梢娭袊愀奂用茇泿攀袌龌钴S度還遠不如美國市場。

3.上市后ETF走勢分析

自2024年4月30日上市以來，香港比特幣ETF已經(jīng)運行七月有余。圖2展示了香港比特幣ETF流入（出）及持有量變化，該變化量描繪了一級市場比特幣申贖情況。除開盤首日流入大量比特幣外，ETF比特幣持有量總體呈現(xiàn)緩慢上漲幅度，從上市首日的3911個上升到12月11日的4563個。數(shù)量波動變化和比特幣價格呈現(xiàn)較為明顯的正相關性，例如7月12日—15日，比特幣從5.8萬美元上漲到6.5萬美元，漲幅12%，對應7月12日當天出現(xiàn)了612個的比特幣申購。

比特幣申購額反映的是一級市場的變化，主要由大額持幣人和機構投資者組成。而圖三的成交額則代表的是二級市場的交易情況，由于比特幣價格的上升以及整體持幣數(shù)量的增加，比特幣ETF資產(chǎn)凈值已從首日的2.47億美元上升到4.4億美元（截至12月10日）。類似的，ETF總資產(chǎn)走勢和比特幣價格有顯著正向關系。值得注意的是，8月至11月特朗普當選美國總統(tǒng)之前，比特幣的價格處于震蕩區(qū)間時，對應ETF的每日成交額較小，8月1日至10月底三個月的成交額均值約為二百五十萬美元，而11月1日至今的成交額均值達到一千一百萬美元，是前者的四倍多，可見在“特朗普交易”的驅動下，香港ETF市場的活躍度得到了顯著提升。

中國香港對待虛擬貨幣的開放和包容印證了其對金融創(chuàng)新的重視。正如全球最大資產(chǎn)管理機構貝萊德在其比特幣ETF的產(chǎn)品簡介中提到的那樣，以比特幣為代表的加密貨幣已經(jīng)成為不可忽略的投資標的，世界上有大量投資者參與加密貨幣市場，并實現(xiàn)了可觀的收益率。香港作為亞洲乃至全球的金融中心之一，在加密貨幣的投資上已經(jīng)走在世界前列。香港寬松的金融環(huán)境有利于當?shù)仄胀ㄍ顿Y者以便捷安全的方式參與到加密貨幣的投資中，拓展了投資范圍。

參考文獻

有關香港虛擬資產(chǎn)發(fā)展的政策宣言，https://gia.info.gov.hk/general/202210/31/P2022103000455_404825_1_1667173459238.pdf

有關中介人的虛擬資產(chǎn)相關活動的聯(lián)合通函，https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/circular/doc?refNo=23EC67

一次看完！香港加密/虛擬貨幣監(jiān)管全解析https://news.qq.com/rain/a/20240906A03VEG00

田小皖：香港加密貨幣監(jiān)管：創(chuàng)新與投資者保護的微妙平衡https://www.deheheng.com/content/31667.html

分析: 香港加密 ETF 初始規(guī)模和交易額為何出現(xiàn)極大不匹配？https://news.qq.com/rain/a/20240505A0396J00

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比特幣ETF的興起：市場融合、價格機制與投資展望https://zhuanlan.zhihu.com/p/720103932

比特幣ETF資產(chǎn)突破1000億美元：十個月的瘋狂旅程與市場前景解析https://www.sohu.com/a/828904594_122004016

比特幣現(xiàn)貨 ETF 啟航，管理它們的基金經(jīng)理會面臨哪些挑戰(zhàn)？https://www.528btc.com/news/116164852.html

比特幣現(xiàn)貨 ETF 推出三個月，全面解析其發(fā)展現(xiàn)狀及未來影響（附比特幣 ETF 及灰度加密基金股單）https://business.sohu.com/a/770182458_121118710

Bitcoin ETFshttps://corporatefinanceinstitute.com/resources/cryptocurrency/bitcoin-etfs/

US Captures 83% of Spot Bitcoin ETF Market, Overtaking Canadahttps://www.coingecko.com/research/publications/spot-bitcoin-etfs-worldwide

Thailand Approves Its First Spot Bitcoin ETFhttps://bitcoinmagazine.com/business/thailand-approves-the-first-spot-bitcoin-etf

Japan’s financial group pushes for Bitcoin and Ether for crypto ETFs https://cryptobriefing.com/japan-crypto-etfs-push/

Argentina Regulator Approves Entry of US Crypto ETFshttps://cryptonews.com/news/argentina-regulator-approves-entry-of-us-crypto-etfs-into-local-market/

（朱一峰為中央財經(jīng)大學金融學院副教授；陳義凱為中央財經(jīng)大學金融學院研究生；劉靜宜為中央財經(jīng)大學金融學院研究生）

本文僅代表作者觀點。