美國總統(tǒng)特朗普在關(guān)稅問題上和解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾問題上左右搖擺，不過資本市場似乎已從震驚中擺脫出來了。十年期國債利率上周回落了20點(diǎn)，恐慌指數(shù)VIX更下滑到25之下，一場流動(dòng)性危機(jī)看來有驚無險(xiǎn)地度過了。因債市情緒改善，全球股市全面上漲，其中納斯達(dá)克一馬當(dāng)先。外匯市場對美元的拋售亦見舒緩，不過美元指數(shù)仍在100以下。IMF大幅下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，并警告明年的破壞力更大。全球衰退隱憂之下，能源價(jià)格下行，黃金獲利回吐。

近來特朗普對著美元連砍三刀。第一刀推出“對等關(guān)稅”，向全世界貿(mào)易宣戰(zhàn)，并推翻了二戰(zhàn)后美國開放本國市場建立起來的國際秩序；第二刀是政策朝令夕改，動(dòng)搖了美國政府的信用，政策變成了菜市場討價(jià)還價(jià)的游戲；第三刀砍在鮑威爾身上，他揚(yáng)言要炒掉鮑威爾，公然踐踏美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性和法治精神，盡管之后他對言論作出修正，但市場反應(yīng)十分負(fù)面。

4月2日關(guān)稅戰(zhàn)啟動(dòng)至今不到四個(gè)星期，美元指數(shù)貶值了4.4%，這在匯市是罕見的。美國的國力、法制和市場深度，令市場將美元看作避險(xiǎn)天堂，將美債視作零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，然而在最近的市場拋售中，美元不能避險(xiǎn)，美債風(fēng)險(xiǎn)很高，市場以腳投票，exit America成為共識(shí)交易。特朗普摧毀了美國一手建立起來的貿(mào)易秩序，玷污了美國的國際信用。美國通過極端施壓，也許可以在雙邊談判中獲得一些短期利益，但是傷害的是美國的軟實(shí)力，尤其是美元。

特朗普主推的“去全球化”“再工業(yè)化”有其歷史原因。全球化導(dǎo)致美國產(chǎn)業(yè)鏈外移和中產(chǎn)階級(jí)萎縮。疫情令美國突然意識(shí)到，自己已經(jīng)失去了支撐國家安全和軍事力量的工業(yè)基礎(chǔ)，再工業(yè)化作為國家安全的考量，凌駕于經(jīng)濟(jì)因素之上。中產(chǎn)階級(jí)的憤怒則將極端思維、極端情緒的特朗普再次推上權(quán)力巔峰。

然而，美國重建產(chǎn)業(yè)鏈的時(shí)間可能要以年為單位計(jì)算，但是產(chǎn)生的物價(jià)壓力、衰退風(fēng)險(xiǎn)卻是以月來計(jì)算的，市場反應(yīng)更是以日計(jì)算。特朗普在貿(mào)易政策上的倒行逆施，直接傷到了美元根基，美元失去了全球化支撐的貿(mào)易之錨、信用之錨。這是美元資產(chǎn)近期極度動(dòng)蕩的根本原因。

布雷頓森林體系坍塌后，美國拋棄了以黃金作錨定的承諾。美元依靠在全球貿(mào)易中的絕對壟斷，維持著全球交易貨幣、儲(chǔ)蓄手段的尊崇地位。美元交易在全球外匯交易中占比88%，全世界外債發(fā)行中70%是美元債，各國外匯儲(chǔ)備里美元占比59%，世界外貿(mào)中大約54%用美元報(bào)價(jià)，銀行間同業(yè)拆借中美元占比47%。

世界上暫時(shí)還沒有一個(gè)可以取代美元的替代貨幣，所以美元的主導(dǎo)地位并非一時(shí)半會(huì)可以消失。但是美元軟實(shí)力毫無疑問被弱化，美元信用遭到質(zhì)疑，這是本輪美元急跌的邏輯。筆者承認(rèn)，今年以來對美元走勢看錯(cuò)了，最主要的原因是沒有料到特朗普政府會(huì)那么打關(guān)稅戰(zhàn)，完全置美元信譽(yù)于不顧。

從長期和結(jié)構(gòu)上看，“去全球化”勢必帶來“去美元化”。美元成為世界貨幣的一個(gè)重要原因，正是長期的貿(mào)易逆差，使得巨額美元流向海外，海外美元再通過投資美債、美股回流到美國。IMF估計(jì)，海外投資者總共持有大約22萬億美元的美元資產(chǎn)，并每年仍以1.1萬億美元的速度增持。美國一旦在經(jīng)常項(xiàng)目的逆差消失，在資本項(xiàng)目的順差也會(huì)消失。

最后談?wù)劽纻袌龅谋┑?。特朗普在關(guān)稅問題上拳打腳踢，毫無顧忌，最后被美債市場暴跌制止了（起碼暫時(shí)制止住了）。自從貿(mào)易戰(zhàn)開打，美債市場經(jīng)歷了一場罕見的拋售，恐慌程度直逼2008年金融海嘯和2020年熔斷危機(jī)。投資者被迫重新審視對前景的各項(xiàng)判斷，資產(chǎn)價(jià)格也需要重新定價(jià)，債市特別動(dòng)蕩，并顯露出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的若干跡象。

美債這次被拋售，與對沖基金通過衍生產(chǎn)品高杠桿投資有關(guān)。投資者捕捉到債券現(xiàn)貨價(jià)與期貨價(jià)之間的差異，他們通過掉期鎖定差價(jià)賺利差，俗稱基差交易。由于策略是中性的，鎖定的差價(jià)幾乎是穩(wěn)賺不賠的，于是對沖基金大多高杠桿操作，最多放100倍杠桿以增強(qiáng)回報(bào)。此交易的軟肋是突遇市場大跌，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改變導(dǎo)致借款銀行要求補(bǔ)倉，如無力補(bǔ)倉則可能被斬倉，并帶來連鎖反應(yīng)。

特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)遠(yuǎn)超市場預(yù)期，引起資產(chǎn)價(jià)格斷崖下跌，并觸發(fā)抵押資產(chǎn)價(jià)值下滑，margin call（追加保證金）成為奪命鎖，并導(dǎo)致債市踩踏。美債基差交易在正常市況下是穩(wěn)健的，但是如果出現(xiàn)大的市場波動(dòng)，則容易火燒連營。據(jù)美國證監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)，大約9040億美元參與了固定收益類“相對價(jià)值”的杠桿交易，比十年前翻了一倍。特朗普的關(guān)稅突襲，壞了對沖基金賺錢的好事；他們的連環(huán)拋售，又壞了特朗普“交易大師”的名聲。

本周聚焦點(diǎn)有三個(gè)：1）美國與日、韓、印雙邊關(guān)稅談判及市場反應(yīng)，2）美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)（預(yù)測16萬），3）美國第一季度GDP（預(yù)計(jì)0.4%）及核心PCE（預(yù)計(jì)0.1%），4）歐元區(qū)及德法GDP數(shù)據(jù)。日本銀行例會(huì)，料利率不作調(diào)整。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘】