黃金界的“愛(ài)馬仕”、排隊(duì)六小時(shí)才能買到、黃牛日賺1萬(wàn)元……2月25日官宣漲價(jià)前夕，老鋪黃金憑借古法黃金、奢侈品定位等系列營(yíng)銷迅速“出圈”，線下不少門店出現(xiàn)排隊(duì)搶購(gòu)的火熱場(chǎng)面。

資本市場(chǎng)熱度也持續(xù)高漲，老鋪黃金（06181.HK）發(fā)行價(jià)僅為40.5港元/股，隨后一路上行，2月25日一度突破566港元/股，漲幅接近13倍。

不過(guò)，在排隊(duì)高峰一周后，搶購(gòu)潮水開(kāi)始退去。2月27日，第一財(cái)經(jīng)走訪香港兩家老鋪黃金門店，與幾日前的火熱相比，漲價(jià)后來(lái)店鋪購(gòu)金的顧客并不多。

銷量陡升，老鋪黃金“古法工藝”的實(shí)際含金量也引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。招股說(shuō)明書顯示，2023年，老鋪黃金產(chǎn)品約有四成依賴外包生產(chǎn)。該公司的銷售費(fèi)用也遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用。2024年上半年，銷售費(fèi)用高達(dá)5.32億元，是同期研發(fā)費(fèi)用的80余倍。

多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從二手市場(chǎng)保值增值率來(lái)看，老鋪黃金與成熟的奢侈品品牌之間仍存在一定差距。

“搶金”潮水退去

由于存在匯率差，香港的黃金價(jià)格通常會(huì)低于內(nèi)地市場(chǎng)，被認(rèn)為是購(gòu)金勝地。

官宣漲價(jià)兩日后，2月27日下午，第一財(cái)經(jīng)記者來(lái)到位于香港油尖旺區(qū)的老鋪黃金旗艦店。與2月24日排著長(zhǎng)隊(duì)的盛況相比，門店略顯冷清。排隊(duì)沒(méi)多久后，第一財(cái)經(jīng)記者進(jìn)入門店，店內(nèi)顧客只有十幾人。

（位于香港油尖旺區(qū)的老鋪黃金旗艦店。實(shí)習(xí)生蔣習(xí)/攝）

老鋪黃金工作人員告訴記者，前兩日調(diào)價(jià)前，排隊(duì)的人較多，這兩天已經(jīng)少了一些，購(gòu)買者以內(nèi)地游客為主。

（位于海港城的老鋪黃金門店。實(shí)習(xí)生蔣習(xí)/攝）

“排隊(duì)人流減少最直接的原因是該品牌漲價(jià)。漲價(jià)前的搶購(gòu)潮已提前集中透支了一輪購(gòu)買力。”一位在深港之間從事黃金代購(gòu)生意的人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者分析，在漲價(jià)前，由于黃金價(jià)格不斷上漲，一些品牌雖然按照克重計(jì)價(jià)看似便宜，但加上工費(fèi)后可能更貴，而老鋪黃金的部分一口價(jià)產(chǎn)品的性價(jià)比較高。

“前幾日的火爆主要是金價(jià)走高，老鋪黃金‘一口價(jià)’性價(jià)比凸顯，9.5折，馬上漲價(jià)，三重buff疊滿。”他說(shuō)。

但近期，老鋪黃金“一口價(jià)”的性價(jià)比已經(jīng)減弱。一方面，漲價(jià)的“靴子”落地，記者注意到老鋪黃金位于香港的兩家門店金飾目前已全線漲價(jià)，漲價(jià)幅度大約在5%~10%。另一方面，2月底，黃金價(jià)格階段性“跳水”。Wind數(shù)據(jù)顯示，2月28日，倫敦金現(xiàn)震蕩下跌，最新報(bào)2864.59美元/盎司。COMEX黃金失守2900美元/盎司，最新報(bào)2876.9美元/盎司。這也意味著大部分黃金品牌門店按克重計(jì)價(jià)的黃金產(chǎn)品價(jià)格也將回落，與“一口價(jià)”產(chǎn)品的價(jià)格差將進(jìn)一步拉大。

