建銀國際日前發(fā)表策略報告，表示港股流動性指標明顯改善，預計2025年繼續(xù)熊牛切換，全年港股走勢前低后高，恒生指數(shù)波動區(qū)間在18000-23000點，建議配置上先防御后進攻。大行其道對話建銀國際首席策略師趙文利。

第一財經(jīng)：最近您發(fā)表了2025年的策略展望報告，您預期明年是一個熊牛切換繼續(xù)走向深入的年份。您做出這樣判斷的依據(jù)是什么？

趙文利：港股已經(jīng)在過去4年，連續(xù)4年的負收益，今年雖然還沒有到最后收盤，但是我們看年初恒生指數(shù)是在17000點左右，那么年尾大概率是在19000點左右，所以這樣來看，今年是5年來首度結(jié)束了負收益。另外從領先指標來看，已經(jīng)很好地確認了2022年10月份的市場最低點，還有2024年1月份的熊市第二只腳。所以這兩個熊市里邊最標志性的拐點都確認之后，那么大概率在未來的一兩年之內(nèi)，市場是由熊市向牛市去切換的。

當然我們看到今年的熊牛切換過程中，顛簸還有一些，曲折還是比較多，所以明年大家可以想象，美國新政府上來之后，可能在開始的階段還是對市場的影響比較大，所以整體來講還處于一個比較波動的階段。但我們相信，市場現(xiàn)在的悲觀預期可能已經(jīng)很多體現(xiàn)在股票價格指數(shù)里邊了，反而未來如果出現(xiàn)一些超預期的情況，市場有很大可能性進一步向熊牛切換的更高階段深化。

第一財經(jīng)：2024年的熊牛切換和2025年有什么不一樣？從市場的風格包括決定市場的主要力量來看，您覺得有哪些不同？

趙文利：我覺得2024年的切換可能在交易量上體現(xiàn)的比較好，就是說現(xiàn)在市場的活躍程度，整體的交易量比之前要上了一個比較大的臺階，但是我們看到指數(shù)的穩(wěn)定性仍然不是特別好，雖然說下行的保護相對比較強，但是整體的波幅比較大。特別是今年的四五月份還有九十月份，我們看到整體的市場指數(shù)的波動還是比較大。

所以明年我們覺得，一方面指數(shù)的底部和波動中樞逐漸抬高，是大概率的情況。另外隨著一二級市場越來越多向好的發(fā)展趨勢，可能市場的活躍度也會比今年要再好一些。所以整體來講市場熊牛切換的質(zhì)量應該是更高的。另外一點，房地產(chǎn)包括地方債，其實在過去幾年都已經(jīng)見到了比較重要的政策拐點，所以明年可能在這方面也會出現(xiàn)一些比較明顯的改觀。所以從這個方面來講，我們覺得還是很多可以去期待的。

第一財經(jīng)：您提到2025年在初期會有比較大的壓力，所以整個市場的走勢在全年來看是一個什么樣的形態(tài)？

趙文利：我們相信應該是前低后高，因為一方面我們覺得明年的市場的下行空間比較有限。8.5倍的市盈率對應的恒指點位應該是18000點左右，這是我們預期的恒指明年的下限。從恒指波動的上限來講，大概率可以到10.5倍左右的市盈率。從點位上也可以參考今年九十月份，市場在結(jié)構(gòu)性牛市階段性的高點，所以大概是在23000點。這樣的話按照目前的點位19000點左右，實際上下行空間相對是比較小的。但是主要的時間點，主要沖突的時間點可能集中在明年初，市場在這個階段可能會對特朗普交易的很多指標做出一些修正，直接影響的除了虛擬貨幣之外，其他的包括美債的收益率、美元指數(shù)，還有包括美股本身，如果這些指標它是沖高回落，逐漸修正預期的話，其實對新興市場對中國市場是一個比較利好的情況?，F(xiàn)在來看，我們覺得在特朗普就任之后的1-3個月，這些指標出現(xiàn)沖高回落的可能性比較大，所以如果我們考慮這樣一個市場節(jié)奏的話，可能在明年市場是先低后高的情況。

