（本文作者蘆哲，東吳證券首席經(jīng)濟學家）

核心觀點：3月FOMC如期不降息，但大幅放緩縮表速率，發(fā)布會上Powell更憂經(jīng)濟下行而非通脹上行，市場解讀鴿派，風險偏好回升。經(jīng)濟預(yù)測方面，美聯(lián)儲下調(diào)增長預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)期，對增長和通脹前景的不確定性顯著提升，令本次點陣圖與12月相比沒有顯著變化。發(fā)布會上，Powell開始更加重視關(guān)稅對經(jīng)濟的下行風險，而非僅強調(diào)其對通脹的上行風險。短期看，4月初的就業(yè)數(shù)據(jù)與關(guān)稅政策落地料加劇市場波動，疊加特朗普緊財政思路和預(yù)期管理或在25Q2延續(xù)，我們預(yù)期美聯(lián)儲年內(nèi)降息有望進一步前置至25Q2，全年降息1-2次，美債利率短期仍有望下探至4%，但也需注意其在25H2反彈至4.5%以上的風險。

FOMC聲明：如期維持利率不變，放緩縮表節(jié)奏。3月FOMC會議如期維持政策利率在[4.25, 4.5]%不變，聲明相比1月會議：①刪除了對失業(yè)率與通脹風險大致平衡的描述，并預(yù)期經(jīng)濟未來不確定性增強；在發(fā)布會上Powell表示，從聲明中刪除“大致平衡”來描述風險并不意味著要傳達信號。②啟動放緩縮表（taper QT），從4月1日起將持有美國國債的縮減節(jié)奏由250億美元/月大幅放緩至50億美元/月，MBS縮減節(jié)奏則保持不變。美聯(lián)儲理事Waller對此投下反對票，認為應(yīng)當維持當前的縮表速率。

經(jīng)濟預(yù)測：下調(diào)增長預(yù)期，上調(diào)通脹預(yù)期，增長與通脹前景的不確定性顯著提升。①產(chǎn)出：將2025Q4美國GDP預(yù)測由2.1%大幅下調(diào)至1.7%，相應(yīng)地，對2025Q4美國失業(yè)率由4.3%上調(diào)至4.4%；將2026Q4、2027Q4預(yù)測分別由2.0%、1.9%下調(diào)至1.8%，即預(yù)期2026、2027年美國經(jīng)濟增長回落至長期均衡水平。②通脹：將2025Q4美國PCE、核心PCE預(yù)測分別由2.5%、2.5%大幅上調(diào)至2.7%、2.8%，2026Q4美國PCE由上調(diào)2.1%至2.2%。③風險：對預(yù)測不確定性和風險的評估顯示，委員們預(yù)期增長與通脹前景的不確定性顯著提升，將增長前景的風險評估由大致均衡改為下行風險，將失業(yè)率前景的風險評估由大致均衡改為上行風險。

點陣圖：全年降息指引持平2次，預(yù)測分布略有上移。更低的增長預(yù)期、更高的通脹預(yù)期以及經(jīng)濟前景更大的不確定性讓美聯(lián)儲陷入兩難，最終使得本次點陣圖與去年12月相比沒有顯著變化、整體略有上移。①2025年：預(yù)期全年累計降息1-2-3次的人數(shù)分別為4-9-2人，較去年12月點陣圖分別減少1人，且預(yù)測全年不降息的人數(shù)由12月的1人增加至4人。因此，雖然3月點陣圖中值與眾數(shù)均持平全年2次降息，對應(yīng)政策利率區(qū)間[3.75, 4.00]%，但點陣圖相比上期更加鷹派。②2026-2027年：預(yù)計到2026年累計降息2-3-4-5-6次的人數(shù)分別為1-2-9-1-3人，中值為4次，對應(yīng)政策利率區(qū)間[3.25, 3.50]%，預(yù)測分歧仍然較大，且有3人認為到2026年累計降息僅1次；預(yù)計至2027年降息至[3.0, 3.25]%。③長期政策利率：預(yù)期長期政策利率持平3.0%，且分布的離散性顯示對長期利率預(yù)測仍存在高度不確定性。

