年初以來，雖然我們看到中美的利差在持續(xù)收窄，但是人民幣匯率依然相對堅挺，這很大程度上是歸功于出口的韌性和中美通脹缺口所導致的中美實際利差依然是維持在高位。

預計下半年伴隨中國出口動能以及中美實際利差會見頂回落，人民幣的貶值壓力會進一步上升，但是問題是人民幣是否一定會出現(xiàn)較大幅度的貶值呢？我們的答案是未必。這是因為我們看到美聯(lián)儲和全球其他主要央行在加緊收緊貨幣政策加上地緣政治風險，會導致全球經濟在下半年出現(xiàn)明顯放緩，那如果中國經濟在穩(wěn)增長政策的推動下能在下半年起穩(wěn)回升，那么中國和海外經濟相對表現(xiàn)的差異就會成為支撐人民幣匯率的重要因素。

這是因為在1994年在美聯(lián)儲的加息周期中出現(xiàn)了非常特殊的現(xiàn)象，也就是在美聯(lián)儲加息以及美國國債收益率持續(xù)上升的過程中美元非但沒有升值，反而出現(xiàn)了較大幅度的貶值。這個原因主要是當時我們看到全球經濟普遍走向，特別是美國以外的地區(qū)包括歐洲、日本等發(fā)達經濟體以及大部分的新興市場國家的經濟增長十分強勁，那美國的經濟增長弱于美國以外的地區(qū)，所以隨之而來的經濟增長差異導致了美元在1994年出現(xiàn)了一個大幅的走弱。所以如果下半年中國經濟表現(xiàn)好于海外經濟，那人民幣匯率就會獲得支撐，從而成為“1994年美元貶值之謎”的逆鏡像。

（作者為摩根士丹利證券首席經濟學家章?。?/strong>