隨著偏弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，疊加關(guān)稅沖擊和俄烏局勢，“美國例外論”（US Exceptionalism）持續(xù)受到質(zhì)疑，10年美債收益率暴跌至4%附近，美股經(jīng)歷了近3年來最快的一次5%回調(diào)。暴跌出現(xiàn)在短短一周內(nèi)，但跌勢并未剎車。

美股三大股指3月“開門黑”，其中，標(biāo)普500下跌1.7%，納斯達克重挫2.6%。大型科技股無一幸免，其中英偉達下跌近9%后失守長期趨勢線和均線，市值跌破3萬億美元。

隔夜，AAII（美國個人投資者協(xié)會）投資者情緒調(diào)查顯示，看跌情緒達到了自1987年以來的第八高水平。有市場觀點提及，難怪“股神”巴菲特的現(xiàn)金持有達到歷史最高。那句關(guān)于何時貪婪的名言，或許應(yīng)該改成“巴菲特恐懼我恐懼”。盡管投資者對低估值且受到AI主題利好的港股仍然興趣較濃，但市場受到外部因素拖累，已然開啟了回調(diào)模式。

“美國例外論”受質(zhì)疑

1月中旬以來，市場對美國經(jīng)濟增長預(yù)期明顯降低，截至上周，美國10年期國債收益率回落60BP，美股周期性行業(yè)股表現(xiàn)落后于防御性行業(yè)股的幅度將近10%，年初以來美股大范圍下挫，而同期全球其他股指保持強勁上揚態(tài)勢。

“如果對美國和全球經(jīng)濟出現(xiàn)滯脹的擔(dān)憂進一步上升，預(yù)計風(fēng)險資產(chǎn)將持續(xù)承壓，特別是美國風(fēng)險資產(chǎn)市場。”渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示，“短期內(nèi)，市場對全球經(jīng)濟將保持溫和增長的觀點更顯脆弱。如果滯漲風(fēng)險擔(dān)憂上升，美債收益率或再度面臨熊陡風(fēng)險，并加重美債收益率與風(fēng)險資產(chǎn)間的負(fù)反饋循環(huán)?！?/p>

美國1月通脹數(shù)據(jù)超出預(yù)期，如今關(guān)稅再度升級，市場對美國通脹難以下行的擔(dān)憂加劇。美國總統(tǒng)特朗普確認(rèn)將從3月4日起對墨西哥和加拿大征收25%的關(guān)稅，以及對中國額外加征10%的關(guān)稅也將生效，市場彌漫著避險情緒。

“投資者擔(dān)心關(guān)稅不僅將推高通脹，更有可能拖累經(jīng)濟增長，從而形成滯脹局面。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對一季度的GDP預(yù)測下調(diào)至-2.8%。而最新的2月制造業(yè)PMI小幅回落至50.3，低于預(yù)期，這對于致力于推動制造業(yè)回流的特朗普來說并不是好消息。”嘉盛集團資深分析師陳杰瑞（Jerry Chen）告訴記者，美國經(jīng)濟逐漸減速的現(xiàn)狀還導(dǎo)致美債收益率和美元指數(shù)延續(xù)弱勢，后者跌破107關(guān)口。

事實上，“美國例外論”更多來源于美國資本市場的持續(xù)強勢。標(biāo)普500指數(shù)在過去12年中有11年表現(xiàn)領(lǐng)先于MSCI新興市場指數(shù)。美股表現(xiàn)領(lǐng)先通常還伴隨著美元走強，并推動“美國例外主義”敘事體現(xiàn)在更大范圍內(nèi)。2025年初以來， MSCI新興市場指數(shù)上升5%，主要受中國指數(shù)上升推動，而美國科技股市值大幅縮水。

今年以來，中國和歐洲市場跑贏美國。羅伯遜表示，“美國例外論”是否真的受挫，仍應(yīng)關(guān)注關(guān)稅問題和中國將如何應(yīng)對。但他對歐洲并不樂觀，認(rèn)為近期市場對歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景的樂觀情緒可能存在誤判。

他提及，即便假設(shè)歐洲國家國防開支增加、俄烏可能?；穑瑢W元區(qū)增長前景而言也并非確鑿的利好消息，更重要的或許是實施大規(guī)模財政刺激的可能性，特別是德國以及更大范圍歐元區(qū)實施財政刺激的可能性要低于市場的設(shè)想。一旦市場意識到歐元區(qū)財政脈沖可能令人失望，預(yù)計市場關(guān)注焦點將再次轉(zhuǎn)向歐洲央行，后者或需進一步放松貨幣政策，從而肩負(fù)起穩(wěn)定歐元區(qū)經(jīng)濟增長的重?fù)?dān)。這意味著歐央行將實施更大幅度降息，由此給美歐利差帶來更大壓力。

美股回調(diào)壓力未消

事實上，“美國例外論”的松動也和近期美國科技巨頭的大幅回撤緊密相關(guān)。

英偉達是其中的代表。DeepSeek沖擊一度導(dǎo)致英偉達暴跌17%至118美元，而后其股價一度大幅反彈至130美元以上，但上周再度跌回120美元下方。然而，隔夜英偉達再度大跌9%觸及114美元。有報道稱，英偉達的高端芯片通過新加坡轉(zhuǎn)往受到出口管制的國家。數(shù)據(jù)顯示，2024財年新加坡是英偉達第二大收入來源地，僅次于美國本土。

