近階段，由DeepSeek引發(fā)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭估值重估仍在持續(xù)。恰逢“美國(guó)科技七巨頭”股價(jià)震蕩，關(guān)于“中國(guó)科技十姐妹”力壓“美國(guó)科技七巨頭”的說法不脛而走。

上周五標(biāo)普500指數(shù)大跌1.71%，創(chuàng)下該指數(shù)自2024年12月18日以來表現(xiàn)最差的一天。加之中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的動(dòng)態(tài)市盈率普遍僅有美國(guó)的1/2，這輪重估持續(xù)多久且能否吸引更多外資，成了投資圈的關(guān)注焦點(diǎn)。

一切由預(yù)期支撐的牛市都比不上業(yè)績(jī)的確認(rèn)。阿里巴巴在上周發(fā)布的財(cái)報(bào)似乎給投資者吃了一顆定心丸。高盛、Jefferies等國(guó)際投行開始紛紛上調(diào)目標(biāo)價(jià)。

國(guó)際投行Jefferies亞太區(qū)互聯(lián)網(wǎng)及媒體行業(yè)主管莊耀鴻（Thomas Chong）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，阿里的云業(yè)務(wù)好于預(yù)期的增長(zhǎng)，而且管理層確認(rèn)未來三年AI和云未來資本開支高于過去十年的總和，這說明了強(qiáng)大的AI需求，而且代表核心電商業(yè)務(wù)的CMR（客戶管理收入）也超出預(yù)期。在他看來，和美國(guó)相比，中國(guó)在云服務(wù)的滲透率和市場(chǎng)規(guī)模方面仍處于早期的階段。To B相對(duì)To C的增長(zhǎng)更是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展過程。不過，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值不高，相較于海外同行存在折價(jià)，預(yù)計(jì)BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）的云估值將根據(jù)各自的規(guī)模和技術(shù)實(shí)力進(jìn)行重新審視。

“美國(guó)科技七巨頭”遇冷

近期，境內(nèi)外分析師紛紛開始關(guān)注“中國(guó)科技十姐妹”（即阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、小米、比亞迪、京東、網(wǎng)易、百度、吉利和中芯國(guó)際），稱它們自2023年年底至2025年2月12日的累計(jì)漲幅已超過美股“科技七巨頭”（即蘋果、微軟、Alphabet、特斯拉、Meta、英偉達(dá)和亞馬遜）同期的表現(xiàn)。

單從今年年初至2月18日收盤的表現(xiàn)來看，中國(guó)“科技十姐妹”也是全線上漲，平均漲幅為27.5%。其中，阿里巴巴-W表現(xiàn)最好，這期間的累計(jì)漲幅達(dá)53.28%。美股“科技七巨頭”則表現(xiàn)平平，七家公司的平均漲幅為1.3%。

相比之下，美股今年以來的漲幅僅不到3%，恒生科技股指數(shù)則已經(jīng)大漲近30%，而“美國(guó)科技七巨頭”的各自漲幅部分也僅有低個(gè)位數(shù)，其中一半收跌。

2月21日，美股更是出現(xiàn)拋售，對(duì)于成長(zhǎng)的擔(dān)憂再度浮現(xiàn)。“當(dāng)前的辯論已經(jīng)轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)本身。”摩根士丹利首席美股分析師威爾遜（Michael Wilson）最新發(fā)布的報(bào)告顯示，高利率的滯后效應(yīng)，加上來自DOGE（美國(guó)政府效率部，近期大幅削減聯(lián)邦機(jī)構(gòu)數(shù)量及雇員數(shù)量并引發(fā)擔(dān)憂）、關(guān)稅和移民政策的潛在增長(zhǎng)阻力，強(qiáng)化了該機(jī)構(gòu)此前的觀點(diǎn)，即2025年上半年的股市將比2024年秋季更為波動(dòng)。

“這些因素也解釋為什么6100點(diǎn)成為標(biāo)普500強(qiáng)勁的阻力位。我們堅(jiān)持繼續(xù)看好消費(fèi)者服務(wù)（今年迄今上漲9%）而非消費(fèi)品，尤其在關(guān)稅陰影下，服務(wù)類公司相對(duì)較強(qiáng)的盈利修正和定價(jià)能力提供了更大的支持。”威爾遜稱。

