最近資本市場最關注的話題有兩個，一個是中國人民銀行和財政部的聯(lián)合工作組開會，其中談到了央行買國債的事情。另一個就是互換便利。

什么是互換便利

互換便利是中國人民銀行創(chuàng)設的一種新型貨幣政策工具，旨在支持資本市場的發(fā)展。它允許符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從中國人民銀行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動性資產(chǎn)。通過互換便利，金融機構可以將持有的流動性較差的資產(chǎn)換成流動性更好的國債或央行票據(jù)，從而在市場上更容易進行回購或賣出融資。通過互換便利獲取的資金可以，而且只能用于投資股票市場，這有助于將資金直接引入資本市場。

互換便利給股市帶來增量資金

互換便利不增加基礎貨幣的投放，也不構成量化寬松政策的一部分。但是，互換便利的確是給股市提供了增量資金的。比如首期操作規(guī)模為5000億元人民幣，央行行長之前說了，根據(jù)市場情況，這一規(guī)?？梢赃M一步擴大，這是實實在在給股市輸入資金的，可以顯著提升市場的流動性和穩(wěn)定性。

什么是基礎貨幣？

基礎貨幣是由中央銀行發(fā)行的貨幣。它包括：

1. 流通中的現(xiàn)金：也就是公眾手中持有的實體貨幣，包括紙幣和硬幣。

2. 商業(yè)銀行的準備金：商業(yè)銀行存放在中央銀行的存款，包括法定準備金和超額準備金。

3. 中央銀行的其他負債：如某些特殊賬戶的存款等。

基礎貨幣是貨幣供應量中最基礎、最活躍的部分，因為它可以直接用于交易，并且是銀行體系進行信貸創(chuàng)造的基礎。當商業(yè)銀行擁有更多的基礎貨幣時，它們可以增加貸款，從而通過貨幣乘數(shù)效應增加經(jīng)濟中的貨幣供應量。中央銀行通過各種貨幣政策工具，比如公開市場操作、調整商業(yè)銀行的存款準備金率和貼現(xiàn)率等，來控制基礎貨幣的供應量，通過這些手段，影響整個經(jīng)濟的貨幣供應和信貸狀況。

互換便利在央行和股市間架起橋梁

國債是財政部發(fā)行的，融來的資金，進入財政體系。當央行購買財政部發(fā)行的國債時，央行創(chuàng)造了新增的基礎貨幣。從央行資產(chǎn)負債表來看，也負債增加，在資產(chǎn)項下增加了國債。其次，金融機構通過互換便利，拿ETF等去央行換國債，然后把國債變現(xiàn)，獲得的資金，可以進一步在股市上購買ETF等產(chǎn)品。這個過程中，央行是在購買國債時，創(chuàng)造了新增基礎貨幣，其中的一部分，以互換便利的方式，進入了股市。所以說，互換便利這個環(huán)節(jié)雖然不增加基礎貨幣，但是它卻是實實在在在央行和股市之間，架起了一座橋梁。

從語言上講，在互換便利這個環(huán)節(jié)，的確沒有創(chuàng)造基礎貨幣，也不是央行直接下場買股票。但這就好比你不能說一座橋運輸了貨物，是車子運輸了貨物，但是如果沒有這座橋，車子是無法運輸貨物的。央行的確沒有直接下場買股票，但是央行創(chuàng)造的基礎貨幣，通過購買國債和互換便利，其中的一部分進入了股市。

央行為什么不能直接下場買股票

首先是法律限制，根據(jù)2004年2月開始實施的《中國人民銀行法》規(guī)定，央行的主要職責不包括直接購買股票。第二，從傳統(tǒng)觀念上講，有一些秉持傳統(tǒng)觀念的人還是認為央行應該堅持貨幣政策的獨立性，要獨立于政府的財政政策和市場。

什么是MMT？美日MMT為何未引起惡性通脹？

MMT的英文全稱是Modern Monetary Theory，就是現(xiàn)代貨幣理論的簡稱。MMT理論認為貨幣本質是政府信用，政府而不是央行控制貨幣供給。政府不必控制財政赤字，因為永遠可以創(chuàng)造更多的貨幣來還錢。這一理論主張政府大幅度擴大財政支出，推動貨幣在市場中流通。在還沒有到充分就業(yè)的情況下，財政擴張和赤字不會引發(fā)通貨膨脹，而只會促進就業(yè)；如果已經(jīng)超過充分就業(yè)，那么會引發(fā)通貨膨脹，此時需要通過提高稅收和發(fā)行債券來吸收市場上多余的資金。MMT在美國的實踐主要體現(xiàn)在新冠疫情之后，美國政府實施的大規(guī)模財政刺激政策上。這些政策包括直接向民眾發(fā)放現(xiàn)金、增加失業(yè)救濟金、為小企業(yè)提供貸款和補助等，美國政府通過中央銀行印鈔來為財政赤字融資。并放棄了財政預算平衡的方針。

之前美國一直加息，就是為了平抑因為MMT政策導致的通脹，但是從現(xiàn)在的結果看，MMT政策總體表現(xiàn)是好的，美國沒有因為無限印錢而崩潰。這有一個特殊原因，就是美元是世界儲備貨幣，它印得再多，世界上很多國家還是要美元的，如果你不敢用，那就可能有其他力量來強制干預了。

日本也實行了類似MMT的政策。為了擺脫經(jīng)濟低迷，差不多十年前，日本開始奉行凱恩斯主義，主張政府以貨幣政策財政政策刺激經(jīng)濟。其核心是：

（1）無限貨幣擴張。

（2）無限財政擴張。

（3）促進投資。

2013年3月20日，黑田東彥出任日本央行行長，開啟質化兼量化寬松(QQE)。央行在資本市場隨意買買買，包括債券和股票。央行也買成了日本股市的最大股東，出現(xiàn)在每一個權重股前十大股東之列。日本央行是近5成日本上市公司的主要股東，還是超過5家公司的最大股東。在全球范圍，如此出格的央行獨此一家。

日本央行的資產(chǎn)負債表中，黃金、美元等儲備資產(chǎn)占比已經(jīng)極小，主要為日元債券和股票。令大部分經(jīng)濟學者驚異的是，這種大范圍的貨幣脫錨未顯現(xiàn)明顯的不良后果。相反，日本股市自從央行入市后，不斷走高并創(chuàng)歷史新高，連股神巴菲特都不斷看好日本股市，連連加倉，這其中，日本央行的無限制資金后盾，功不可沒。

日本央行直接買股票為何沒有導致惡性通脹？

第一，日本長期以來面臨國內需求不足問題，日本因人口老齡化、產(chǎn)業(yè)鏈外遷、通縮預期穩(wěn)固等原因，需求持續(xù)低迷，這符合MMT適用的條件，歷史上看，日本通脹主要由外部沖擊引起，例如大宗商品價格的波動。第二，日本企業(yè)在全球范圍內進行了大量的直接投資和并購活動，這些投資和并購活動中，日元被大量使用。同時，在全球外匯市場上，日元被廣泛用于各種金融交易，尤其是套利交易，以上兩點，使得日元雖然不是類似美元的全球儲備貨幣，但是依然可以使MMT印出的錢，對外大量輸出。