3月15日，“陸家嘴金融沙龍”會場迎來了一場聚焦資本市場并購重組新動向的思想盛宴。第三期沙龍以“破局與重構(gòu)——價值驅(qū)動型并購重組新范式”為主題，匯聚多位行業(yè)專家與企業(yè)代表，共同探討了并購重組的前沿趨勢與實踐路徑。

注冊制下的并購新邏輯

去年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱“并六條”），支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進行并購重組。今年以來，中國資本市場全面注冊制改革持續(xù)深化，推動上市公司重組生態(tài)從“套利型資本運作”向“產(chǎn)業(yè)價值重構(gòu)”轉(zhuǎn)變。

在此背景下，上海證券研究所所長花小偉從并購重組的背景、注冊制改革、價值驅(qū)動邏輯等方面展開分析?；ㄐブ赋?，2025年是產(chǎn)融政策落地大年，價值驅(qū)動型并購重組成為核心趨勢。

“從產(chǎn)業(yè)升級導向來看，（現(xiàn)在的并購重組）更加的清晰，產(chǎn)業(yè)整合也是持續(xù)推進，‘并六條’效果非常明顯。”花小偉表示，并購重組需注重產(chǎn)業(yè)協(xié)同與技術(shù)整合。

花小偉還結(jié)合東航與上航重組實現(xiàn)雙品牌高端化運營、華為收購比利時光模塊公司強化技術(shù)儲備的案例，強調(diào)企業(yè)需“擁抱科技、擁抱新質(zhì)”，避免戰(zhàn)略錯位與治理缺陷。

展望未來，花小偉認為，并購市場將以產(chǎn)業(yè)并購為主導，2025年作為國改收官之年，政策紅利持續(xù)釋放。企業(yè)需聚焦主業(yè)硬科技，強化專業(yè)判斷與充分調(diào)查，政策層面則需優(yōu)化制度、加強投資者保護與教育。

“在注冊制下，新一輪并購重組肯定是新質(zhì)生產(chǎn)力、新質(zhì)價值的集中體現(xiàn)。”花小偉強調(diào)，擁抱科技、擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力，方能打卡未來，這不僅是對當下市場趨勢的精準把握，更是對資本市場未來發(fā)展充滿信心的宣言。

上海韋豪創(chuàng)芯投資管理有限公司董事長周思遠結(jié)合韋爾股份的并購案例，闡述半導體行業(yè)的并購邏輯。周思遠認為，國家需要龍頭行業(yè)以增強國際競爭力，而龍頭行業(yè)的誕生往往依賴于并購整合；另外，IPO政策收緊使得一些質(zhì)地優(yōu)良但暫時無法上市的企業(yè)面臨資本壓力，企業(yè)有退出需求，這為并購整合提供了契機。在2024、2025年的政策推動下，半導體行業(yè)并購整合將加速進行。

適合并購的標的類型

云岫資本合伙人趙占祥從投資機構(gòu)角度分析并購重組趨勢。他指出，很多老基金在2017年成立，當時投了硬科技產(chǎn)業(yè)，這些基金現(xiàn)在進入了密集的退出期。而新基金募資難與IPO退出難度加大，使并購成為重要的退出路徑?？萍碱惒①彸尸F(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、小額交易、差異化定價等特點，未來半導體材料、設(shè)備及模擬芯片等領(lǐng)域并購將更加密集。

趙占祥認為，適合被并購的企業(yè)主要集中在以下三類。一是技術(shù)驅(qū)動型，技術(shù)先進是吸引上市公司并購的關(guān)鍵因素之一。許多上市公司為了快速獲取前沿技術(shù)，打破自身的技術(shù)瓶頸，會選擇收購擁有先進技術(shù)和創(chuàng)新能力的企業(yè)。

二是財務(wù)邏輯型，部分企業(yè)的業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，但由于實控人年事已高或其他個人原因，希望退出企業(yè)經(jīng)營。此背景下，有需求的上市公司自然可以進行收購。

三是基金退出型，當前，大量基金投資的一級市場項目已進入退出期，但這些企業(yè)都與投資方簽訂了回購或?qū)€協(xié)議。這意味著，隨著協(xié)議到期，部分創(chuàng)始人不得不讓渡自身利益，將企業(yè)以不同價格轉(zhuǎn)讓給上市公司。這種類型的并購案例在近期市場中較為常見，也為上市公司提供了豐富的并購機會。

