貨幣政策作為國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控工具之一，在調(diào)節(jié)貨幣總量方面起著重要作用。2023年中央經(jīng)濟工作會議提出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。從此前的“精準(zhǔn)有力”到現(xiàn)在的“精準(zhǔn)有效”，該如何把握其背后的邏輯變化？如何衡量實際利率？貨幣政策還有多大的空間？2023年12月，抵押補充貸款PSL的釋放，又會給財政貨幣相協(xié)調(diào)配合帶來哪些想象力？在地緣政治、美聯(lián)儲降息預(yù)期等因素影響下，人民幣匯率以及以人民幣計價的資產(chǎn)又會有怎樣的表現(xiàn)？

針對這些問題，第一財經(jīng)專訪了中國社科院金融研究所副所長張明。

張明建議，貨幣政策要更加有力，財政政策要更加擴張。他看好2024中國資本市場的機會，和人民幣匯率升值，并認(rèn)為與此相關(guān)的以人民幣計價的資產(chǎn)應(yīng)該也有所表現(xiàn)。

第一財經(jīng)：關(guān)于貨幣政策的定調(diào)，從2023年兩會提到的“靈活適度”，到“精準(zhǔn)有力”，再到現(xiàn)在的“靈活適度，精準(zhǔn)有效”，您如何看待表述背后的邏輯變化？

張明：靈活適度，是貨幣政策的松緊要適度。靈活有效，意味著效果更重要。當(dāng)前中國經(jīng)濟的主要矛盾是總需求不足，現(xiàn)實增速落后潛在增速。在此背景下，要提高貨幣政策效力，必須加大總量力度，降息、降準(zhǔn)，還有再貸款的力度。另外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策也要進一步加力和提效。無論是總量還是結(jié)構(gòu)，這兩個方向貨幣政策都要發(fā)力，才能提高效果。

過去這幾年，央行也開始做結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，把流動性投放到現(xiàn)在經(jīng)濟社會發(fā)展遭遇瓶頸的部門，比如扶貧、三農(nóng)貸款、中小微企業(yè)的普惠貸款、節(jié)能減排，效果也是不錯的。所以精準(zhǔn)就是結(jié)構(gòu)性貨幣政策，就是指哪打哪。有效就是總量，流動性充足，才能夠漫灌到想要它去的地方。這意味著總量政策和結(jié)構(gòu)政策要有機配合。

第一財經(jīng)：央行《2023第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提到，要保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量，同經(jīng)濟增長和價格水平的預(yù)期目標(biāo)相匹配。CPI（消費者價格指數(shù)）和GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的預(yù)期目標(biāo)一般在全國兩會的時候才發(fā)布。在這個階段中，該如何把握貨幣政策發(fā)力點？

張明：個人猜測，2024年實際年度GDP增速可能定在5%左右。目前CPI在0附近，通貨膨脹指標(biāo)希望能夠是正面的點目標(biāo)，比如說2%。假定GDP目標(biāo)是5%，CPI目標(biāo)是2%的話，名義GDP增速就是7%。也就意味著，無論是社會融資總量的增速，還是M2（廣義貨幣供應(yīng)量）的增速，都不應(yīng)該低于7%。這個目標(biāo)就可以調(diào)動各個部門朝更高的增長和合適的通脹去努力。

第一財經(jīng)：您覺得這個增速的動力來源于哪里？

張明：第一個引擎就是消費。疫情之后，消費的修復(fù)會進一步進行。過去報復(fù)式的消費沒有來，一是老百姓的收入受損，二是老百姓的信心偏低。隨著時間推移，老百姓收入增速在回升，信心在逐漸增強，消費依然是2024年增長的一個主要動力。

第二個動力來自于企業(yè)的制造業(yè)投資。制造業(yè)投資有兩個出口，一個是國內(nèi)消費，一個是用于出口。隨著國內(nèi)消費進一步回升，制造業(yè)投資增速也會進一步走強。

第三個動力來自于基建投資。去年10月份中央財政新發(fā)1萬億國債，主要用于災(zāi)后重建，形成實物工作量是要從今年開始的。所以今年基建投資和去年相比會有較明顯的反彈。

第一財經(jīng)：2024年宏觀政策的發(fā)力，有哪些值得期待？

張明：如果2024年GDP增長目標(biāo)設(shè)在5%，意味著和2023年相比，無論是財政政策還是貨幣政策，都應(yīng)該進一步發(fā)力。

當(dāng)前微觀主體，無論是家庭還是企業(yè)，都缺乏預(yù)期和信心，都沒有主動加杠桿的意愿。在這個情況下，光靠貨幣政策是沒有用的，一定要靠積極的財政政策來介入?？梢灾苯咏o地方政府做基建，還可以給家庭和企業(yè)具體的支持，提高他們加杠桿的意愿。所以對當(dāng)前中國經(jīng)濟來講，擴張的財政政策非常重要。

