2017年1~8月我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)7.9%，增速與1~7月持平，而8月當(dāng)月的增速較7月加快了3個(gè)百分點(diǎn)。在出口、消費(fèi)、基建投資均超預(yù)期放緩的同時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)投資得益于棚改貨幣化的支持，顯示出相對(duì)的韌性。其實(shí)，如果將我國(guó)的房地產(chǎn)投資置于全球視野中加以觀察，就更容易理解當(dāng)下我國(guó)房地產(chǎn)的投資水平。

我們選取G20經(jīng)濟(jì)體作為觀察對(duì)象。其中，巴西、俄羅斯、歐盟、沙特和印度缺乏季度及以上頻率的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)。我們將其余14個(gè)經(jīng)濟(jì)體（不包括中國(guó)）分為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體兩類，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體又細(xì)分為東亞、歐洲和其他經(jīng)濟(jì)體三組，分別將它們與我國(guó)的住宅投資進(jìn)行比較。

需要說(shuō)明的是，我國(guó)只公布住宅“開(kāi)發(fā)投資”數(shù)據(jù)，而其他經(jīng)濟(jì)體大多只公布住宅“資本形成”，兩者的統(tǒng)計(jì)口徑略有區(qū)別：前者包含了土地購(gòu)置費(fèi)等其他費(fèi)用，而后者只統(tǒng)計(jì)一定時(shí)期內(nèi)的生產(chǎn)成果，土地當(dāng)然不在其中。由于我國(guó)不公布住宅土地購(gòu)置費(fèi)的數(shù)據(jù)，因此，無(wú)法直接將我國(guó)的“開(kāi)發(fā)投資”數(shù)據(jù)調(diào)整為國(guó)際可比的“資本形成”。但是，我國(guó)公布了總體的土地購(gòu)置費(fèi)數(shù)據(jù)（即住宅和非住宅的加總），如果將其從房地產(chǎn)投資中剔除，那么，2017年1~7月我國(guó)房地產(chǎn)投資的累計(jì)增速僅為6.2%，低于公布的7.9%。這就意味著，國(guó)際可比口徑下的我國(guó)住宅投資增速可能是略低于本文所使用的住宅“開(kāi)發(fā)投資”增速的。

首先，看東亞主要經(jīng)濟(jì)體。

韓國(guó)和日本兩國(guó)在地緣上與我國(guó)接近，在文化上與我國(guó)相通。兩國(guó)的住房資本形成增速在全球金融危機(jī)后呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，而我國(guó)的房地產(chǎn)投資從2010年開(kāi)始經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)6年的波動(dòng)放緩。至2016年，我國(guó)的住宅開(kāi)發(fā)投資增速已顯著低于韓國(guó)的投資增速，并與日本的投資增速接近。2010~2016年，韓國(guó)和日本的平均住宅投資增速分別為10.6%和2.8%，我國(guó)的平均住宅投資增速高達(dá)15.7%。然而2016年，韓國(guó)和日本的住宅投資增速分別為23.7%和5.4%，我國(guó)的住宅投資增速降至6.4%（圖1）。

其次，看歐洲主要經(jīng)濟(jì)體。

我們發(fā)現(xiàn)：全球金融危機(jī)后，英國(guó)和德國(guó)的住房資本形成走勢(shì)總體一致，并與我國(guó)的住宅開(kāi)發(fā)投資周期大致同步；法國(guó)和意大利的住房資本形成高度相關(guān)，但與我國(guó)的住宅投資并不同步。歐洲主要經(jīng)濟(jì)體的住房投資與東亞情況相似，均在金融危機(jī)后波動(dòng)上行，而我國(guó)的住宅投資增速已從危機(jī)前顯著高于歐洲的水平下降至當(dāng)前與后者基本相當(dāng)?shù)乃健?/p>

再次，看其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

美國(guó)、加拿大、澳大利亞這些經(jīng)濟(jì)體的住房資本形成增速?gòu)纳鲜兰o(jì)60年代開(kāi)始基本保持平穩(wěn)震蕩的走勢(shì)，震蕩的中樞分別為7.2%、8.7%和9.9%。而我國(guó)的住宅投資增速?gòu)?015年開(kāi)始顯著低于上述三國(guó)投資增速的中樞，并在2017年反彈至與后者接近的水平。2017年上半年，我國(guó)住宅投資累計(jì)增長(zhǎng)10.2%。從2009年和2012年的數(shù)據(jù)觀察，我國(guó)住宅投資增速下落到三國(guó)投資增速中樞附近時(shí)似乎存在較強(qiáng)的支撐（圖2）。

最后，看其他主要新興經(jīng)濟(jì)體。

我們發(fā)現(xiàn)，全球金融危機(jī)后，阿根廷、土耳其的住房資本形成與我國(guó)的住宅開(kāi)發(fā)投資走勢(shì)相似。然而，從2013年開(kāi)始至今，我國(guó)的住宅開(kāi)發(fā)投資增速顯著低于阿根廷、土耳其的投資增速。墨西哥、印尼、南非的住房資本形成雖然與我國(guó)住宅開(kāi)發(fā)投資走勢(shì)不一致，但就增速水平而言，當(dāng)前我國(guó)和這些經(jīng)濟(jì)體都處于十分接近的水平。

總體來(lái)看，我國(guó)的住宅投資增速經(jīng)過(guò)2010~2015年這段時(shí)間的波動(dòng)下行調(diào)整，可能目前已基本完成向全球主要經(jīng)濟(jì)體投資水平的收斂。

而根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率在本文的15個(gè)樣本經(jīng)濟(jì)體中排名倒數(shù)第二。這或許是當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)投資韌性的內(nèi)生來(lái)源之一。而這種內(nèi)生韌性正憑借外生政策的力量得以實(shí)現(xiàn)：2017年棚改貨幣化安置帶來(lái)了房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資的增量需求，2018年則不排除一二線城市調(diào)控更加市場(chǎng)化的可能。

（何知仁系興業(yè)研究助理分析師、李苗獻(xiàn)系興業(yè)研究分析師、魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）