在美國總統(tǒng)特朗普所謂的“對等關(guān)稅”政策引發(fā)全球市場巨震，美元資產(chǎn)泥沙俱下，連傳統(tǒng)避險資產(chǎn)美元、美債都未能幸免。

“美國例外論”不再生效。由于市場預期特朗普關(guān)稅最終將令美國陷入經(jīng)濟放緩甚至衰退，美元資產(chǎn)面臨泥沙俱下的情況，連傳統(tǒng)避險資產(chǎn)美元、美債都未能幸免。

品浩（PIMCO）的董事總經(jīng)理兼美國公共政策主管卡特里爾（Libby Cantrill）對第一財經(jīng)記者表示，全面實施特朗普關(guān)稅政策后，美國有效平均關(guān)稅率將升至約25%。他稱，來自國會的壓力或成為該政策持續(xù)的限制因素，一些共和黨議員開始公開反對關(guān)稅。此外，特朗普政府利用《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》實施關(guān)稅確實引起擔憂，本周生效后白宮或面臨法律挑戰(zhàn)。

美元資產(chǎn)遭反噬

美股首當其沖。在隔夜重新全線收跌后，美股三大股指期貨在今日亞太交易時段繼續(xù)下跌。盤初，納指期貨跌2%，標普500指數(shù)期貨跌1.8%，道指期貨跌1.4%。隨后，標普500指數(shù)期貨跌幅迅速擴大至2%?？ㄌ乩餇枌τ浾弑硎?，“特朗普看跌期權(quán)” 缺乏依據(jù)，因為市場熊市下特朗普仍堅持關(guān)稅。

景順亞太區(qū)（日本除外）的全球市場策略師趙耀庭對一財記者表示，美元資產(chǎn)近期走勢表明，關(guān)稅政策可能會對美國適得其反。投資者對美國經(jīng)濟的健康狀況更為擔憂，尤其是擔憂關(guān)稅是否會引發(fā)美國國內(nèi)經(jīng)濟衰退，投資者可能會尋找其他市場來避險。

此外，他稱，特朗普表示，美國股市下跌僅是解決美國經(jīng)常賬戶赤字的“藥方”導致的結(jié)果。美元走弱可能反映出，當把對所有貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅所造成的損害累積到一起考量時，美國經(jīng)濟將比大多數(shù)其他國家受到更大的影響。

傳統(tǒng)避險資產(chǎn)美元也“離奇”走低。今日亞太時段開盤，美元指數(shù)跌0.51%報102.97，非美貨幣多數(shù)上漲。

瑞士百達資產(chǎn)管理首席策略師盧伯樂（Luca Paolini）對一財記者稱，關(guān)稅消息傳出后美元大幅下跌，看似與傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論相悖。但我們認為，這種走勢是合理的：美國經(jīng)濟衰退的風險不斷上升，迫使美聯(lián)儲采用更激進的寬松政策，而根據(jù)我們的模型，美元目前仍被高估約15%。此外，美國政府可能樂見美元走弱，因為這有助于縮小貿(mào)易赤字。

瑞銀財富管理全球首席投資總監(jiān)海菲爾（Mark Haefele）告訴一財記者，市場動蕩之下，目前美元指數(shù)仍低于4月2日前的水平。部分原因在于，倘若高額關(guān)稅削弱美國經(jīng)濟，美聯(lián)儲寬松貨幣的空間比其他央行要大得多。短期內(nèi)，我們認為投資者可通過貨幣區(qū)間波動來把握震蕩市況下的機會，包括歐元對美元（以1.10左右為中心點）、美元對瑞郎（以0.86左右為中心點）和英鎊對美元（以1.31左右為中心點）。中期內(nèi)，如果美聯(lián)儲比預期更快降息以應(yīng)對增長放緩，美元可能持續(xù)走軟。此外，不確定性也可能令部分投資者分散其長期持有且獲利的美元資產(chǎn)敞口。“綜上，我們看好賣出美元上行風險的策略，為美元中長期走軟布局并獲利于短期波動性。”他稱。

