過(guò)去兩年，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，美國(guó)各資產(chǎn)長(zhǎng)期跑贏全球。但上周，美國(guó)貿(mào)易政策反復(fù)無(wú)常，令市場(chǎng)不得不升級(jí)對(duì)該因素的計(jì)價(jià)；歐洲隨之做出歷史性轉(zhuǎn)變，擬推出天量財(cái)政刺激計(jì)劃。這些變化同步來(lái)襲，導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)上周遭遇股債匯三殺，全球投資者的“美國(guó)例外輪”邏輯生變。

而本周，美國(guó)政府停擺風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)成為短期擾動(dòng)美國(guó)市場(chǎng)的又一因素。

市場(chǎng)開(kāi)始計(jì)價(jià)特朗普關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)貿(mào)易政策的反復(fù)表態(tài)，令市場(chǎng)突然開(kāi)始計(jì)價(jià)特朗普關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3日，特朗普表示，美國(guó)對(duì)墨西哥和加拿大商品征收25%的關(guān)稅將于3月4日生效。對(duì)等關(guān)稅將于4月2日開(kāi)始征收。但美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)盧特尼克4日“滅火”表示，特朗普可能會(huì)在關(guān)稅問(wèn)題上與墨西哥和加拿大達(dá)成某種折中的方案，如果遵守美墨加協(xié)定（USMCA），特朗普將考慮減免關(guān)稅。當(dāng)?shù)貢r(shí)間6日，特朗普簽署對(duì)墨西哥和加拿大關(guān)稅的修正案，使符合上述協(xié)定的產(chǎn)品免征關(guān)稅，直至4月2日。

由于特朗普在貿(mào)易政策上的反復(fù)無(wú)常，加之俄烏沖突局勢(shì)未定，歐洲“如夢(mèng)初醒”。在上周于倫敦舉行的峰會(huì)上，英國(guó)與歐洲各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人達(dá)成了一項(xiàng)具有里程碑意義的協(xié)議，即所謂的“倫敦協(xié)議”。該協(xié)議旨在加強(qiáng)歐洲的防務(wù)合作，并推動(dòng)歐洲在俄烏沖突等問(wèn)題上采取更加獨(dú)立的立場(chǎng)。歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩直接提出了“重新武裝歐洲”的8000億歐元計(jì)劃。德國(guó)新政府也擬推出大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，設(shè)立高達(dá)5000億歐元的基建特別基金（SPV）、對(duì)國(guó)防開(kāi)支“不設(shè)限”支持，以及允許地方政府增加借貸。而此前，在特朗普勝選后，“海湖莊園協(xié)議”一度更受歡迎，該協(xié)議的基本原理是，非美國(guó)家通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，換取安全保障和關(guān)稅減免。

此外，在DeepSeek AI大模型橫空出世讓全球看到中國(guó)AI和科技企以及其股價(jià)潛力后，阿里上周又發(fā)布了最新的開(kāi)源QwQ-32B大語(yǔ)言模型。QwQ 32B模型的評(píng)分位于DeepSeek R1和o3-mini之間，而成本僅為它們的十分之一。投資者熱情再度被點(diǎn)燃，阿里美股當(dāng)日上漲9%，港股也大漲8%。

幾方因素共同作用下，歐洲股市上周上漲近9%，創(chuàng)下歷史新高，港股科技股飆升近30%。而美國(guó)市場(chǎng)則遭遇股債匯三殺。標(biāo)普500指數(shù)錄得2024年9月以來(lái)的最大單周跌幅。年初以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于歐洲基準(zhǔn)指數(shù)，更不及漲約20%的香港恒生指數(shù)。美國(guó)股市市值在全球股市中的占比，自今年初觸及50%以上的峰值后持續(xù)下滑。納斯達(dá)克指數(shù)年初至今也已下跌約6%。美元上周跌勢(shì)加劇，已較1月大選后的峰值下跌了近4%。