“含金量”有多少？

與成立于1929年的周大福（01929.HK）、1934年成立的周生生（00116.HK）相比，老鋪黃金是一家相當(dāng)年輕的公司。招股書顯示，老鋪黃金早期為金色寶藏旗下運(yùn)營(yíng)品牌。2016年，老鋪黃金從金色寶藏剝離，完成拆分后開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

去年至今，老鋪黃金的金飾價(jià)格經(jīng)過(guò)多輪上漲。記者據(jù)官方信息梳理，其旗下產(chǎn)品分別在2024年3月、9月進(jìn)行過(guò)兩次漲價(jià)。漲價(jià)后，不少網(wǎng)紅單品的價(jià)格折算后遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格。以漲價(jià)后的爬藤葫蘆（繩鏈款）為例，該產(chǎn)品25.3克售價(jià)為2.996萬(wàn)元，折算后每克單價(jià)高達(dá)1184元，比當(dāng)天金價(jià)高出近500元，比同行周大福高近300元。

價(jià)差源于計(jì)價(jià)模式的不同，老鋪黃金不以“當(dāng)日金價(jià)×克數(shù)+加工費(fèi)”定價(jià)，而是采取“一口價(jià)”模式，按整件販?zhǔn)邸?/p>

這種計(jì)價(jià)模式也使得老鋪黃金的毛利率“跑贏”同行。根據(jù)招股說(shuō)明書、財(cái)報(bào)，2021年至2024年上半年，老鋪黃金的毛利率分別為41.2%、41.9%、41.9%、40.9%。而周大福、周生生、老鳳祥（600612.SH）最新一個(gè)報(bào)告期的銷售毛利率均在32%以下，分別為31.41%、28.27%、9.2%。

但高毛利率背后，“手工古法黃金”的“含金量”成色幾何？有待考量。

招股說(shuō)明書顯示，老鋪黃金產(chǎn)品約有四成依賴外包生產(chǎn)。該公司2021年至2023年的外包加工費(fèi)分別為1720萬(wàn)元、1520萬(wàn)元及4210萬(wàn)元，占當(dāng)年總銷售成本的2.3%、2.0%及2.3%。外包生產(chǎn)的產(chǎn)量分別占總產(chǎn)量的36%、32%及41%，逐年走高。

與高售價(jià)相比，該公司在工藝上的研發(fā)投入?yún)s略顯不足，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例持續(xù)下滑。財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，老鋪黃金研發(fā)費(fèi)用為656萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為0.2%。拉長(zhǎng)時(shí)間線看，2020年至2023年，老鋪黃金研發(fā)費(fèi)用分別為633萬(wàn)元、841萬(wàn)元、852萬(wàn)元、1072萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.67%、0.63%、0.7%、0.35%。

與此同時(shí)，該公司的銷售費(fèi)用持續(xù)走高。2020年至2023年，老鋪黃金的銷售費(fèi)用分別為1.9億元、2.62億元、2.97億元、5.79億元，逐年增長(zhǎng)。2024年上半年，老鋪黃金的銷售費(fèi)用高達(dá)5.32億元，是同期研發(fā)費(fèi)用的80余倍。

黃金界的“愛(ài)馬仕”能否經(jīng)得起推敲？

頻繁漲價(jià)下，老鋪黃金的業(yè)績(jī)也持續(xù)上升。

2月20日晚，老鋪黃金發(fā)布2024全年正面盈利預(yù)告，集團(tuán)預(yù)計(jì)2024年全年將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約14億~15億元，較2023年凈利潤(rùn)4.16億元增長(zhǎng)約236%~260%。

老鋪黃金在公告中將業(yè)績(jī)大漲的原因之一歸功為集團(tuán)品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大形成的市場(chǎng)顯著優(yōu)勢(shì)，帶來(lái)存量店鋪整體營(yíng)收（包括線上線下渠道）的大幅增長(zhǎng)。第一財(cái)經(jīng)記者注意到，2024年至今，該公司多次漲價(jià)前均出現(xiàn)小幅搶購(gòu)潮。

