在過(guò)去十年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在坐“過(guò)山車”。2018年伊始，中國(guó)是在接近新的升勢(shì)、陡然下降，還是介于兩者之間?

在十年前的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度驚人。但危機(jī)發(fā)生后，增長(zhǎng)率下跌得也相對(duì)急劇。拜四萬(wàn)億元刺激計(jì)劃所賜，增長(zhǎng)很快便觸底反彈，2010年一季度同比增長(zhǎng)率達(dá)到了12.2%。

但隨后不久，貨幣緊縮讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回到了減速軌道，促使政府放松政策并在2011年年底、2012年年初引入了微型刺激計(jì)劃。這帶來(lái)了短暫而溫和的反彈，隨后不久經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次下滑(但速度不快)。

最終，到了2016年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)，年化增長(zhǎng)率連續(xù)三季度達(dá)到6.7%。最新數(shù)據(jù)表明，2017年三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了6.8%，這讓許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)來(lái)年充滿了樂(lè)觀。

盡管中國(guó)金融體系表現(xiàn)出令人擔(dān)憂的脆弱性，但許多中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信中國(guó)終于進(jìn)入了年增長(zhǎng)保持在6.5%左右的穩(wěn)定期——這一增長(zhǎng)率與其增長(zhǎng)潛力相符。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》(World Economic Outlook)也同意這一觀點(diǎn)，認(rèn)為2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)6.8%，2018年將增長(zhǎng)6.5%。

我則沒(méi)有那么樂(lè)觀。幾十年來(lái)，增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力是固定資產(chǎn)投資，它幾乎占了總需求的半壁江山。目前，固定資產(chǎn)投資占GDP的比例超過(guò)50%，而作為余項(xiàng)的資本形成的投資占GDP的45%左右。

但是，自2013年年末以來(lái)，投資增長(zhǎng)一直在穩(wěn)步下降，這一趨勢(shì)在2017年下半年有所加速。2017年前三季度固定資產(chǎn)投資實(shí)際累計(jì)同比增速只有2.19%。第三季度投資出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)季實(shí)際同比增速為-1.1%。如此低迷的形勢(shì)為幾十年所未見(jiàn)。

從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，中國(guó)對(duì)固定資產(chǎn)投資依賴程度下降應(yīng)該是一項(xiàng)值得慶賀的成就。但《金融時(shí)報(bào)》的馬丁•沃爾夫在2016年時(shí)強(qiáng)調(diào)，在投資增長(zhǎng)萎靡的情況下，中國(guó)很難保持總需求。

家庭消費(fèi)無(wú)法填補(bǔ)空白。2017年前三季度私人消費(fèi)真實(shí)(經(jīng)通脹調(diào)整的)增長(zhǎng)率為5.9%——較2016年下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年家庭消費(fèi)突然猛增的可能性很小。

凈出口增長(zhǎng)似乎也無(wú)法抵消投資的下降，因?yàn)槊绹?guó)總統(tǒng)特朗普的對(duì)華策略將繼續(xù)偏向保護(hù)主義。盡管中國(guó)有可能繼續(xù)用財(cái)政政策來(lái)提振需求，但操作空間將受到地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和取締所謂的地方政府融資平臺(tái)等動(dòng)作的制約。政府可能不會(huì)允許預(yù)算赤字超過(guò)GDP的3%。

中國(guó)固定資產(chǎn)投資包括三個(gè)主要類別：制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)。制造業(yè)投資占比最大，為30%。但該項(xiàng)投資從2012年開(kāi)始穩(wěn)步下降，拖累了總投資增長(zhǎng)。而其再度起勢(shì)的可能很小，除非中國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)和制度突破。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)投資在過(guò)去二十年中呈現(xiàn)出周期模式，2016年年初強(qiáng)勁復(fù)蘇，2017年再度下降。政府決心要遏制住房?jī)r(jià)格——房?jī)r(jià)高企時(shí)常激起人們對(duì)地方泡沫的擔(dān)憂——因此沒(méi)有理由認(rèn)為房地產(chǎn)投資能夠迅速反彈。

于是只剩下了基礎(chǔ)設(shè)施投資，其占總投資之比自2012年以來(lái)不斷上升。但基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)非常高，繼續(xù)提高有可能惡化資源配置——這與政府公開(kāi)的目標(biāo)背道而馳。此外，基礎(chǔ)設(shè)施投資還面臨財(cái)政約束和更嚴(yán)格的金融監(jiān)管，因此進(jìn)一步擴(kuò)大難上加難。

所有這些可以推出一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論：除非我看錯(cuò)了官方投資數(shù)據(jù)，否則2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不容樂(lè)觀。但這并不意味著中國(guó)的前景黯淡無(wú)光。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能大大低于6.5%的目標(biāo)，政府將采用宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定工具，哪怕這會(huì)給未來(lái)造成嚴(yán)重負(fù)擔(dān)，同時(shí)，政府也將致力于防止金融脆弱性演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。更令人憧憬的是，中國(guó)政府不斷哺育創(chuàng)新、實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，這有望帶來(lái)巨大的長(zhǎng)期回報(bào)。

所有這些表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)山車正在邁向新的升勢(shì)，增長(zhǎng)最終將在一個(gè)較好的水平上穩(wěn)定下來(lái)。但就像大部分游樂(lè)項(xiàng)目一樣，過(guò)山車上的乘客需要先等一會(huì)兒。(余永定系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員)

本文為作者發(fā)表在project-syndicate的專欄文章，第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“經(jīng)濟(jì)學(xué)家圈”微信公眾號(hào)