一、美國經(jīng)濟正發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化

2008年的全球金融危機嚴(yán)重沖擊了美國經(jīng)濟，危機后美國政府一系列應(yīng)對措施，特別是非常規(guī)量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致了美國經(jīng)濟和金融市場的一系列變化，加之人口結(jié)構(gòu)變化，美國經(jīng)濟正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

1、美國經(jīng)濟繼續(xù)輕化。危機之前美國制造業(yè)空心化，服務(wù)業(yè)占GDP比重太高，2008年金融危機以前，美國服務(wù)業(yè)占GDP的比重是78.6%。奧巴馬提出“讓制造業(yè)回歸美國”八年過去了，現(xiàn)在是78%，沒有本質(zhì)變化，奧巴馬讓制造業(yè)回到美國的計劃失敗了。（見圖1）

圖1、美國經(jīng)濟繼續(xù)輕化

數(shù)據(jù)來源：世界銀行、IMF

2、經(jīng)濟輕化的另一面是制造業(yè)低迷，美國產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，產(chǎn)能過剩。1970-1980年代時美國的產(chǎn)能利用率一直高達90%， 之后直線下降，目前在75.5%， 低于80%的平均值。（見圖2）

3、產(chǎn)能過剩，服務(wù)業(yè)居高不下，自然引起投資不足。美國今天的投資水平低于2007年預(yù)測水平25個百分點的GDP，平均每年減少3個百分點的GDP。 其中68%是企業(yè)投資下降，32%是居民投資下降。（見圖3）

圖2、美國工業(yè)產(chǎn)能利用率繼續(xù)下降

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲、IMF

圖3、美國投資急劇下滑

數(shù)據(jù)來源：IMF

4、美國經(jīng)濟活力在下降。我們從幾個維度衡量經(jīng)濟活力。 一個維度是員工跳槽率，美國是一個工人流動性很強的社會，不斷的技術(shù)變化、創(chuàng)新，工人不斷在公司和區(qū)域之間流動。工人流動率在 2000年達22%，今天美國工人流動率只占12%，工人愿意呆在老企業(yè)，像日本了。 第二個維度是新成立公司占公司總量比重下降。20年以前，IT行業(yè)每年新成立公司數(shù)占IT公司總數(shù)18%左右，制造業(yè)在12%左右，此后這個數(shù)據(jù)直線下降，今天IT企業(yè)跌到了10%，制造業(yè)跌了一半，為6%。越來越少的新企業(yè)建立，工業(yè)變得老化。第三個維度是成熟企業(yè)雇用員工占比，即有10年以上公司歷史的企業(yè)雇傭工人占比由20年前的80%上升到現(xiàn)在的90%，而新型的公司雇傭的工人比從14%-15%跌到10%%，下跌了三分之一。工人不愿意移動，新企業(yè)成立的數(shù)目在下降，工人積聚在成熟的大企業(yè)，不愿意到新成立的小企業(yè)去，是很典型的經(jīng)濟老化，表明美國經(jīng)濟的活力和創(chuàng)造在下降，越來越接近歐洲和日本的模式（見圖4）。

圖4A、美國經(jīng)濟活力下降：工人移崗比重和新成立企業(yè)比重

圖4B、美國經(jīng)濟活力下降：新成立企業(yè)比重

圖4C、美國經(jīng)濟活力下降：工人就業(yè)比重

數(shù)據(jù)來源：IMF

5、美國的勞動年齡人口就業(yè)參與率持續(xù)下跌，從2000年起已下降5個百分點， 從68%降到63%。 也就是說，美國實際損失了5個百分點的勞動力供應(yīng)。 美國失業(yè)率下降的一個重要原因是勞動人口的就業(yè)參與率跌了5個百分點。勞動人口不愿意就業(yè)，既反映了優(yōu)質(zhì)工作崗位缺失，工人技術(shù)缺失，也反映社會福利政策偏失，鼓勵勞動人口寧可在家，也不就業(yè)。 美國面臨人口老齡化，人口在下降的同時，勞動年齡的人又不愿意參加工作，勞動力供應(yīng)的增長速度在下降， 這是一個深刻的結(jié)構(gòu)性變化（見圖5）。