一是擴大中央財政赤字占GDP的比重，2024年財政預(yù)算的安排可以進一步擴張，這個比重可以到3.5%，甚至更高；二是政府發(fā)國債或者特別國債。去年1萬億國債的發(fā)行，使得實際財政赤字占GDP的比重從3.0%上升到3.8%。今年再有1萬億相等規(guī)模的債發(fā)行的話，就能把今年事實上的中央財政赤字占GDP的比重提高到4.0%以上。這意味著今年的財政政策要比去年更具擴張性。

與財政政策相比，貨幣政策大致會延續(xù)前年和去年的基調(diào)，大概一年有兩次降準(zhǔn)，上、下半年各一次，一年可能有幾次降息，不同期限結(jié)構(gòu)的利率都會下調(diào)一些基點。但是去年降息的節(jié)奏太慢，每次10個基點，步伐可以更大一些。

除此之外，去年12月份央行重啟了PSL（抵押補充貸款）3500億元，這也是央行的總量貨幣政策更加積極的重要信號。

張斌研究員曾經(jīng)有個提議，貨幣政策應(yīng)該一下把基準(zhǔn)利率降到零?，F(xiàn)在基準(zhǔn)利率大概在2%到3%左右。只有這么大的降息，才能夠給市場很強烈的信號，就是政策一定會放松，

所以我建議是，降息的節(jié)奏可以大一點，比如一次50個BP。市場的反應(yīng)就完全不一樣了。經(jīng)測算，商業(yè)銀行體系能夠承受至少100個BP的利差的收縮，所以一次性降50個BP，整個的成本和風(fēng)險是可控的。

第一財經(jīng)：市場也有一個呼吁，覺得現(xiàn)在的實際利率水平偏高，有很大的降息空間。您怎么看？

張明：對，實際利率是一個非常重要的概念，衡量了家庭或者企業(yè)真實舉債的成本。平常接觸的都是名義利率，需要用名義利率減去物價指數(shù)。

對于企業(yè)來講，要用名義利率減去生產(chǎn)價格指數(shù)PPI。舉個例子，假定現(xiàn)在企業(yè)融資的名義利率是4%，生產(chǎn)價格指數(shù)PPI是-4%，那么企業(yè)的實際融資成本就是8%。8%的融資成本當(dāng)然很高了，這個時候通過降低名義利率，就可以緩解實際利率過高的局面。

對于居民來講，比較合適的是用居民消費價格指數(shù)CPI，比如居民名義貸款利率是4%，現(xiàn)在CPI是0，所以當(dāng)前對于居民部門來講，名義利率和實際利率是一樣的。

換句話說，現(xiàn)在相對于居民部門，真正需要降準(zhǔn)的其實是企業(yè)部門。

第一財經(jīng)：除抵押補充貸款PSL外，國債收益率也越來越多起到傳導(dǎo)政策效應(yīng)的作用。2024年，財政政策跟貨幣政策如何更好的有機配合？

張明：對，應(yīng)對當(dāng)前總需求不足的境況，除了財政政策和貨幣政策分別發(fā)力之外，還要考慮讓這兩個政策形成合力，舉兩個例子：

第一，抵押補充貸款PSL，央行貸款給政策性銀行，比如說國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行，再由他們貸給地方政府，地方政府可以做一些事情。去年12月份新發(fā)了3500億的抵押補充貸款PSL，來做“三大工程”：城中村改造、保障性住房建設(shè)、平急兩用公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。既與房地產(chǎn)有關(guān)，也與基建有關(guān)。這就是財政、貨幣政策搭配的使用。

第二，發(fā)行國債。國債的發(fā)行，既是中央政府融資的方式，同時也給金融機構(gòu)提供了很多可以投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也是比較經(jīng)典的財政、貨幣政策搭配的方法。

當(dāng)前應(yīng)該推出更大力度的舉措，比如說PSL，今年可以進一步放量到7000億甚至1萬億。今年可以發(fā)行類似于去年10月份一萬億規(guī)模的國債，徹底提振市場信心。同時，給基建投資和房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)型，提供足夠多的融資的水平。

第一財經(jīng)：在匯率方面，央行提出要對順周期行為予以糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，該如何理解？

張明：2022年和2023年這兩年，人民幣兌美元的匯率總體是貶值的，在特別時段貶值的壓力比較大，比如說2023年的10月到11月。央行的這個說法，是針對市場上微觀主體的持續(xù)貶值預(yù)期。無論是順周期的行為，還是防止超調(diào)，如果市場有過度悲觀情緒，央行可以進行干預(yù)，等悲觀情緒消失后，匯率會進一步企穩(wěn)。

第一財經(jīng)：2024年，在美聯(lián)儲降息和日本央行加息的預(yù)期下，人民幣匯率會如何表現(xiàn)？

張明：美聯(lián)儲降息是大的趨勢，但可能會到今年6月份左右。美國目前通脹黏性依然比較強，核心CPI短期內(nèi)很難降到讓美聯(lián)儲比較舒服的區(qū)間。所以我的預(yù)測是6月份開始降息，年內(nèi)降息差不多3次左右，每次25個基點。