第一財經(jīng)：所以您覺得明年的高點會出現(xiàn)在年底？

趙文利：也不一定就很嚴格的在年底，但是從上半年來講，至少是3月份之后，市場可能更有條件去向更高的位置發(fā)展。明年下半年還有很多不太確定的因素，現(xiàn)在我們也很難做非常早的判斷，比如說美國的貨幣政策，那么未來在降息的節(jié)奏上，明年中以后是什么樣的，現(xiàn)在市場分歧也比較大。另一方面中國的緩沖性政策也好，一些穩(wěn)經(jīng)濟政策包括深度改革，可能都在明年上半年會密集出來。但是最終的政策效果要到明年下半年觀察，所以外圍的壓力有所減輕的情況下，我們自身的政策效果逐漸體現(xiàn)，是有條件讓下半年表現(xiàn)比上半年更好一些。

第一財經(jīng)：您提到了幾個市場的不確定性，那么您覺得明年市場的風險最有可能在哪里集中呢？

趙文利：我覺得幾方面，一個是剛才提到的在明年初特朗普交易的沖擊，另一方面大家對于美聯(lián)儲后續(xù)的降息路徑其實分歧比較大，所以也就預示著明年大家關于美聯(lián)儲貨幣政策的預期修正，可能還是大概率情況。另外一點，前期大家可能關注我們的貨幣政策比較多，后期在財政政策上關注得比較多一些。財政政策我們知道它相對的復雜性，需要起效的時間會更長一些，所以可能和市場預期之間，會不會出現(xiàn)一定程度的差異？另外就是一些地緣政治方面的風險，最近我們看到不管是周邊地區(qū)，還是一些比較熱點的國家，可能都有一些地緣政治的關注點。

第一財經(jīng)：對于明年的港股投資建議有哪些？

趙文利：我覺得首先還是在年初的時候要偏防御，因為我們剛才提到對年初的沖擊還是要小心一些，但是也不需要很悲觀，所以市場在調(diào)整的過程中，在回調(diào)的過程中，會醞釀一些逢低買入的機會。

我們覺得受益于財政政策的消費板塊和一些內(nèi)需股，一方面它可能受美國的政策沖擊會比較小，另一方面政策的可見度會比較高，所以前期我們的政策很多是和地方化債有關的，那么明年的財政政策的重中之重的就是啟動消費，所以說消費相關的一些場景，消費的機會，包括一些子行業(yè)的刺激消費的政策，我覺得可見度比較高。

另一方面就是市場在防御階段可能對一些高息股，就是低估值高股息的這些股票還是需求會比較強。那么到3月之后，政策逐漸出爐之后，我們相信市場會轉(zhuǎn)向進攻，那個階段一方面除了政策本身受益的股票，還有一些高Beta的股票，可能重新是市場配置的一個方向。

我們覺得成長股在明年整體來講，存在盈利上修的可能性，并且政策利好在互聯(lián)網(wǎng)平臺體現(xiàn)得會比較多。所以如果海外投資者覺得風險回報有所改善，回流中資股的話，那么成長股也是他們配置的大方向。

另外在貴金屬方面，我們覺得從黃金的表現(xiàn)來講，可能明年還是比較好的年頭，一方面美國的貨幣政策周期總體還是在降息通道上，另一方面就是剛才講到地緣政治的風險，大家對美元的替代需求增加，還有就是一些主要的中央銀行購買黃金的需求還是比較大的，所以明年我們覺得黃金整體來講表現(xiàn)還是會比較強一些。

第一財經(jīng)：落實到具體選股的策略上，有沒有哪些指標是您覺得投資者應該特別關注的？

趙文利：我覺得最核心的還是和基本面有關，基本面不光是來自于政策刺激和它內(nèi)生的增長動力，比如說保持利潤率的能力，消化外部的成本競爭，包括價格競爭的定價能力。另一方面我們覺得也是未來在公司戰(zhàn)略方面，比如說一些國際業(yè)務出海，或者是新產(chǎn)品的布局相關，所以這些可以說比較好的能夠?qū)_掉宏觀系統(tǒng)的一些風險。另一方面我們覺得可能在不同的時間點上，比如在防御階段，在進攻階段，可能風格的切換也是比較重要的，所以時機本身把握好還是比較重要。