部分中產(chǎn)客戶為其買單，是因?yàn)檎J(rèn)可老鋪黃金的類奢侈品屬性。業(yè)內(nèi)也一度將老鋪黃金比作“黃金中的愛(ài)馬仕”。

老鋪黃金也在借鑒奢侈品品牌的銷售模式。第一財(cái)經(jīng)記者在門店實(shí)測(cè)，進(jìn)入門店后，銷售人員會(huì)進(jìn)行一對(duì)一服務(wù)。門店內(nèi)還提供依云礦泉水、歌帝梵巧克力等。當(dāng)消費(fèi)者的消費(fèi)金額達(dá)到特定標(biāo)準(zhǔn)后，銷售人員會(huì)帶他們進(jìn)入老鋪書房。

但多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前市場(chǎng)搶購(gòu)老鋪黃金產(chǎn)品更多是一種“跟風(fēng)”，老鋪黃金與成熟的奢侈品品牌間仍存在較大差距。

從銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，與梵克雅寶、寶格麗、卡地亞、蒂芙尼等國(guó)際知名高端珠寶品牌相比較，老鋪黃金產(chǎn)品價(jià)格帶較窄。根據(jù)招股書，2023年，1萬(wàn)元至5萬(wàn)元區(qū)間的足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品貢獻(xiàn)了其收入的65%。

即便是老客戶，通常年購(gòu)買金額也低于5萬(wàn)元。招股說(shuō)明書顯示，2023年，老鋪黃金近九成的客戶購(gòu)買金額在5萬(wàn)元及以下。

此外，黃金行業(yè)內(nèi)認(rèn)為，此類產(chǎn)品作為投資的保值增值性也不強(qiáng)。深圳水貝市場(chǎng)多名從事黃金回收業(yè)務(wù)的人士向記者表示，目前老鋪黃金產(chǎn)品的回收價(jià)格與原價(jià)之間差距較大。

其中一名黃金回收人士對(duì)記者表示，老鋪黃金主打的“足金鑲嵌鉆石”回收價(jià)差不多，只能給到售價(jià)的7~7.5折左右。因?yàn)槭袌?chǎng)普遍擔(dān)心后續(xù)老鋪黃金熱度消退，二手行情也會(huì)下行，“出貨”容易虧損。

另一名黃金行業(yè)回收人士稱，目前還是以克重為主要衡量依據(jù)，附加的設(shè)計(jì)價(jià)值、工藝價(jià)值很難作為量化衡量。“它不像一些奢侈品，有比較大的二手流通量和較為穩(wěn)定的市場(chǎng)參考。”他說(shuō)。

一位深圳水貝市場(chǎng)的中小型黃金制造商對(duì)記者表示，目前老鋪黃金的制造工藝確實(shí)是比較特別的，但并不意味著有明顯的技術(shù)門檻，他們的工藝其實(shí)部分廠家要做也不難。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，熱潮退去后，對(duì)老鋪黃金而言，強(qiáng)敵環(huán)伺下的突圍難度不小。

2024年上半年，老鋪黃金營(yíng)收規(guī)模僅為35.2億元，同期，老鳳祥、周大生、菜百股份（605599.SH）的營(yíng)收分別為399.6億元、81.97億元、109.9億元。

即便在老鋪黃金具備優(yōu)勢(shì)的古法黃金領(lǐng)域，其市場(chǎng)份額也在萎縮。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2023年收入計(jì)算，老鋪黃金在中國(guó)古法黃金珠寶市場(chǎng)及黃金珠寶市場(chǎng)的份額分別為2.0%及0.6%。可供對(duì)比的是，2017年，老鋪黃金收入4.35億元，按當(dāng)時(shí)古法黃金30.42億元的市場(chǎng)規(guī)模來(lái)推算，其在古法黃金市場(chǎng)的市占率約為14%。（實(shí)習(xí)生蔣習(xí)對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）