日本央行有可能會進一步放松收益率曲線控制，日本經(jīng)濟2023年非常好，成為了FDI（國際直接投資）的熱土，股市表現(xiàn)非常強。一旦日本央行放松國債收益率曲線控制的話，日本的長債利率可能會上升。

這兩樣的結(jié)合，會導(dǎo)致美元指數(shù)在波動中下行，2024年底，美元指數(shù)可能會降到93到95左右。美元指數(shù)下行，會使得人民幣外部壓力減輕，所以隨著中國經(jīng)濟增速在2024年進一步企穩(wěn)反彈，中國風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)，我覺得會好于2023年?；谶@幾點，北上資金可能會大概率重現(xiàn)流入，到年底，人民幣兌美元匯率的中間價重新回到7以上，比如說6.8到7.0，我是不意外的。

第一財經(jīng)：2024年6月之前，黃金和日元會分流一部分流動性嗎？

張明：很難給流動性一個總體的判斷。日元過去兩年跌了很多，2022年年初的時候，只有103。相比于美國經(jīng)濟，日本經(jīng)濟也很好，基本面其實是不支持日元跌這么多的。因此，隨著日本利率正?；?，日元兌美元是有反彈空間的。

黃金是一個另外故事，如果未來地緣政治沖突會成為一個常態(tài)，同時2024年美國長期利率會下行，美元指數(shù)會下行，結(jié)合來看，黃金的中樞價格水平有望逐漸提升。

第一財經(jīng)：您之前的文章中提到，2024年上半年全球依然處在美元強周期背景下，有一些新的風(fēng)險可能會浮現(xiàn)，“新的風(fēng)險”指什么？

張明：美國經(jīng)濟目前還非常強，勞動力市場現(xiàn)在依然非常緊張，而且核心通脹依然很高。所以如果失業(yè)率升不上去，核心CPI降不下來，美聯(lián)儲就可能進一步推遲降息。所以當(dāng)前高的利率和匯率，還會維持比較長的時間，有些新的風(fēng)險就可能會出現(xiàn)。

比如說美國的垃圾債市場，美國垃圾債市場在2024年會有大量債券到期，如果重新發(fā)行，成本會明顯上升，可能導(dǎo)致很多中小企業(yè)的違約風(fēng)險。

另外，現(xiàn)在美國商業(yè)房地產(chǎn)市場面臨很大調(diào)整壓力，一方面利率高，一方面疫情改變了很多公司的辦公模式，居家辦公會降低對房地產(chǎn)的租賃需求。如果美國商業(yè)房地產(chǎn)市場下行的話，會拖累中小銀行，因為商業(yè)房地產(chǎn)貸款80%、90%是中小銀行提供的。

第三個風(fēng)險，如果美國利率按時降低，過去漲得較快的美股，波動性可能會加大。這都是2024年上半年可能發(fā)生的一些新的風(fēng)險。

第一財經(jīng)：您怎么看2024年中國資本市場的表現(xiàn)？

張明：目前整個市場的悲觀情緒有一些超調(diào)了。中國經(jīng)濟的底部出現(xiàn)在去年7月份，從8月份開始，大部分的宏觀經(jīng)濟開始反彈，說明經(jīng)濟的自發(fā)修復(fù)已經(jīng)在進行。

去年10月份召開的中央金融工作會議出臺了一系列舉措，已經(jīng)緩釋了一些系統(tǒng)性風(fēng)險。中央經(jīng)濟工作會議的召開，釋放了2024年宏觀政策更加擴張的信號，這些疊加起來，雖然現(xiàn)在匯市反彈，股市沒反彈，但我認(rèn)為在明年春節(jié)或者兩會前后，股市的情緒會有比較大的轉(zhuǎn)變。

第一財經(jīng)：如您所期待，如果人民幣匯率中間價在6.8到7.0區(qū)間，以人民幣計價的資產(chǎn)水平會有大幅的提升。

張明：對，如果人民幣由貶值預(yù)期轉(zhuǎn)為升值預(yù)期，美國利率又下行的話，債券資金會重新流入中國。過去兩年流出中國大規(guī)模的就是債券基金，因為美國利率高，人民幣兌美元貶值，相對收益率來說，投美國的債劃算。但現(xiàn)在美國利率要下行，人民幣兌美元的貶值預(yù)期一旦轉(zhuǎn)為升值預(yù)期，投中國債的相對收益就會上升。

因此，債券市場的北上資金有可能今年會先回來，然后股票市場的北上資金會跟著債券資金慢慢回來，所以今年北上資金凈流入的概率是比較高的。

當(dāng)人民幣兌美元貶值的時候，還本付息的壓力會加劇。如果人民幣兌美元升值，還本付息的壓力會減小。這對房地產(chǎn)開發(fā)商境外美元債的違約率來講，也是好事，在人民幣加息的時候，違約情況會下降。

編導(dǎo)：范媛

制片人：馬瑞瑞