保德信固收（PGIM Fixed Income）在今日發(fā)給記者的評論中寫道，短期內(nèi)，美元可能獲得支撐，這是由于避險需求增加，且美聯(lián)儲主席鮑威爾表明在制定貨幣政策時保持耐心，不急于降息，加上與貿(mào)易相關(guān)的資金流向減少，以及一些機構(gòu)可能積累美元以償還美元計價的債務(wù)。然而，長遠而言，美元可能延續(xù)4月2日之前的疲弱走勢，因為實際關(guān)稅率提高對美元是變相的貨幣貶值，最終美聯(lián)儲降息以及股市資金可能外流，長期或?qū)⑦M一步削弱美元。

關(guān)鍵美債收益率曲線創(chuàng)3年多來最陡峭水平

同屬傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的美債同樣由漲轉(zhuǎn)跌。本周一，10年期美債收益率一度大跌14.4個基點，隨后卻收高16.8個基點。這種劇烈的V型反轉(zhuǎn)，自2006年以來僅發(fā)生過一次，上一次是2016年特朗普當選總統(tǒng)后的第二天。周二，美國10年期國債收益率上升9.6個基點至4.259%，30年期收益率更是飆升12.3個基點至4.714%，創(chuàng)下自疫情以來的最大兩日漲幅之一。這一波收益率上行直接導致追蹤長期國債的ETF，iShares 20+年期美債ETF(TLT。US)下跌1.6%。衡量美債市場隱含波動性的MOVE指數(shù)也迅速飆升，達到自2023年10月以來的最高水平。

此外，美債收益率曲線周二也創(chuàng)下自2022年2月以來的最陡峭水平，因為較長期限的美債收益率因供應(yīng)擔憂而跳高，而關(guān)稅政策引發(fā)市場對美國經(jīng)濟增長放緩甚至衰退的擔憂，使得較短期美債收益率日內(nèi)走低。2年期和10年期美債收益率之間的曲線大幅陡峭化，達到57個基點，因這兩個期限的國債收益率在大幅震蕩中走勢相反。

當?shù)貢r間周二進行的三年期美債拍賣也遇冷。養(yǎng)老基金、保險公司等美國國內(nèi)機構(gòu)僅認購了6.2%的供給，遠低于平均19%的水平，這也為周三的10年期、周四的30年期國債拍賣蒙上陰影。

技術(shù)層面分析認為，美債這兩日的走勢主要由對沖基金大規(guī)模平倉利差套利交易，來填補股權(quán)損失，以及更多資金轉(zhuǎn)向現(xiàn)金類資產(chǎn)導致。利差套利交易的風險在于其極高的杠桿比率，據(jù)稱有時可達到50到100倍。批評者認為這一策略存在高風險、低透明度的問題。一旦市場波動劇烈，尤其是當某些機構(gòu)突然退出市場或資金鏈斷裂，極易觸發(fā)踩踏效應(yīng)，引發(fā)市場更大規(guī)模的動蕩。這一交易策略曾在2020年3月新冠疫情初期加劇美債市場的混亂。據(jù)Apollo Global的首席經(jīng)濟學家斯洛克（Torsten Sløk）估計，目前市場中利差交易的規(guī)模約為8000億美元，并將繼續(xù)擴大，尤其在美國財政赤字持續(xù)擴大、國債供給上升的背景下。

美債市場近期走勢的另一個原因在于，市場預期，美聯(lián)儲短期內(nèi)未必會被市場倒逼著降息救市，政策路徑不確定。美聯(lián)儲主席鮑威爾上周五的講話表明，美聯(lián)儲并不急于降息。不少近期接受一財記者采訪的分析師也表示，美聯(lián)儲短期內(nèi)更看重通脹指標，因而不會如市場預期般因關(guān)稅政策而大幅降息，或提前召開緊急會議降息。芝加哥商品交易所的“美聯(lián)儲觀察”工具顯示，市場預期美聯(lián)儲5月維持利率不變的概率為54.8%，降息25個基點的概率為45.2%。美聯(lián)儲到6月維持利率不變的概率為0，累計降息25個基點的概率為51%，累計降息50個基點的概率為45.9%，累計降息75個基點的概率為3.2%。