近期，對于美國AI泡沫的擔(dān)憂再度升溫，高算力、大模型的敘事受到質(zhì)疑。思睿集團首席經(jīng)濟學(xué)家洪灝表示：“英偉達為了鼓勵客戶更快地部署B(yǎng)lackWell，其毛利率略有下滑。換言之，為了快速出貨，英偉達很可能降價銷售。如果把這一輪降價出貨的消息和最近微軟宣布對于未來云計算的需求有所高估的消息并在一起思考，很可能市場高估了對于AI芯片的需求。或者說，AI能夠帶來需求的提高，很可能并沒有市場想象的那么好?！?/p>

這也加劇了其他科技巨頭的回調(diào)。美股科技七巨頭（蘋果、英偉達、微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta和特斯拉）在標(biāo)普500指數(shù)中的市值占比非常顯著。根據(jù)2024年的數(shù)據(jù)，這些公司在標(biāo)普500指數(shù)中的權(quán)重分別為：蘋果為7.2%，英偉達為6.3%，微軟為6%，Alphabet為4.4%，亞馬遜為4.4%，Meta為2.5%，特斯拉為2.5%。總的來說，這七家公司在標(biāo)普500指數(shù)中的總權(quán)重約為30%至35%。一旦出現(xiàn)大幅調(diào)整，對美股的拖累可想而知。

當(dāng)前謹(jǐn)慎的情緒似乎占據(jù)上風(fēng)。資深美股交易員、洛炎私募基金經(jīng)理司徒捷對記者表示：“標(biāo)普500指數(shù)的20日均線正準(zhǔn)備下穿50日均線，這是一個偏空的技術(shù)信號?；仡欉^去兩次類似情況（去年8月和今年1月），均在短時間內(nèi)反彈收復(fù)跌勢。然而，這次市場整體走勢較弱，短期內(nèi)難以突破新高，且呈現(xiàn)出‘三重頂’形態(tài)，進一步強化了看空預(yù)期。當(dāng)前市場不適合盲目逢低買入，建議保持觀望，除非指數(shù)成功突破5900點，否則反彈動能或難以持續(xù)，后續(xù)可能測試5600點甚至更低的支撐位?！?/p>

港股大漲后暫陷回調(diào)

受到外部沖擊的擾動，港股近兩周陷入了回調(diào)模式，告別年初以來的連漲行情。

3月4日，恒生指數(shù)收盤下跌64.5點，跌幅為0.28%，收于22941.77點，年內(nèi)累計漲幅為14.4%；恒生科技指數(shù)下跌超過2%。

高盛方面表示，港股市場整體維持觀望情緒，投資者關(guān)注增量政策信號。PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)健，但特朗普政府的新關(guān)稅措施令外資更趨謹(jǐn)慎，本輪外資買入的主力是對沖基金，3月4日減持通信服務(wù)（互聯(lián)網(wǎng)），而午后市場回落時，對沖基金增持可選消費（電商）以降低整體組合風(fēng)險。相比之下，南向資金仍持續(xù)流入，早盤流入量超12億美元，年初至今累計流入360億美元。當(dāng)日，超3000億的日內(nèi)成交量仍高于近期平均水平，但較上周略有下降。

第一財經(jīng)此前報道，多家機構(gòu)投資人和分析師認(rèn)為，3~4月海外的消息擾動加劇，或?qū)е赂酃稍诖鬂q后陷入回調(diào)，但各界對未來的中國股市并不悲觀，科技主題仍是主要的催化劑。

司徒捷對記者表示：“今年中概股不僅僅是估值重估，更是DeepSeek橫空出世后基本面的重新認(rèn)識，由此帶來國際資本逐步再認(rèn)識中概股的基本面，但這是漸進的過程。短期來說。1月底以來的反彈已經(jīng)觸及主要阻力，因此修正回調(diào)一陣子是正常和健康的。”

高盛亞洲首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）表示，“中國科技股的故事還沒結(jié)束，AI改變了敘事。亞洲股市已經(jīng)經(jīng)歷了一輪AI行情，例如中國臺灣股市、日本股市的AI敞口高達7成和6成，很大一部分是估值提升，但它們主要都是硬件類敞口，包括半導(dǎo)體等，而中國更多是軟件敞口。目前外資的倉位非常低，因此有回升的空間?！?/p>

不過，市場未來將聚焦基本面的兌現(xiàn)。據(jù)記者了解，阿里巴巴之所以大受追捧主要因為大模型的興起驅(qū)動了云服務(wù)的增長前景。數(shù)據(jù)顯示，在阿里云方面，大模型相關(guān)收入主要來自三部分——銷售預(yù)置或微調(diào)后的大模型、提供GPU算力租賃服務(wù)，以及基于Max平臺支持客戶部署推理任務(wù)。然而，相較阿里總營收，大模型相關(guān)業(yè)務(wù)占比尚不足10%。

此外，阿里云接入第三方模型 (如DeepSeek)后，可以通過低成本模型與高利潤插件組合銷售，為客戶提供更多樣化選擇，同時提升客戶留存率。但是，目前階段主要以免費試用形式吸引存量客戶遷移到新平臺，因此短期內(nèi)token使用量有所增長，但尚未帶來顯著收入增長，未來仍需要通過進一步優(yōu)化收費模式實現(xiàn)盈利增長。