“網(wǎng)紅”休閑零食品牌三只松鼠的IPO之路可謂一波三折。

今年3月，剛剛成立五年的三只松鼠向證監(jiān)會遞交了IPO申請，并預披露了招股說明書。在提交申報半年后，10月20日，三只松鼠突然以“簽字律師辭職”為由宣布主動中止IPO審核。10月31日晚，在更換律師并重新提交更新的預披露招股書后，三只松鼠的審核恢復。

12月8日，證監(jiān)會宣布三只松鼠等五家公司本周首發(fā)上會，原計劃12月13日上會接受審核，卻在審核前夜突生變故。12月12日，證監(jiān)會發(fā)布公告稱，鑒于三只松鼠股份有限公司尚有相關事項需要進一步核查，決定取消對該公司發(fā)行申報文件的審核。三只松鼠也是新一屆發(fā)審委成立以來，首家IPO申請被取消審核的企業(yè)。

截至目前，三只松鼠尚未對外回應，各界對三只松鼠IPO受阻的原因也是猜測不斷。在對比三只松鼠前后兩份招股書發(fā)現(xiàn)，最有可能影響三只松鼠沖刺IPO的，一是三只松鼠的發(fā)展過度依賴燒錢換市場，以至于近兩年營收爆增，凈利潤卻很低；二是對賭協(xié)議之下資本的壓力。

從招股書中不難發(fā)現(xiàn)，三只松鼠的營業(yè)收入暴漲之下，凈利潤卻低的驚人。2014年至2017年上半年，三只松鼠股份有限公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為9.2億元、20.4億元、44.2億元和28.9億元，而凈利潤分別為-0.24億元、0.03億元、2.48億元、2.39億元。

與此同時，三只松鼠的營銷費用卻極高。2014年至2017年上半年，三只松鼠的銷售費用分別為0.23億元、4.77億元、9.18億元和4.96億元，其中推廣費和平臺服務費合計分別為7634.66萬元、1.61億元、2.61億元、1.19億元。

這與三只松鼠從成立之初就開始的砸錢買流量之路密不可分。在營銷推廣上，三只松鼠特別鐘情影視劇植入。據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年，三只松鼠一度“霸占”了一線衛(wèi)視和視頻網(wǎng)站，在《歡樂頌》、《小丈夫》、《檸檬初上》、《好先生》、《小別離》、《微微一笑很傾城》以及韓劇《W兩個世界》、《太陽的后裔》等八部熱門電視劇中都做了廣告植入。三只松鼠的曝光率一度高到讓人“懷疑人生”。

有業(yè)內人士指出，“證監(jiān)會審批關注的就是公司品牌的可增長度、業(yè)績的穩(wěn)定性、增長性，以及渠道的穩(wěn)定性可靠性，其中盈利能力是一個核心的指標。”但是，砸錢買流量的做法雖然讓三只松鼠的營業(yè)額一路飆升，卻大大影響了它的盈利能力。

據(jù)招股書顯示，2014年至2017年上半年，三只松鼠的綜合毛利率分別為24.15%、26.90%、30.20%、30.90%，呈逐年上升趨勢。但是與同行業(yè)相比，同期可比上市公司的平均毛利率分別為43.06%、43.69%、42.40%、40.73%，高出三只松鼠一大截。

除了對其盈利能力的質疑，三只松鼠在引進投資時的對賭協(xié)議也是證監(jiān)會IPO審核中的“雷區(qū)”。

僅在設立兩個月之后，三只松鼠就獲得了IDG資本的A輪投資，而隨后三只松鼠的融資之路可以說是順風順水。

從招股書中可以發(fā)現(xiàn)，IDG旗下投資公司NICE GROWTH以 750,094 美元的價格認購三只松鼠注冊資本，并于2013年1月增資750,014 美元繼續(xù)投資。兩次投資總額超過150萬美元。而今日資本全資子公司LT GROWTH于2013年5月出資500萬美元認購該公司股份。通過多輪投資，IDG資本和今日資本累計收獲三只松鼠27.66%以及18.64%股權。

三只松鼠招股書顯示，公司在引進IDG和今日資本的投資時，存在隨售權、回購權、連帶并購權、優(yōu)先清算權、反稀釋權、重大事項一票否決權等投資人特殊權利安排。

2015年12月17日，三只松鼠進行股改時，上述特殊權利安排中止，但附加有上市條件，如“若在本協(xié)議簽署后24個月內仍未向證監(jiān)會提交上市申請材料的，投資人自動恢復其在投資文件項下的優(yōu)先權利”，“如果公司在簽署終止協(xié)議后24個月內沒有實現(xiàn)合格上市，則特殊權利自動恢復效力”等。

以上附加條件的終止協(xié)議表明，截至今年底三只松鼠仍未向證監(jiān)會提交上市申請，此前的特殊權利安排就會自動恢復。如果按照協(xié)議，三只松鼠將在兩天后對賭失敗。

然而最新招股書顯示，今年8月，三只松鼠徹底解除了與IDG、今日資本等投資方的對賭協(xié)議，為后續(xù)推進IPO審核清掃障礙。

但是，據(jù)發(fā)審委給三只松鼠的反饋意見，有一條是“對賭協(xié)議是否切實有效的解除，是不是為了本次IPO‘特地’解除的，有沒有背地里簽訂協(xié)議（或承諾）以后會恢復對賭協(xié)議？有沒有還沒有解除的對賭協(xié)議？”可見對于證監(jiān)會來說，對賭協(xié)議確實是IPO審核中不可碰觸的“雷區(qū)”。

除此之外，三只松鼠還有許多無法回避的問題亟待回應，如食品安全問題、國有資產注資、員工向供應商高息借款等等。前有大發(fā)審委“堵截”，后有風投資本的“圍追”，三只松鼠的IPO之路可以說是進退維谷，道阻且躋。