（本文作者張明，經(jīng)濟(jì)學(xué)者）

一、三種代表性數(shù)字貨幣的特征、局限性與使用前景

比特幣（加密幣的代表）。其局限性主要有二，一是價(jià)格波動(dòng)太大，這意味著它不能用做價(jià)值尺度，也很難用作交易媒介，因此比特幣的本質(zhì)其實(shí)是一種金融資產(chǎn)。不過(guò)，學(xué)界對(duì)于比特幣到底是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還是避險(xiǎn)資產(chǎn)，吵得不可開交，有很多說(shuō)法，也有人認(rèn)為比特幣正在由一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)切換為避險(xiǎn)資產(chǎn)。二是總量有限，因此沒法發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的功能。因此，盡管比特幣未來(lái)依然有很大的發(fā)展前景，但更多是作為金融資產(chǎn)而非貨幣的形式存在的。值得一提的是，作為比特幣底層技術(shù)的區(qū)塊鏈技術(shù)具有更加廣闊的發(fā)展前景。

天秤幣（穩(wěn)定幣的代表）一度有兩個(gè)版本，后來(lái)該項(xiàng)目被終止了。當(dāng)天秤幣剛問世之際，我曾在一篇評(píng)論文章中寫過(guò)這么一句話，“如果天秤幣能夠成功地把Facebook的全球應(yīng)用場(chǎng)景和美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的功能完美結(jié)合起來(lái)，那其他貨幣將更難與美元競(jìng)爭(zhēng)了”。我沒有想到的是，美國(guó)政府當(dāng)時(shí)沒有想明白，結(jié)果把天秤幣項(xiàng)目給叫停了。

不過(guò)，天秤幣的取消并不意味著穩(wěn)定幣沒有發(fā)展，與之相反，天秤幣極大地推動(dòng)了其他穩(wěn)定幣的發(fā)展。目前全球范圍內(nèi)主要有三種穩(wěn)定幣，一種是與特定國(guó)別貨幣直接掛鉤的穩(wěn)定幣；一種是與大宗商品價(jià)值直接掛鉤的穩(wěn)定幣，例如與黃金等貴金屬掛鉤；一種是同時(shí)和國(guó)別貨幣及加密貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣。此外，天秤幣的橫空出世產(chǎn)生了所謂的鯰魚效應(yīng)，激發(fā)了很多國(guó)家開始嘗試發(fā)行央行數(shù)字貨幣。

數(shù)字人民幣（央行數(shù)字貨幣的代表）。當(dāng)時(shí)中國(guó)央行推出數(shù)字人民幣的時(shí)候，選擇了一個(gè)相對(duì)最容易推出的、對(duì)當(dāng)前商業(yè)銀行體系沖擊最小的方案，也即數(shù)字人民幣只能替代M0（現(xiàn)金）?，F(xiàn)金交易通常只用于個(gè)人和商戶之間，企業(yè)和企業(yè)、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)之間一般不用現(xiàn)金做交易。只替代M0意味著數(shù)字人民幣對(duì)商業(yè)銀行的沖擊很小，但反過(guò)來(lái)也限制了它的應(yīng)用場(chǎng)景，包括海外使用場(chǎng)景。如果想加速推動(dòng)數(shù)字人民幣的使用，就必須提高它的替代層級(jí)。例如，如果數(shù)字人民幣能夠替代M1，就能更多用于企業(yè)和企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間的支付；如果數(shù)字人民幣能夠替代M2，就可以被廣泛用于各類金融交易。

值得一提的是，央行數(shù)字貨幣之間還可以通過(guò)全新的支付清算網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行結(jié)算與清算。在俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)將大多數(shù)俄羅斯金融機(jī)構(gòu)剔除SWIFT網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致俄羅斯企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行海外業(yè)務(wù)時(shí)變得費(fèi)時(shí)耗力，所以很多國(guó)家都在尋找新的能夠替代SWIFT的國(guó)際支付清算渠道。迄今為止，各種傳統(tǒng)的替代渠道都還做不到能夠真正完全繞開SWIFT，但央行數(shù)字貨幣橋（mBridge）可以。由中國(guó)人民銀行、香港金管局、新加坡金管局、阿聯(lián)酋央行四方搭建的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式基于央行數(shù)字貨幣的支付清算渠道，在未來(lái)可能快速發(fā)展。不過(guò)，只能替代M0的央行數(shù)字貨幣用于跨境支付清算的場(chǎng)景過(guò)于有限，如果未來(lái)要大量通過(guò)數(shù)字貨幣橋進(jìn)行結(jié)算的話，數(shù)字人民幣還是要能夠替代M1甚至M2。