摩根士丹利也提及，投資者開始質(zhì)疑“美國(guó)例外主義”投資敘事的可持續(xù)性，這一問題近期頻繁被提及。歐洲和中國(guó)是當(dāng)前市場(chǎng)上需求最強(qiáng)的兩個(gè)非美國(guó)市場(chǎng)。海外客戶對(duì)中國(guó)的興趣更多集中在DeepSeek以及廣泛科技領(lǐng)域。就歐洲而言，由于自去年11月以來盈利修正有所上升（歐洲斯托克指數(shù)年初以來漲幅超20%），烏克蘭和平的希望也推動(dòng)了情緒的轉(zhuǎn)變。

高估值下投資者更為挑剔

事實(shí)上，“美國(guó)科技七巨頭”的業(yè)績(jī)表現(xiàn)整體仍然優(yōu)秀，只是價(jià)格偏昂貴，因此投資者更為挑剔。

數(shù)據(jù)顯示，從去年四季度開始，共同基金和對(duì)沖基金整體減持了七巨頭，唯一的例外是特斯拉。不過近期特斯拉的表現(xiàn)糟糕，年初至今跌幅超出10%。

例如，2月初，谷歌股價(jià)暴跌，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)主要有兩個(gè)擔(dān)憂——谷歌的云增速30%，低于預(yù)期；今年的資本開支指引大幅增加。有華爾街投行人士對(duì)記者表示，放眼中美互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，30%的收入增速已經(jīng)是少有的高增長(zhǎng)了，會(huì)不會(huì)是市場(chǎng)的預(yù)期出了問題，對(duì)谷歌的要求太苛刻了。而且這個(gè)30%的云收入增速還是建立在過去5~6年持續(xù)的高增長(zhǎng)高基礎(chǔ)之上。

當(dāng)前，市場(chǎng)的焦點(diǎn)將是本周英偉達(dá)的財(cái)報(bào)。嘉盛集團(tuán)資深分析師陳嘉瑞（Jerry Chen）對(duì)記者表示，這將是英偉達(dá)在DeepSeek問世后第一次公布業(yè)績(jī)，市場(chǎng)將密切關(guān)注公司是如何展望在全球“AI大戰(zhàn)”中的發(fā)展方向的。想要打消市場(chǎng)的憂慮和質(zhì)疑，英偉達(dá)需要交出更為強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和指引。

他表示，該股在過去約8個(gè)月時(shí)間里呈區(qū)間震蕩走勢(shì)，復(fù)雜性增加。關(guān)注點(diǎn)包括：AI數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)情況、Blackwell產(chǎn)品的延遲可能影響英偉達(dá)的業(yè)績(jī)和供應(yīng)鏈、從Hopper到Blackwell的產(chǎn)品過渡可能會(huì)影響毛利率和供應(yīng)鏈、英偉達(dá)對(duì)AI應(yīng)用商業(yè)化進(jìn)程的戰(zhàn)略研判。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭估值修復(fù)繼續(xù)

相比起動(dòng)態(tài)市盈率倍數(shù)都在30附近的美國(guó)科技巨頭，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值優(yōu)勢(shì)似乎頗為顯著。在本輪上漲前，估值倍數(shù)部分僅不足10倍，如今也都在15附近。

摩根士丹利認(rèn)為，目前下結(jié)論還為時(shí)過早，主要是因?yàn)槊绹?guó)中位數(shù)股票的質(zhì)量較高，并且標(biāo)普500仍提供全球同行中最強(qiáng)勁的每股收益（EPS）增長(zhǎng)預(yù)期。不過，更多機(jī)構(gòu)認(rèn)為，亞洲市場(chǎng)尤其是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭仍存在估值修復(fù)的空間。

值得一提的是，繼去年11月下調(diào)中國(guó)股市評(píng)級(jí)后，上周國(guó)際投行摩根士丹利久違上調(diào)評(píng)級(jí)為“標(biāo)配”（Equal Weight）。摩根士丹利上調(diào)離岸市場(chǎng)目標(biāo)價(jià)，恒生指數(shù)為24000點(diǎn)，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)為8600點(diǎn)，MSCI中國(guó)指數(shù)為77點(diǎn)；該機(jī)構(gòu)將滬深300的2025年底目標(biāo)價(jià)維持在4200點(diǎn)不變。

摩根士丹利首席中國(guó)股票分析師王瀅稱，“中國(guó)股市，尤其是離岸市場(chǎng)，正在經(jīng)歷一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致ROE和估值的可持續(xù)復(fù)蘇。這使得我們比去年9月反彈時(shí)更加確信，MSCI中國(guó)近期的表現(xiàn)改善是可以持續(xù)的，因此我們從此前的懷疑轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎樂觀。”

