比特幣礦機生產(chǎn)商嘉楠耘智（Canaan Inc.）近日向香港交易所（00388.HK）上傳招股文件，這份文件除了揭示了過去兩年比特幣大牛市給礦機生產(chǎn)商帶來的巨大盈利外，也提示了背后所隱現(xiàn)的風險。

驚人的利潤

以2017年比特幣挖礦的系統(tǒng)產(chǎn)品出貨量計算，嘉楠耘智在比特幣挖礦機的無晶圓廠ASIC芯片設計商中排名全球第二。2017年，嘉楠耘智售出的全部系統(tǒng)產(chǎn)品的算力總量占市場上所有售出比特幣挖礦產(chǎn)品合并算力約19.5%，也就是說，每挖到5個比特幣，就有一個是由嘉楠耘智生產(chǎn)的機器挖出來的。

招股文件顯示，嘉楠耘智2017年年收入達到13.08億元，同比上漲3.2倍。相比2015年，公司的收入規(guī)模一下上漲了26.4倍。2017年毛利率更達到峰值，達到46.2%，比起2015年的29.1%高了17.1個百分點。而公司的凈利潤率也達到了很高的水平，2017年為27.6%，但在2015年，公司的凈利潤率只有3.2%。

單從財務數(shù)據(jù)來看，嘉楠耘智確實是一家利潤增長非?？斓墓?。事實上，這與比特幣過去幾年的大牛市息息相關，根據(jù)Blockchain.info數(shù)據(jù)，比特幣價格從截至2015年12月31日的每枚428.74美元，到2016年底已經(jīng)漲了一倍多，至每枚957.17美元，2017年底更瘋漲到了每枚14166美元。

不過到2018年3月31日，比特幣的價值只有每枚6935美元，3個月時間減少了51%，不過，嘉楠耘智并沒有給出2018年的財務數(shù)據(jù)。

隱現(xiàn)的風險

實際上，嘉楠耘智絕大部分的收入都來自銷售為比特幣挖礦設計的系統(tǒng)產(chǎn)品，即采用公司專有ASIC芯片的AvalonMiner，這是目前單一系列的產(chǎn)品，嘉楠耘智預計，在可見的將來，公司仍將繼續(xù)依靠銷售AvalonMiner來產(chǎn)生絕大部分收入。

可是，一旦其他加密貨幣替代了比特幣，那么嘉楠耘智所面臨的風險將是很高的。Bitcoin.HK創(chuàng)辦人Alex Wu告訴第一財經(jīng)記者，如果是最新的礦機，比特幣的回本期大概需要1.5至2年時間，而以太幣的礦機回本期則少于1.5年，所以現(xiàn)在越來越多的礦工開始選擇挖以太幣。

除了比特幣以外，還有很多加密貨幣的前景被看好，香港一家挖礦公司負責人告訴第一財經(jīng)記者，比特幣的交易時間過長，盡管最快的時候只需要10分鐘，但慢的時候甚至需要2小時；以太幣的交易則快很多，因為技術比較新，幾十秒就可以解決，而且以太幣是大部分ICO的技術基礎，前景也更被外界看好，從去年開始，香港這家挖礦公司就只供應以太幣的礦機服務，停止了比特幣的挖礦。

Alex Wu稱，根據(jù)目前整個區(qū)塊鏈社區(qū)的發(fā)展，會慢慢從挖礦的模式轉(zhuǎn)為POS（Proof of Stake）模式，類似于把比特幣存“定期”，產(chǎn)生的利息就是幣本身，這是比特幣圈新的玩法，但如果單純的挖礦模式，比特幣再挖3至5年，很可能就挖不出來幣了，礦機的需求也會慢慢跟隨市場發(fā)展萎縮。

而想要挖出比特幣，也越來越難，根據(jù)Blockchain.info的資料，自2015年1月至2018年3月，比特幣挖礦難度平均每月增加約12.2%。

由于比特幣的數(shù)量是有限的，隨之獎勵也就進一步減少，根據(jù)Blockchain.info的資料，比特幣的供應總構想約為2100萬個，截至2018年3月31日，已挖出超過1700萬個比特幣，如果按照原有供應，那么還可供挖掘的比特幣只剩下19%，在一年內(nèi)可解決的區(qū)塊數(shù)目構想大體上是固定的，所以在區(qū)塊鏈中解決一個區(qū)塊獲得的比特幣獎勵數(shù)目約每4年減少一半，直到預計比特幣在2140年完全耗盡為止。