圖5、美國勞動人口就業(yè)參與率下降

數(shù)據(jù)來源：BLS, IMF

6、投資增長下降，勞動力供應(yīng)增長下降，使得美國的勞動生產(chǎn)率急劇下降。80年代時，美國勞動生產(chǎn)率年平均增長0.6%左右，90年代年平均增長0.9-1%，2000年-2007年猛增到1.3-1.4%左右，現(xiàn)在跌到了0.3%-0.4%。美國的勞動生產(chǎn)率急劇下降，表明經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的急劇變化（見圖6）。

圖6、美國全要素生產(chǎn)率下降

數(shù)據(jù)來源：IMF

7、產(chǎn)能過剩，投資下降，勞動生產(chǎn)率下降，使工資增長速度受到壓抑。對比危機之前，美國只有餐飲業(yè)的工資年均上漲水平和保持了和危機前一致，在3.4%左右。其他所有行業(yè)和部門的工資上漲水平都低于危機前的工資上漲速度。 （見圖7）

圖7、美國工資增長緩慢

數(shù)據(jù)來源：IMF

8、美國的勞動年齡人口就業(yè)參與率持續(xù)下跌、勞動生產(chǎn)率下降、和工資增長速度下降，使得工資收入總量占美國GDP的比重持續(xù)下降，從80年代時的65%左右，現(xiàn)在跌到了58%，下跌了6個百分點，趨勢還是繼續(xù)下跌。（見圖8）

圖8、美國工資占GDP比重下降

數(shù)據(jù)來源：IMF

9、工資增長壓抑，工資占GDP比重下降，美國收入分配也急劇惡化。中產(chǎn)階級的收入占總收入的比重從1970年代的58%下跌到今天的46%，跌幅達12個百分點GDP。而富人的收入占比在上升。在金融危機和寬松貨幣政策下，今天中產(chǎn)階級的凈財富資產(chǎn)相比1980年代只略有增長，而中下層階層的凈財富資產(chǎn)嚴(yán)重縮水。同時社會貧困人口占比在上升。（見圖9）

圖九A、美國中產(chǎn)階層收入占比下降

圖9B、 美國最富裕的居民凈資產(chǎn)上升

圖9C、美國：貧困居民比重上升

數(shù)據(jù)來源：IMF

10、美國面臨的更大的也是更為根本的問題是人口老齡化。以老齡人口撫養(yǎng)比衡量，即65歲以上人口比15-64歲工作年齡人口的比例，即100個勞動人口需贍養(yǎng)多少老齡人口計，在今年這個數(shù)是22%，十年之后將上升10個百分點，達到31%，以后繼續(xù)上升（見圖10）。

圖10、美國人口老齡化的高峰正在到來

數(shù)據(jù)來源：IMF

經(jīng)濟持續(xù)輕化，產(chǎn)能持續(xù)過剩，投資持續(xù)下跌，勞動力供給持續(xù)疲軟，經(jīng)濟活力持續(xù)下滑，勞動生產(chǎn)率增長持續(xù)下降， 這一切都在表明美國經(jīng)濟正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)變化。美國的中產(chǎn)階級在實際工作和生活中體會到了美國經(jīng)濟在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性的變化。收入差距擴大只是人口老齡化，退休贍養(yǎng)率上升，投資下降，勞動生產(chǎn)率和核心競爭力下降的直接結(jié)果。他們意識到未來美國可能面臨更嚴(yán)重的經(jīng)濟挑戰(zhàn)，因此要求改變現(xiàn)行政策。特朗普“讓美國再一次強大”的口號得到了美國中產(chǎn)階層的深切感受和支持，他們把特朗普抬進了白宮。

二、特朗普“新政”主要經(jīng)濟舉措

為了實現(xiàn)其競選的承諾和“讓美國再次強大”，短期內(nèi)，特朗普的主要經(jīng)濟和政治目標(biāo)是增加就業(yè)，即增加有質(zhì)量的就業(yè)（制造業(yè)就業(yè)），提升中產(chǎn)階層的工資。因此，他需要強勁經(jīng)濟增長,需要增加國內(nèi)投資和爭奪國際投資。