潘多拉盒子已經(jīng)打開

東方匯理投資研究院（Amundi Investment Institute）的主管迪芬得（Monica Defend）對一財記者直言，潘多拉盒子已經(jīng)打開了。投資者應(yīng)預期股票和債券的波動性和分散性都會更大，美元的壓力也可能會繼續(xù)。市場正在評估對美國經(jīng)濟的下行影響、亞洲新聯(lián)盟的萌芽以及歐洲對特朗普政策的反應(yīng)。雖然我們?nèi)匀徽J為美國不太可能出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，但關(guān)稅預計將影響企業(yè)收益，主要是通過成本上升對利潤率的壓力，尤其是生產(chǎn)者價格和勞動力成本。此外，受關(guān)稅影響最大的行業(yè)可能會遭受額外的挫折，美國大公司可能受到的打擊最大，而中小型企業(yè)可能更具彈性。

在此背景下，她稱，我們會降低美股頭寸，轉(zhuǎn)而多元化投資一些新興市場股市，例如中國和印度股市，此外我們也會多元化投資歐洲股市。在債券領(lǐng)域，我們目前也傾向于持有歐洲長期債券，對美國長期債券持中立立場。在外匯領(lǐng)域，美元可能會持續(xù)承壓，日元在全球經(jīng)濟急劇惡化的情況下更能充當避險貨幣。

盧伯樂稍早也對記者表示，由于特朗普的對等關(guān)稅政策將顯著改變股票、債券及貨幣的短期前景，投資者應(yīng)考慮全方位降低風險敞口。瑞士百達資產(chǎn)管理的經(jīng)濟學家估算，上述關(guān)稅可能導致美國今年GDP增長下降多達2個百分點，同時推升通脹率最高達3個百分點，這足以令美國經(jīng)濟陷入衰退。若關(guān)稅全面實施，美國企業(yè)盈利或縮減約15%，股票市盈率可能進一步下降10%。實際利率下行僅能提供有限的緩沖。在衰退情景中，標普500指數(shù)或跌至4500點附近。

保德信在上述評論中寫道，在關(guān)稅基準情景下，預計大約一半已宣布的關(guān)稅將在談判后取消，使美國實際關(guān)稅率升至約12%（年初時為約2%）；全球其他國家或采取低于一比一的反制關(guān)稅。由于關(guān)稅僅帶來單次價格效應(yīng)，而且可用的財政空間有限，美國相對于其他國家的貨幣和財政政策支持力度將會減弱。美聯(lián)儲可能會逐步降息，但仍保持相對強硬的措辭。

在悲觀情景中，該機構(gòu)預計，已宣布的高關(guān)稅率將被保留，全球反制措施可能擴展至服務(wù)領(lǐng)域。美國經(jīng)濟進一步放緩，財政赤字可能擴大，進一步削弱財政刺激的力度；而資金流入減少可能推高美國長期收益率并導致美元走弱。同時，信貸壓力可能進一步加劇，美聯(lián)儲或被迫改變策略，放棄逐次會議及根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)作出利率決策，轉(zhuǎn)而積極應(yīng)對經(jīng)濟困境。出現(xiàn)樂觀情景的上限相對有限，即美國經(jīng)濟增長的上行空間小于下行風險，主要原因是不確定性揮之不去，加上國際關(guān)系持續(xù)緊張。在樂觀情景中，美國與其他地區(qū)可能在關(guān)稅問題上達成妥協(xié)，最終關(guān)稅水平低于此前宣布的水平，從而帶動風險資產(chǎn)市場反彈。