百傲化學股份有限公司董事會秘書鮑榕銘認為，標的篩選方面，目前主要是以科創(chuàng)板六大板塊為方向，關(guān)注實控人產(chǎn)業(yè)背景、短期盈利潛力與政策契合度。監(jiān)管溝通方面，需提前與監(jiān)管機構(gòu)明確并購邏輯，引入標的方專業(yè)團隊參與溝通。 投后管理方面，堅持“不干預原則”，通過透明化流程與團隊學習實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

并購重組中的關(guān)鍵問題

在談到半導體企業(yè)做并購的困惑時，周思遠認為，價值評估的差異是一個重要問題。2018年半導體企業(yè)估值普遍偏高，存在一定泡沫。在新的并購中，價格談判成為關(guān)鍵問題，近期就出現(xiàn)了兩起因價格未談攏而導致并購失敗的案例。

此外，周思遠指出，股權(quán)融合后的治理權(quán)限也是難題，尤其在兩家規(guī)模相近的公司并購時，雙方都希望占據(jù)主導地位，這增加了整合的難度。經(jīng)營方向決策變化也是并購中的挑戰(zhàn)，特別是跨行業(yè)并購時，老傳統(tǒng)企業(yè)可能難以理解新的半導體設(shè)計公司。此外，外部政策變動，也會對并購成敗產(chǎn)生重要影響。

錦天城律師事務(wù)所高級合伙人王立從法律視角探討并購重組的關(guān)鍵問題。他提到，并購中需關(guān)注分期收購、差異化定價、業(yè)績對賭、股權(quán)回購等問題。

“交易設(shè)計方面，分期收購漸成主流，需平衡業(yè)績對賭、商譽減值與股權(quán)質(zhì)押問題。”王立指出， 整合難點方面，團隊穩(wěn)定性與管控權(quán)分配是成敗關(guān)鍵，“股權(quán)激勵+文化融合”可提升成功率。盡調(diào)升級方面，中介機構(gòu)應深入盡調(diào)，突破書面核查，通過產(chǎn)業(yè)資源穿透標的真實價值，保護上市公司中小股東利益。

鮑榕銘分享了跨界并購的實踐經(jīng)驗。鮑榕銘認為，并購的首要邏輯是基于企業(yè)自身的發(fā)展需求，而非盲目追逐熱點和風口。思想的統(tǒng)一是并購成功的重要因素。管理層和大股東的利益必須一致，不能僅僅為了追求未來的空間而忽視考量管理層因素。戰(zhàn)略協(xié)同效應也是并購的重要考量因素之一。

注冊制下重組的新路徑

在圓桌對話環(huán)節(jié)，花小偉與四位嘉賓圍繞“注冊制下上市公司重組的資本新路徑”展開深入討論。嘉賓們分別從半導體行業(yè)并購的宏觀背景、上市公司跨行業(yè)并購的實踐、硬科技領(lǐng)域的投資趨勢以及法律保障等角度分享見解。

在賽道選擇方面，趙占祥看好AI基礎(chǔ)設(shè)施與Agent應用領(lǐng)域的投資機會。周思遠強調(diào)半導體行業(yè)并購對培育龍頭企業(yè)的重要性。圍繞估值博弈，鮑榕銘指出跨界并購需注重文化契合與專業(yè)溝通，呼吁采用動態(tài)評估模型。王立則從法律層面提出風險防范建議，建議監(jiān)管容忍科技企業(yè)“未盈利高估值”。針對政策堵點，各位嘉賓對科創(chuàng)企業(yè)并購中的堵點與政策建議進行了探討，如估值難題、監(jiān)管溝通、審批效率等。嘉賓一致認為，審批效率與估值認定標準需優(yōu)化，以加速優(yōu)質(zhì)標的整合。

陸家嘴金融沙龍第三期活動在思想的碰撞與交流中圓滿落幕。嘉賓們從不同維度深入剖析價值驅(qū)動型并購重組的核心要點與發(fā)展趨勢，為參會者提供了寶貴的實踐經(jīng)驗與前瞻性的行業(yè)洞察。