由此，特朗普經(jīng)推出一套經(jīng)濟政策組合拳：第一、緊貨幣，提升利率，降低金融風(fēng)險，推高美元，形成資金回流美國的政策環(huán)境。第二、松財政、通過財政擴張、增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，來拉動制造業(yè)和總需求的空間，增加就業(yè)、工資和經(jīng)濟增長。第三、供給側(cè)改革，通過減企業(yè)和個人所得稅、修改移民法案，有利于技術(shù)人員的移民等結(jié)構(gòu)改革，提高美國企業(yè)投資和世界對美國的直接投資（FDI），以增加對美國的實業(yè)投資并增加美國企業(yè)的國際競爭力。第四、通過貿(mào)易戰(zhàn)，以政治手段支持美國出口，包括服務(wù)業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)品的出口，限制進口，為美國短期經(jīng)濟發(fā)展支撐一個國際市場空間。

1、特朗普的主要短期經(jīng)濟舉措：

第一是投資基礎(chǔ)設(shè)施5500億美元到1萬億美元。美國基礎(chǔ)設(shè)施老化，質(zhì)量下降，影響效率和安全。 美國的基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量在危機前還在全球基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量指數(shù)高位的6.4（7為最佳），僅次于德國。危機后迅速下降到5.2的水平。美國政府對基礎(chǔ)設(shè)施的投資從1970年代的占GDP的2.8%降到今天只有1.4%， 下降了50%（見圖11）。這些指標(biāo)引起美國普遍關(guān)注，因為這是核心競爭力的基礎(chǔ)。加大投資基礎(chǔ)設(shè)施有利增加就業(yè)、增加收入和消費、推動GDP增長，所以特朗普會盡快推進基礎(chǔ)設(shè)施投資。

此外，在教育方面，以全球基礎(chǔ)學(xué)科考試成績比較，美國考試平均成績低于OECD平均水平，而且分布偏向底端。同時，美國大學(xué)入學(xué)率在25—30歲年齡段和英國、德國相近，但美國為高等教育支出近3個百分點的GDP，是英國、瑞典、德國大學(xué)教育支出的2倍。 

圖11A、美國基礎(chǔ)設(shè)施老化

圖11B、美國教育投資高效率低

數(shù)據(jù)來源：IMF

第二是稅制改革。他提出把美國居民所得稅從10%-39.6% 的七檔改為10%-25%的三檔，把低收入居民所得稅收抵扣的上限從1.2萬美元收入調(diào)高到3萬美元，同時把公司所得稅從35%降到15%。

在稅收方面，整體全球公司所得稅呈下降趨勢，OECD國家的公司所得稅平均水平從1995年32%下降到目前的22%。今天美國公司所得稅高于OECD國家的平均水平，更高于英國和加拿大15%的公司所得稅， 美國有下調(diào)公司所得稅的空間和理由（見圖12）。 公司所得稅有全球競爭因素，下調(diào)公司所得稅有利增強美國企業(yè)競爭力，有利吸引國際資本流入美國，加強對美國的實業(yè)投資和增加就業(yè)。減稅歷來是共和黨的主張，稅改權(quán)在國會山，共和黨目前擁有參議院和眾議院的兩院多數(shù)，特朗普也會力推稅改。

圖12、公司稅的全球比較

數(shù)據(jù)來源：OECD

第三是貿(mào)易保護主義政策（美國第一），他提出退出TPP和北美貿(mào)易協(xié)議，在墨西哥邊境筑墻，指控中國為“匯率操縱國”,并對從中國進口的商品征收45% 的關(guān)稅。在貿(mào)易方面，美國貿(mào)易赤字過大，特朗普希望加大美國出口，特別是服務(wù)業(yè)出口（見圖13）。國會已經(jīng)明確不會批準(zhǔn)TPP，特朗普退出TPP是順?biāo)浦鄣氖?。退出北美貿(mào)易區(qū)不那么容易，因為已經(jīng)立法通過了，但開始談判修改條約是可能的。貿(mào)易政策歷來在白宮，特朗普選了一個特別強硬的反貿(mào)易主義者作為新成立的白宮貿(mào)易委員會主席，表明他的強硬貿(mào)易立場。