二、應(yīng)高度關(guān)注穩(wěn)定幣的發(fā)展

全球穩(wěn)定幣市值從2017年10月不到20億美元，快速增長(zhǎng)到2024年10月接近1700億美元。穩(wěn)定幣目前的交易規(guī)模比頭部加密貨幣（比特幣和以太幣）還是要低一些的，但是已經(jīng)超過(guò)其他加密貨幣。從市場(chǎng)占有率來(lái)看，份額最高的是掛鉤美元的穩(wěn)定幣，其中最重要的是USDT，在1700億占到1100億，其次是USDC。這兩種穩(wěn)定幣加起來(lái)差不多占了全球穩(wěn)定幣規(guī)模的80%-90%。迄今為止絕大部分穩(wěn)定幣盯住美元，盯住歐元的也有，但規(guī)模不到3億美元，盯住其他貨幣的穩(wěn)定幣就更少了。

目前穩(wěn)定幣在全球金融體系中扮演著如下主要角色：一是加密貨幣市場(chǎng)的交易媒介。在比特幣等加密貨幣與其他貨幣之間相互交易時(shí)，過(guò)去可能是用美元作為交易媒介，但現(xiàn)在大家已經(jīng)開始越來(lái)越多地使用穩(wěn)定幣了。反正穩(wěn)定幣也是1：1錨定美元的，且使用更加便利。目前一半涉及比特幣、以太幣的交易均通過(guò)USDT進(jìn)行。這就相當(dāng)于在新的虛擬世界里，穩(wěn)定幣成為了事實(shí)上的美元；二是在去中心化金融（DeFI）體系中，穩(wěn)定幣開始提供流動(dòng)性了。一些機(jī)構(gòu)可以用穩(wěn)定幣給借貸、支付等多種去中心化的服務(wù)提供流動(dòng)性；三是一些發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)開始把穩(wěn)定幣作為一種事實(shí)上的儲(chǔ)備資產(chǎn)。這種儲(chǔ)備要比比特幣儲(chǔ)備更加穩(wěn)定，因?yàn)樗?：1錨定美元。

穩(wěn)定幣將會(huì)如何影響國(guó)際貨幣體系呢？第一，它將會(huì)強(qiáng)化傳統(tǒng)貨幣流通域與新流通域的聯(lián)系。在加密貨幣創(chuàng)造的新貨幣流通領(lǐng)域中，穩(wěn)定幣通過(guò)與美元深度綁定，實(shí)質(zhì)上將美元引入加密貨幣的計(jì)價(jià)與結(jié)算過(guò)程中。由于穩(wěn)定幣兼具傳統(tǒng)貨幣價(jià)值尺度和交易媒介的功能以及區(qū)塊鏈技術(shù)的固有優(yōu)勢(shì)，在應(yīng)對(duì)貨幣貶值、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、匯款轉(zhuǎn)賬支付等方面展現(xiàn)了較強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值；第二，它填補(bǔ)了一些發(fā)展中國(guó)家對(duì)美元需求的缺口。這些國(guó)家的居民通過(guò)游戲、直播等活動(dòng)可以獲得穩(wěn)定幣，由于穩(wěn)定幣具有國(guó)際貨幣功能，在這些國(guó)家可能會(huì)替代其的傳統(tǒng)貨幣。

三、穩(wěn)定幣對(duì)國(guó)際貨幣體系的沖擊

我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣的迅猛發(fā)展將對(duì)當(dāng)前國(guó)際貨幣體系造成如下四方面沖擊：

一是大幅加快全球跨境支付系統(tǒng)的革新進(jìn)程。SWIFT是當(dāng)前全球貿(mào)易金融體系支付清算的重要平臺(tái)。穩(wěn)定幣也可以提供一種支付清算機(jī)制，因?yàn)槭褂脜^(qū)塊鏈技術(shù)，它和傳統(tǒng)支付清算相比沒有第三方，而是兩方直接對(duì)接并通過(guò)區(qū)塊鏈進(jìn)行價(jià)值驗(yàn)證，因此其轉(zhuǎn)賬時(shí)間要比傳統(tǒng)支付體系更短?，F(xiàn)行國(guó)際貨幣體系依賴傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)和SWIFT網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行跨境支付，但由于在清算和結(jié)算過(guò)程中涉及多重中介、反洗錢和反欺詐合規(guī)審查等環(huán)節(jié)，普遍存在交易費(fèi)用高、速度慢等情況。

第二，美元穩(wěn)定幣對(duì)非美貨幣主權(quán)的挑戰(zhàn)加劇。例如，過(guò)去拉美國(guó)家通脹較高，貨幣貶值嚴(yán)重，它們通常就會(huì)選擇美元化。但要獲得貨真價(jià)實(shí)的美元其實(shí)不太容易，例如需要真實(shí)資源出口。但現(xiàn)在在虛擬世界中可以通過(guò)其他手段獲得穩(wěn)定幣，其功能與美元是一樣的。由此就會(huì)產(chǎn)生一種新的貨幣替代方式。舉個(gè)有趣的例子，當(dāng)前市場(chǎng)上存在著所謂的“穩(wěn)定幣溢價(jià)”，也即1：1錨定美元的穩(wěn)定幣的價(jià)格居然要比美元自身貴一點(diǎn)，這就反映了市場(chǎng)上微觀主體獲得穩(wěn)定幣的意愿相當(dāng)強(qiáng)烈。