美國(guó)國(guó)債也大幅回落，美債投資者還開(kāi)啟“衰退交易”。道明證券的美國(guó)利率策略主管戈德伯格（Gennadiy Goldberg）稱(chēng)：“幾周前，我們還被問(wèn)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否正在重新加速。突然間，‘經(jīng)濟(jì)衰退’這個(gè)詞被反復(fù)提起，美債投資者從對(duì)增長(zhǎng)的狂熱轉(zhuǎn)向了絕望。”交易員們因此紛紛涌入短期美債，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最早將于5月再次降息以防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致兩年期美債收益率自2月中旬以來(lái)大幅下滑。同時(shí)，美債相對(duì)于德國(guó)國(guó)債的利差近期收窄至2023年以來(lái)的最低水平，削弱美債的相對(duì)吸引力。

“美國(guó)例外論”邏輯生變

全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)中的“美國(guó)例外論”也開(kāi)始遭到質(zhì)疑。券商Academy Securities的宏觀策略主管特爾（Peter Tchir）稱(chēng)：“美國(guó)曾是全球資金無(wú)需思考的優(yōu)先流向地，而現(xiàn)在這種趨勢(shì)可能正在逆轉(zhuǎn)，或者說(shuō)至少發(fā)生了變化。全球投資者近年來(lái)首次發(fā)現(xiàn)，去美國(guó)以外地區(qū)投資的理由極具說(shuō)服力。”

瑞銀分析師團(tuán)隊(duì)在3月5日的報(bào)告中表示，“倫敦協(xié)議”反映出歐洲國(guó)家對(duì)美國(guó)政策的不信任，以及對(duì)自身安全和經(jīng)濟(jì)獨(dú)立的追求，“海湖莊園協(xié)議”正讓位于“倫敦協(xié)議”。如果歐洲接下來(lái)明確指導(dǎo)投資者，令目前流向美國(guó)資產(chǎn)的大量?jī)?chǔ)蓄轉(zhuǎn)向支持歐洲本土國(guó)防和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，那么歐元區(qū)儲(chǔ)蓄盈余流向美國(guó)的趨勢(shì)可能會(huì)減弱，歐元對(duì)美元匯率可能會(huì)結(jié)構(gòu)性走高，歐元最終可能崛起為一種替代儲(chǔ)備資產(chǎn)，與美元展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。歐洲國(guó)家也可能進(jìn)一步加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)一體化，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)格局的多極化發(fā)展。

摩根大通分析師卡思曼（Bruce Kasman）在最新研報(bào)中也直言，自疫情以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超其他地區(qū)，但過(guò)去幾年“美國(guó)例外論”盛行的局面可能即將結(jié)束。 “導(dǎo)致美國(guó)例外的三個(gè)關(guān)鍵因素——政府支持、價(jià)格沖擊和供應(yīng)端難題都正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。”他稱(chēng)，“美國(guó)的政策似乎正轉(zhuǎn)向不利于商業(yè)的立場(chǎng)，而歐洲的財(cái)政政策卻開(kāi)始蘇醒，尤其是德國(guó)。”具體而言，在政府支出上，2023~2024年，美國(guó)政府支出大幅增加，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但現(xiàn)在，美國(guó)可能大幅削減政府支出。相反，歐洲正轉(zhuǎn)向更具刺激性的財(cái)政政策，尤其是在國(guó)防和基礎(chǔ)設(shè)施方面。在價(jià)格沖擊上，疫情和俄烏沖突導(dǎo)致歐洲通脹飆升。而現(xiàn)在，隨著停火的可能性增加，天然氣價(jià)格大幅下跌。美國(guó)反而正面臨關(guān)稅推高通脹，令物價(jià)重新上漲的可能性。在供應(yīng)端方面，美國(guó)生產(chǎn)率過(guò)去兩年大幅增長(zhǎng)，歐洲生產(chǎn)率下降。但隨著美國(guó)需求降溫和移民流入放緩，美國(guó)的供應(yīng)增長(zhǎng)已放緩。而歐洲的供應(yīng)正在加速，并有望隨著需求復(fù)蘇繼續(xù)走高。

