（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

▍滯脹定義為經(jīng)濟(jì)停滯的同時物價上漲，而美國滯脹時期發(fā)生于上世紀(jì)70至80年代。

當(dāng)代經(jīng)濟(jì)理論對滯脹有兩種基本解釋：一種是需求側(cè)驅(qū)動型理論，聚焦于經(jīng)濟(jì)體系需求的過度擴(kuò)張；另一種是供給側(cè)約束型理論，強調(diào)生產(chǎn)要素稀缺性引發(fā)的產(chǎn)能瓶頸。20世紀(jì)70至80年代的滯脹特殊之處在于需求擴(kuò)張與供給收縮的雙重壓力疊加。

▍尼克松總統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)政策、供給沖擊以及貨幣與財政政策轉(zhuǎn)向共同導(dǎo)致了20世紀(jì)70年代的滯脹危機(jī)。

首先，1971年8月，尼克松總統(tǒng)宣布單方面廢除布雷頓森林體系，暫停美元與黃金的自由兌換，以及隨后政府推出的強制性工資與物價管制政策，導(dǎo)致物價上漲。其次，同時期商品供給方面遭受食品與能源的供給沖擊。再次，寬松的貨幣政策與財政政策推動需求大幅提升也推升了通脹水平，而隨后快速轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策與財政政策導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)停滯。

▍對比通脹壓力方面，當(dāng)前美國食品項與能源項通脹存在擾動，但兩者通脹壓力低于上世紀(jì)70至80年代，并且需求方面，此前寬松的貨幣與財政政策對于通脹的推升已明顯減弱，未來通脹隱憂集中在特朗普關(guān)稅政策對于美國通脹的負(fù)面影響。

禽流感對于食品項通脹的影響廣度低于極端天氣對于食品價格的影響，同時，地緣政治風(fēng)險未來存在緩和可能性，若非黑天鵝事件導(dǎo)致能源危機(jī)，未來能源項價格上漲空間有限。并且從需求方面來看，此前疫情后財政與貨幣“放水”對于美國通脹的推升在美聯(lián)儲緊貨幣政策下逐步被抑制，當(dāng)前通脹水平已恢復(fù)至3%左右。未來美國通脹上行的壓力主要集中在特朗普關(guān)稅政策對于進(jìn)口商品成本一次性的提升。截止3月17日，此輪特朗普關(guān)稅（已確認(rèn)落地的）涉及商品貿(mào)易規(guī)模近1萬億美元，遠(yuǎn)高于2018年特朗普對于中國加征關(guān)稅涉及商品貿(mào)易規(guī)模（約3700億美元），并且當(dāng)前仍有多項關(guān)稅政策威脅未落地。后續(xù)特朗普關(guān)稅對于美國商品項的推升預(yù)計將導(dǎo)致美國通脹自今年二季度進(jìn)入上行態(tài)勢，特朗普第一任期實施關(guān)稅政策后美國通脹未有明顯抬升的情形預(yù)計不會在此輪重演。

▍美國居民通脹預(yù)期在快速上升，這或?qū)е戮用裣M支出放緩，美國“滯”的風(fēng)險在逐漸顯現(xiàn)。

美國3月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)創(chuàng)2022年11月以來的最低，消費者對自身財務(wù)狀況的預(yù)期也降至歷史低位水平。密歇根大學(xué)5年通脹預(yù)期初值為3.9%，為三十多年來的最高水平。近期長期通脹預(yù)期惡化速度甚至快于2021年末開始的那輪上升。此輪或重演滯脹時期居民悲觀通脹預(yù)期抑制居民消費的情形，當(dāng)前美國通脹預(yù)期對于居民的負(fù)面影響也已經(jīng)初見端倪。

▍此外，財政政策的收縮傾向以及緊貨幣政策與上世紀(jì)70至80年代的背景較為一致，也是后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)陷入“滯”的風(fēng)險點之一。

特朗普削減聯(lián)邦支出、裁減政府人員等收縮性政策，以簡化政府運作并減少聯(lián)邦赤字。但這可能導(dǎo)致公共服務(wù)減少，并對教育、醫(yī)療等行業(yè)產(chǎn)生不利影響。此外，其成立的效率部（DOGE）激進(jìn)的成本削減會增加企業(yè)和投資者的不確定性，進(jìn)而會抑制企業(yè)情緒和投資計劃、削弱消費者信心。疊加美聯(lián)儲維持高利率的緊貨幣政策，多重因素導(dǎo)致近期美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險在上升。

▍不同于上世紀(jì)70-80年代滯脹時期美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足，當(dāng)前美國科技發(fā)展等浪潮仍在繼續(xù)，但緊縮的貨幣與財政政策、特朗普關(guān)稅等政策的負(fù)面影響，都將持續(xù)構(gòu)成美國滯脹風(fēng)險的陰云，整體而言，此輪“滯”的風(fēng)險高于脹的風(fēng)險。

不同于70至80年代美國滯脹反復(fù)存在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動力不足的問題，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍有科技發(fā)展浪潮支撐美國勞動生產(chǎn)率，但美國財政與貨幣政策的緊縮、關(guān)稅對通脹推升的風(fēng)險預(yù)計將會導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步明顯。由于目前以上負(fù)面因素較難在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，因而美國經(jīng)濟(jì)一季度環(huán)比負(fù)增長壓力較大，后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)停滯風(fēng)險需要美聯(lián)儲及時降息或特朗普政策轉(zhuǎn)向才能緩和。

▍風(fēng)險因素：

特朗普政策變動超預(yù)期；美國與其他國家貿(mào)易摩擦風(fēng)險超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)、通脹黏性超預(yù)期；美國貨幣政策超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險超預(yù)期等。

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