原本在2013年、2014年和2015年，每個解決的區(qū)塊獲獎勵約25個比特幣，有關獎勵在2016年減半至每個獲解決的區(qū)塊獎勵12.5個比特幣，并預計在2020年將再減半至每個區(qū)塊6.25個比特幣，如果按照這樣來推算，在2018年及2019年可挖礦的比特幣數(shù)量將為每年65.7萬個。由于解決一個區(qū)塊的獎勵減少，如果比特幣價格及交易費的增長不足以抵消獲獎勵的比特幣數(shù)量減少，礦工們對于礦機的需求就會隨之下降。

盡管嘉楠耘智稱已經(jīng)在加強其他業(yè)務板塊，例如投入大量資源研究及開發(fā)人工智能產(chǎn)品，并且在2016年開始人工智能解決方案應用ASIC芯片的研發(fā)過程，也正在設計具有人工智能的ASIC芯片，包括智能家居、智能城市、智能監(jiān)控、智能玩具中的語音和圖像識別功能及物聯(lián)網(wǎng)應用，但業(yè)內(nèi)人士認為，短期內(nèi)這些都很難發(fā)展成為具有可觀盈利的業(yè)務板塊。

相對偏高的估值

如果以傳統(tǒng)半導體行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，考量公司的標準主要是專利、知識產(chǎn)權、軟硬件等，而半導體企業(yè)的產(chǎn)品一般也是消費品、商用解決方案、基礎設施等，市盈率在10倍至20倍左右。

2017年4月，嘉楠耘智進行了一次注資，杭州嘉楠配發(fā)了新股，寧波卓賢以1.5億元的代價購入了經(jīng)擴大注冊資本的4.67%股份，如果按照這個數(shù)據(jù)，那么當時嘉楠耘智的估值約為32.12億元。如果參考2016年公司的凈利潤為5250萬元計算，那么公司的PE大約為61.18倍；如果按照2017年公司盈利3.609億元，分攤到前4個月的盈利，那么嘉楠耘智的PE大約在26.77倍。

六福金融經(jīng)濟策略師黃威對第一財經(jīng)記者稱，如果按照資訊科技器材類在香港上市公司比，PE大約在10至20倍之間，那么嘉楠耘智這一數(shù)據(jù)確實偏高。不過，礦機行業(yè)非常特殊，細分領域里并沒有準確的參照公司。

早前，有媒體報道，嘉楠耘智此次計劃募集10億美元，主要用作研發(fā)人工智能算法及應用的ASIC芯片，用作研發(fā)區(qū)塊鏈算法及應用ASIC芯片，通過進行海外策略投資并在全球建立新辦事處，擴大公司在全球的人工智能及區(qū)塊鏈業(yè)務，優(yōu)化公司的供應鏈，其中部分將用于償還公司就重組而產(chǎn)生的債務。

一位香港市場人士告訴第一財經(jīng)記者，盡管嘉楠耘智目前被外界看作“區(qū)塊鏈第一股”，但實際上公司的命運是與比特幣緊緊相連的，而比特幣的前景卻是看得到頭的，所以對于這類公司上市的目的，他表示質(zhì)疑。由于嘉楠耘智的業(yè)務非常簡單，只生產(chǎn)比特幣礦機，那么未來即便是做“殼”公司也是很容易的，過往很多業(yè)務簡單的這類股份，最終被賣做“殼”公司，而目前香港主板上市公司“殼”的價格大約在6億港元左右。

實際上，這不是嘉楠耘智第一次在資本市場尋求上市，在2016年6月，公司擬與山東魯億通智能電氣股份有限公司（下稱“魯億通”）進行資產(chǎn)重組，作為擬定重組的部分程序，魯億通向深交所提交了申請文件以供審核，但在3個月以后，在完成向中國證監(jiān)會進行監(jiān)管審查程序前，魯億通決定終止重組。2017年8月，嘉楠耘智向新三板提交申請文件，最后在2018年3月決定終止原定的新三板掛牌并尋求在海外證券交易所上市。

根據(jù)招股文件，嘉楠耘智此次上市聯(lián)席保薦人是摩根士丹利、德意志銀行集團、瑞信和招銀國際。