“與2024年宏觀復(fù)蘇故事的行業(yè)上漲不同，我們認(rèn)為L(zhǎng)LM（大語言模型）的進(jìn)展將導(dǎo)致BAT的獨(dú)立云估值被重新審視。我們預(yù)計(jì)，AI智能體和應(yīng)用的開發(fā)將加速，這得益于AI在各行業(yè)的滲透、用戶洞察/反饋和轉(zhuǎn)化率的提升。未來，將有更多基于更好轉(zhuǎn)化和AI代理訂閱的收費(fèi)模型被釋放。”莊耀鴻告訴記者。

阿里巴巴的業(yè)績(jī)似乎讓投資者更具信心。投行普遍認(rèn)為，阿里未來三年AI和云未來資本開支高于過去10年的總和，這說明了強(qiáng)大的AI需求。Jefferies認(rèn)為，盡管外部宏觀經(jīng)濟(jì)的環(huán)境仍是不確定因素，但是這次業(yè)績(jī)最大的驚喜是看到CMR的增長(zhǎng)受到全站推和服務(wù)費(fèi)推動(dòng)，淘寶龐大的流量和全站推在商家的滲透率會(huì)持續(xù)推進(jìn)增長(zhǎng)； TTG的EBITA（息稅攤銷前利潤(rùn)）回到正增長(zhǎng)是另外一個(gè)驚喜；此外，持續(xù)虧損的國(guó)際業(yè)務(wù)在下一個(gè)財(cái)年有機(jī)會(huì)在季度轉(zhuǎn)正。

云服務(wù)對(duì)大模型的意義非常重要，尤其是在訓(xùn)練和推理階段深度學(xué)習(xí)模型，通常需要大量的計(jì)算資源和存儲(chǔ)空間。莊耀鴻對(duì)記者表示，現(xiàn)在DeepSeek的出現(xiàn)讓各個(gè)行業(yè)看到通過AI來提升生產(chǎn)力的機(jī)會(huì)，這會(huì)促進(jìn)云業(yè)務(wù)的需求，近期已經(jīng)可以看到推理需求急劇增加，更多企業(yè)會(huì)將業(yè)務(wù)搬上云。在議價(jià)能力方面，綜合性的服務(wù)能力大模型+云計(jì)算服務(wù)（IaaS、PaaS、SaaS、MaaS），能夠?yàn)榭蛻籼峁└玫姆?wù)，這比單純的降價(jià)更為重要。

在阿里巴巴財(cái)報(bào)發(fā)布后，國(guó)際投行上調(diào)目標(biāo)價(jià)，高盛已經(jīng)將港股目標(biāo)價(jià)從114港元提升到156港元；Jefferies則將目標(biāo)價(jià)從156港元提升至160港元。

除了阿里巴巴，騰訊亦因?yàn)镈eepSeek而股價(jià)大幅反彈，2月24日一度突破500港元大關(guān)。

莊耀鴻告訴記者，騰訊在不同的產(chǎn)品都融入了DeepSeek，例如QQ瀏覽器，騰訊文檔，混元等。在游戲方面，2月25日開始融入和平精英。AI除了提升用戶體驗(yàn)外，更重要的是將更大提升變現(xiàn)能力，海外的Meta是很好的參考。

“相比起其他互聯(lián)網(wǎng)公司，騰訊有龐大的用戶基礎(chǔ)，而且擁有微信這個(gè)高頻App（用戶每天打開超過40次），這使得微信有潛力成為一個(gè)超App或是AI agent（AI智能體）。微信可以通過龐大的小程序，利用AI在不同的場(chǎng)景下自動(dòng)滿足用戶的需求，這可能是未來的股價(jià)催化劑。”他稱。

此外，投行人士也對(duì)記者提及，本輪港股上漲主要有南向資金驅(qū)動(dòng)（連續(xù)48周凈流入，2025年2月13日至19日凈流入達(dá)65億美元），亦有一些國(guó)際對(duì)沖基金搶籌，但資金凈流入的程度仍不及去年9月底政策刺激官宣后的水平。高盛提及，中國(guó)股票當(dāng)時(shí)在全球投資組合的占比從6%修復(fù)到10%附近，但如今仍在8.2%左右，長(zhǎng)線外資仍未實(shí)質(zhì)性采取行動(dòng)。因此，上述因素以及中美關(guān)系的變化，仍將共同決定中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值修復(fù)進(jìn)程。