圖13、美國貿(mào)易和經(jīng)常賬戶赤字

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲等

三、特朗普“新政”的實施挑戰(zhàn)

特朗普新政在實施中將面臨一系列的挑戰(zhàn)。

1、加息、美元走強對出口和經(jīng)濟增長有負面影響。

美聯(lián)儲已經(jīng)進入加息通道，通貨膨脹預(yù)期上升，迫使美聯(lián)儲繼續(xù)加息，美元繼續(xù)走強。這在一方面有利資本回流，但不利出口和經(jīng)濟增長。我們計算，美元每走強10%， 出口下降，經(jīng)濟增長會下降0.5%GDP。

圖14、美國匯率和凈出口變化

數(shù)據(jù)來源：BEA等

2、平衡財政擴張和物價穩(wěn)定，以及宏觀穩(wěn)定殊為不易。

擴張的財政政策支出、工資上升政策有利于增長和收入，但已經(jīng)引起了物價上升特別是通貨膨脹預(yù)期上升。鑒于量化寬松政策下，整體流動性水平已經(jīng)很高，容易觸發(fā)迅猛的通貨膨脹。平衡財政擴張和物價穩(wěn)定，以及宏觀穩(wěn)定是重大挑戰(zhàn)（見圖15）。

圖15 、美國通貨膨脹預(yù)期和工資上漲

數(shù)據(jù)來源：IMF

3、平衡減稅和支出增加，避免財政和經(jīng)常賬戶高赤字非常困難

特朗普一方面要減稅，一方面要增加開支，財政赤字一定上升，財政赤字上升，經(jīng)常賬戶赤字也會上升，預(yù)計2017年美國的財政和經(jīng)常賬戶赤字會從2016年的3.3% 和3.5% GDP突破4% GDP，進入赤字雙高峰。這些可能引起美元走弱。（見圖16）。

圖16 、美國財政和經(jīng)常賬戶赤字

數(shù)據(jù)來源：IMF

4、面臨美國政府債務(wù)增加和提升債務(wù)上限之爭

美國聯(lián)邦政府和州政府的債務(wù)在2014年已經(jīng)占GDP超過100%，2016年繼續(xù)上升。2017和2018年財政赤字會引起債務(wù)繼續(xù)較大增加。在利率上升的背景下，今后幾年美國債務(wù)的利息支出成本也會較大上升，由此壓縮財政空間。提升債務(wù)上限需要國會批準(zhǔn)，今年3月15日左右，美國將又一次達到債務(wù)上限，特朗普能否和國會達成新的債務(wù)上限協(xié)議對他是一大挑戰(zhàn) （見圖17）。

圖17 、美國聯(lián)邦政府債務(wù)展望

數(shù)據(jù)來源： IMF

5、政策協(xié)調(diào)困難，美國經(jīng)濟增長波動加大。在上述利率、匯率、出口、進口、財政和債務(wù)上限的不確定性下，美國經(jīng)濟增長波動會加大。特朗普提出要設(shè)定美國經(jīng)濟增長目標(biāo)為3.5-4%。按照我們的分析，未來幾年美國潛在經(jīng)濟增長率為2%。要強力推進這個目標(biāo)，需要大幅提高財政開支,由此,需要在現(xiàn)有財政赤字的基礎(chǔ)上再增加至少2-4個百分點的財政赤字,這會引起財政赤字和債務(wù)迅速上升。這又會加大美國經(jīng)常賬戶的赤字,必然超過4%的底線。 這一定會引起美元匯率的波動，并影響美國經(jīng)濟增長的波動。協(xié)調(diào)各項政策一致有序推進，避免經(jīng)濟增長大幅波動是特朗普直接面臨的挑戰(zhàn)（見圖18）。