第三，與央行數(shù)字貨幣發(fā)展形成實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)。例如，尼日利亞在2021年2月限制了所有穩(wěn)定幣的使用，轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)發(fā)展自己的央行數(shù)字貨幣eNaira，想用之替代加密貨幣。但eNaira在推出一年之后，約有98.5%已被放棄。在2022年7月至2023年6月，尼日利亞的加密貨幣交易量卻同比增長(zhǎng)9%，達(dá)到567億美元。尼日利亞居民反而將加密貨幣作為存儲(chǔ)和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的替代方案。

需要指出的是，拜登政府和特朗普政府對(duì)待加密貨幣的態(tài)度是不一樣的。拜登政府嚴(yán)格限制加密貨幣的使用，力推的是數(shù)字美元，但特朗普上臺(tái)之后放棄了數(shù)字美元，重新開始加強(qiáng)對(duì)加密貨幣包括穩(wěn)定幣的支持。我的個(gè)人看法是，數(shù)字美元對(duì)美元的加持其實(shí)沒那么大，只不過(guò)是美元的一個(gè)數(shù)字化版本，沒有應(yīng)用場(chǎng)景的支持。但美元穩(wěn)定幣有著眾多不同且國(guó)際化場(chǎng)景的支持，它對(duì)美元的加持很可能要強(qiáng)于數(shù)字美元。

第四，沖擊金融監(jiān)管。穩(wěn)定幣也并非有百利而無(wú)一害。在穩(wěn)定幣大量使用的前提下，在混幣器出現(xiàn)之后，很多灰色主體就不需要再通過(guò)第三方去洗錢了，只需要把不同來(lái)源的穩(wěn)定幣放在混幣器里面進(jìn)行處理，之后其來(lái)源就難以追溯了，這就給反洗錢行動(dòng)帶來(lái)了很大挑戰(zhàn)。此外，穩(wěn)定幣發(fā)行商的不當(dāng)行為也會(huì)沖擊貨幣秩序。

四、應(yīng)對(duì)策略

一是盡快把數(shù)字人民幣的替代范圍由M0擴(kuò)展至M1甚至M2。中國(guó)政府在數(shù)字貨幣中旗幟鮮明地選擇了央行數(shù)字貨幣。但由于數(shù)字人民幣目前僅替代M0，只能用于個(gè)人和企業(yè)之間的零星交易，應(yīng)用場(chǎng)景非常有限，也很難推動(dòng)其國(guó)際化。中國(guó)政府應(yīng)盡快把數(shù)字人民幣的替代范圍從M0升級(jí)為M1甚至M2，這樣才能全面拓展數(shù)字人民幣的應(yīng)用場(chǎng)景，推動(dòng)人民幣國(guó)際化以及加速數(shù)字貨幣橋的使用。

二是推進(jìn)中國(guó)的穩(wěn)定幣建設(shè)。拓展騰訊、阿里、抖音等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)數(shù)字代幣的使用，將人民幣的主權(quán)信用與中國(guó)平臺(tái)的全球化應(yīng)用場(chǎng)景更好地結(jié)合起來(lái)。只要設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)防控得當(dāng)，拓展這些平臺(tái)的數(shù)字代幣使用就可以像天秤幣一樣，顯著拓展人民幣的國(guó)際貨幣地位。我們不能放任美元完全控制穩(wěn)定幣的陣地。

三是可開展加密貨幣相關(guān)應(yīng)用實(shí)踐。雖然中國(guó)政府不會(huì)力推加密貨幣，但全球加密貨幣交易與應(yīng)用具有巨大的商機(jī)，這樣的商機(jī)是中國(guó)企業(yè)不應(yīng)該錯(cuò)過(guò)的。例如，我們可以在香港拓展加密資產(chǎn)的研發(fā)與運(yùn)用，這些業(yè)務(wù)也可以考慮在粵港澳大灣區(qū)或海南自貿(mào)港進(jìn)行試驗(yàn)。值得一提的是，目前美國(guó)政府已經(jīng)宣布把比特幣作為戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)，其實(shí)中國(guó)投資者手中也持有大量的比特幣。

四是在IMF層面可以鼓勵(lì)對(duì)e-SDR的試用與推廣。多種數(shù)字貨幣百花齊放，要比美元獨(dú)占數(shù)字貨幣發(fā)展賽道要好。e-SDR能夠拓展超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣在數(shù)字領(lǐng)域與虛擬空間的使用，也有助于推動(dòng)國(guó)際貨幣體系的多元化。

本文源自張明宏觀金融研究，僅代表作者觀點(diǎn)。