美國(guó)政府停擺風(fēng)險(xiǎn)恐短期擾動(dòng)市場(chǎng)

除了上述結(jié)構(gòu)性因素外，美國(guó)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)接下來(lái)還可能受到政府停擺風(fēng)險(xiǎn)的短期擾動(dòng)。美國(guó)聯(lián)邦政府距離資金耗盡僅剩一周左右，除非美國(guó)國(guó)會(huì)在3月14日午夜前通過(guò)一項(xiàng)臨時(shí)支出提案，否則美國(guó)政府將面臨停擺。眾議院共和黨人上周六已提出一項(xiàng)議案，預(yù)計(jì)最早將于本周二進(jìn)行投票表決，提案需獲得多數(shù)票支持方能通過(guò)。如果該提案通過(guò)，美國(guó)政府將能夠維持運(yùn)作至9月。但在眾議院，共和黨僅以218對(duì)214的微弱優(yōu)勢(shì)控制著多數(shù)席位，且民主黨目前對(duì)該提案大多持反對(duì)意見(jiàn)。即使眾議院共和黨人設(shè)法通過(guò)該提案，也需要在參議院通關(guān)。參議院民主黨領(lǐng)袖舒默（Chuck Schumer）稱(chēng)，共和黨掌控著政府的所有部門(mén)，有責(zé)任為政府提供資金，且共和黨尚未就該計(jì)劃與他們進(jìn)行談判，而“我們一直認(rèn)為，唯一的解決方案是兩黨合作的解決方案”。

Carson Group的首席市場(chǎng)策略師德崔克（Ryan Detrick）表示，在正常時(shí)期，避免停擺將是一個(gè)高度優(yōu)先事項(xiàng)。但現(xiàn)在，這在特朗普一系列引人注目的舉措中，只是眾多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)先事項(xiàng)之一，因此無(wú)法確定兩黨能否及時(shí)達(dá)成共識(shí)。值得一提的是，美國(guó)歷史上，當(dāng)白宮、眾議院和參議院均由同一個(gè)黨控制時(shí)，只發(fā)生過(guò)兩次政府停擺，而偏偏這兩次都在特朗普首個(gè)任期內(nèi)。

由于關(guān)稅政策威脅，芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（VIX）今年至今已漲約35%，達(dá)到23左右，表明投資者恐慌情緒已經(jīng)不斷走高。而投資機(jī)構(gòu)Freedom Capital Markets的首席全球策略師伍德斯（Jay Woods）在研報(bào)中稱(chēng)，政府停擺風(fēng)險(xiǎn)意味著短期內(nèi)，市場(chǎng)波動(dòng)性可能會(huì)進(jìn)一步加劇。“相關(guān)言論對(duì)市場(chǎng)的影響本周將上升，預(yù)算紛爭(zhēng)、擬議支出以及各方動(dòng)態(tài)將占據(jù)中心舞臺(tái)，并可能在市場(chǎng)上引起暫時(shí)的焦慮。”他稱(chēng)。

不過(guò)，德崔克也強(qiáng)調(diào)：“盡管短期有政府停擺的陰影籠罩，但股市中長(zhǎng)期走勢(shì)往往會(huì)忽略政府停擺的影響。”Carson Group的研究數(shù)據(jù)顯示，自1976年以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)在過(guò)去22次政府停擺期間表現(xiàn)平穩(wěn)。停擺結(jié)束后12個(gè)月內(nèi)，股市平均上漲12.7%。即使對(duì)標(biāo)特朗普第一個(gè)任期，從2018年12月~2019年1月政府停擺期間，標(biāo)普500指數(shù)反而上漲了10%。