圖18 、美國經(jīng)濟增長預(yù)測2016-2021

數(shù)據(jù)來源：BAE、IMF

四、特朗普經(jīng)濟政策的全球影響

特朗普的經(jīng)濟政策會對全球經(jīng)濟金融市場產(chǎn)生一系列的影響。

1、主要發(fā)達國家貨幣政策背離加大，貨幣市場波動加大。

美國貨幣政策收緊，強勢美元，美聯(lián)儲在今年繼續(xù)加息，與此同時，日本央行、歐洲央行仍然在零利率和負利率，主要發(fā)達國家貨幣政策的背離在加大，貨幣市場美元走強，幾乎所有其他貨幣走弱。過去的18個月里，幾乎所有的貨幣對美元都在貶值，歐元貶了20%，日元貶了30%，巴西的里拉貶了60%，俄羅斯盧比幾乎貶了80%，最近2個月美元又升值5%，而且美元還會繼續(xù)走強。這是影響世界經(jīng)濟金融的一個很大的因素。（見圖19）

圖19A、主要發(fā)達國家貨幣政策背離和匯率變化

圖19B、美國利率上升和匯率市場波動

數(shù)據(jù)來源:IMF

2、特朗普貨幣政策傾向和市場對美聯(lián)儲基礎(chǔ)利率預(yù)期差距的調(diào)整，會引起全球資產(chǎn)再配置。

過去幾年里，市場一直不認(rèn)同美聯(lián)儲的利率公告，認(rèn)為利率水平會維持在低位。確實，美聯(lián)儲的利率變化總是落在市場的后面。特朗普當(dāng)選改變了市場預(yù)期，市場預(yù)期開始向美聯(lián)儲的利率公告靠攏，由此改變了金融市場的風(fēng)險溢價，全球金融資產(chǎn)都會重新配置，金融市場的波動不可避免（見圖20）。

圖20、美聯(lián)儲加息和市場預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲等

3、美元走強，全球金融危機風(fēng)險上升

比較歷史數(shù)據(jù)，每當(dāng)美元走強，發(fā)生金融危機的國家就增多。美元走強，有較多美元負債的公司或國家的資產(chǎn)負債表會惡化，因為要用更多的美元來付利息，財務(wù)負擔(dān)加大。美元走強，美國國內(nèi)的利息和當(dāng)?shù)厥袌龅睦顣s小，資本趨于流回美國資本市場，如果資本市場大幅依靠美國資金，資金流出觸發(fā)危機。1980年代，美元走強的第一個高峰，發(fā)生了拉美危機。1990年代，美元走強的第二個高峰，發(fā)生了亞洲金融危機。今天美元開始第三個上升階段，目前仍然低于之前的高峰，在特朗普的緊貨幣、松財政下美元會繼續(xù)走強。全球金融波動和危機的風(fēng)險在上升。（見圖21）

圖21、美元走強和全球金融波動

數(shù)據(jù)來源： IMF

4、美國經(jīng)濟增長可能波動，影響全球經(jīng)濟

我們計算了美國GDP 1個百分點的波動對全球經(jīng)濟的影響。例如對加拿大影響最大，會造成0.9個百分點的GDP波動，墨西哥則是0.75個百分點的GDP波動。對其他20個國家會引發(fā)0.3-0.5個百分點的GDP變動。對中國則是0.35個百分點的GDP波動。 溢出效應(yīng)影響可以分為直接的貿(mào)易和資本流動的影響和信息、信心和感染傳播的間接影響（見圖22），第二種影響是心理和傳染性的，各國相互影響，影響特別大。

圖22、美國經(jīng)濟波動對世界的溢出影響

數(shù)據(jù)來源：IMF

特朗普提出的經(jīng)濟政策對全球經(jīng)濟金融最大的影響是不確定性。他提出了目標(biāo)和政策，至今為止，世界仍然不知道他如何實施其政策，其工具和渠道。在技術(shù)層面上，政策協(xié)調(diào)利率、匯率、出口、進口、財政和債務(wù)一致性不是容易的事，美元和美國經(jīng)濟增長都會波動。由此特朗普的經(jīng)濟政策的不確定性是對世界經(jīng)濟金融的最大影響，2017 全球經(jīng)濟和金融市場的波動也必然會加大。

（作者系清華大學(xué)國家金融研究院院長、IMF原副總裁）