發(fā)布會：更擔憂經(jīng)濟下行而非通脹上行。①通脹前景方面，認可關(guān)稅對商品通脹的影響，淡化短期通脹預(yù)期的上行。發(fā)布會上，Powell首先被問到如何評估關(guān)稅對美國通脹的影響。Powell表示，很難明確區(qū)分有多少通脹因素歸因于關(guān)稅，現(xiàn)在研究關(guān)稅對通脹的影響還為時尚早，但確實有一些成本推動型通脹來自關(guān)稅。部分受關(guān)稅影響，今年去通脹的進一步進展可能會延遲，但基準情形是通脹是暫時的（transitory）。Powell表示關(guān)注通脹預(yù)期的變化，但認為近期密歇根大學通脹預(yù)期是一個異常值；雖然短期通脹預(yù)期飆升，但長期通脹預(yù)期并沒有顯著變化，且長期通脹預(yù)期仍然與2%目標一致。②增長前景方面，認為經(jīng)濟基本面尚可，但對增長下行風險的擔憂上升。一方面，Powell認為雖然近期市場情緒等“軟數(shù)據(jù)”走弱，但“硬數(shù)據(jù)”顯示經(jīng)濟基本面仍然健康；消費者信心等市場情緒指標則與政府政策的重大變化有關(guān)。另一方面，Powell對經(jīng)濟預(yù)測的變化進行了解讀，認為3月經(jīng)濟預(yù)測反映了委員會對于增長疲軟和通脹上行的風險均有所強化，二者對貨幣政策的影響相互抵消；預(yù)測者一定程度上提高了對衰退概率預(yù)期，雖然概率并不高。③降息前景方面，美聯(lián)儲仍然保持數(shù)據(jù)依賴，在被問到5月是否降息時，Powell表示不急于降息。④縮表方面，表示放緩縮表不是政策變化的信號，更多是對流動性危機的未雨綢繆。本次會議聲明放緩縮表步伐，略超市場預(yù)期。Powell在發(fā)布會上表示，放緩縮表的決策來自近期TGA流量的影響。具體來說，我們理解由于當前面臨債務(wù)上限約束，美國財政部當前無法新增債務(wù)，而是更多依靠TGA賬面資金維持政府運轉(zhuǎn)。如果25Q3債務(wù)上限危機解除，財政部將補發(fā)25H1未發(fā)行的債券給TGA“充值”，屆時TGA規(guī)?；驈?提升至7500美元的理想水平。如果疊加9月納稅，可能給貨幣市場帶來更大的流動性沖擊。吸取了2019年9月與2023年10月類似情形的經(jīng)驗后，美聯(lián)儲開始提前布防以預(yù)防流動性危機。Powell表示更早啟動放緩縮表也能讓結(jié)束縮表進程變得更加平滑（it means we will make reductions more slowly, but for longer），最終能以軟著陸的形式結(jié)束。

展望與策略：重視短期增長的下行風險，年內(nèi)首次降息或在25Q2。市場對3月FOMC解讀總體偏鴿，發(fā)布會結(jié)束后，6月降息預(yù)期由62%升至80%，2年美債利率從4.09%下行至3.97%，10年美債利率從4.32%下行至4.24%，美元指數(shù)下行0.5至103.4；會議聲明公布后和發(fā)布會期間，美股、美銅大漲，但在發(fā)布會結(jié)束后有所回撤。整體來看，本次FOMC會議的偏鴿主要來自兩個部分：①放緩縮表略超預(yù)期；②雖然會議聲明和經(jīng)濟預(yù)測顯示經(jīng)濟不確定性變大，但發(fā)布會上Powell給經(jīng)濟下行賦予的權(quán)重（表示“衰退概率始終存在”、“問卷調(diào)查顯示顯著的經(jīng)濟不確定性與下行風險”等）明顯大于通脹（“通脹預(yù)期沒有失控”、“基準情形下通脹是暫時的”），這也導致點陣圖與12月FOMC相比沒有顯著偏離。3月FOMC會議顯示了美聯(lián)儲已經(jīng)開始更加重視關(guān)稅對經(jīng)濟的下行風險，而非僅強調(diào)其對通脹的上行風險，因此對雙重目標的評估與降息決策更為審慎。向前看，對經(jīng)濟前景的不確定性意味著，短期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱仍有機會令美聯(lián)儲前置降息。短期看，4月1日的職位空缺與制造業(yè)PMI、4月2日的對等關(guān)稅、4月4日的非農(nóng)料加劇市場波動，沖擊美股風偏，或強化美聯(lián)儲在25Q2降息預(yù)期；中期看，特朗普的緊財政思路料貫穿25Q2。雖然收緊財政是美國債臺高筑客觀約束下的必然選擇，但從特朗普及其內(nèi)閣近期頻繁表態(tài)和預(yù)期管理來看，加碼收緊乃“一石三鳥”之計：①做低基數(shù)，讓25H2后的經(jīng)濟和美股有更大上漲空間；②甩鍋拜登，把25H1經(jīng)濟與美股的下行歸咎于拜登，把25H2經(jīng)濟與美股的上行歸功自身；③倒逼降息，讓美聯(lián)儲更早出來托底經(jīng)濟，同時壓低收益率曲線，緩解利息負擔，為未來寬財政騰出更多空間。因此，我們預(yù)期美聯(lián)儲降息有望進一步前置至25Q2，全年降息1-2次。美債利率短期仍有望下探至4%，但也需注意其在25H2反彈至4.5%以上的風險。

風險提示：特朗普政策落地節(jié)奏與預(yù)期相差較大；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機；通脹下行速率不及預(yù)期。

（本文僅代表作者個人觀點）