最新的中央政治局會議，用經(jīng)濟穩(wěn)中有變定性當(dāng)前經(jīng)濟社會環(huán)境，開出“六穩(wěn)”藥方，部署下半年經(jīng)濟工作，并為堅持“去杠桿”一錘定音。但究竟如何去杠桿成為了各界持續(xù)爭議的焦點，由此引發(fā)了去杠桿的道術(shù)之爭。

寬貨幣客觀上有助于去杠桿

去杠桿是痛苦的，是需要有人來埋單的。具體而言，去杠桿的目的是緩解甚至消除經(jīng)濟體系中的病癥，因而主張寬貨幣（打麻藥）下的去杠桿，是基于工具理性做出的一種妥協(xié)。天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝認為橋水基金創(chuàng)始人雷·達里奧提出糟糕的通縮去杠桿、良好的去杠桿和糟糕的通脹去杠桿三類去杠桿過程，實際是去杠桿的兩個階段，其擔(dān)心寬貨幣下的去杠桿可能直接導(dǎo)致糟糕的通脹去杠桿，并指出去杠桿的麻藥，不是寬貨幣，而是深層次的改革和重構(gòu)生產(chǎn)函數(shù)等，這是基于價值理性的一種判斷。如若相關(guān)深層次的改革不能配套跟進，無論什么樣的去杠桿手術(shù)都是治標(biāo)不治本，同樣有可能半途而廢。

某種程度上，在去杠桿過程中，寬貨幣與深化改革可能是必要的配套舉措。

首先，寬貨幣客觀上有助于降低去杠桿的風(fēng)險烈度。2008年全球金融危機期間，在市場出清的過程中，美國等西方國家都采取了極度寬松的量化貨幣政策，這種史無先例的量化寬松和扭曲操作，在市場自發(fā)的去杠桿過程中，并沒有造成惡性通脹和顯著的資源錯配，出現(xiàn)這種情況的原因就是當(dāng)時發(fā)達國家處于寬貨幣、緊信用的環(huán)境下，債務(wù)緊縮和信用緊縮問題使市場出現(xiàn)了資源配置的休克癥狀，市場主體在看不清市場方向的情況下，避險情緒和風(fēng)險厭惡使其推遲資本與設(shè)備投資，如美國企業(yè)出現(xiàn)了明顯的現(xiàn)金為王的訴求，大量資金堆積在公司賬戶，并轉(zhuǎn)移成金融機構(gòu)在美聯(lián)儲的超額存款準(zhǔn)備金。當(dāng)然，市場出清后美聯(lián)儲等長時間地持續(xù)量化寬松和扭曲操作，其寬貨幣的危害性就顯現(xiàn)出來了。

當(dāng)前我國國內(nèi)的情況也類似，信用緊縮和債務(wù)緊縮已持續(xù)了好幾個季度，由于本該退出市場的僵尸企業(yè)無法順利退出，導(dǎo)致大量企業(yè)不得不通過借新還舊的融資維持企業(yè)運轉(zhuǎn)，商業(yè)銀行則在資本充足率硬約束和風(fēng)險向社會分散的動機下，通過資管等表外通道為僵尸企業(yè)提供現(xiàn)金流，這被市場解讀為資金脫實入虛。

顯然，當(dāng)前國內(nèi)環(huán)境與美國2009年前后的情況類似，此時若在貨幣政策上保持流動性適度充裕，不太可能僅憑寬貨幣就改善信用緊縮和債務(wù)緊縮狀況：一則，貨幣如繩子只能拉不能推，貨幣政策可以放水，但其只是觸發(fā)信用創(chuàng)造的必要非充分條件，最近腰斬的社融數(shù)據(jù)證明信用創(chuàng)造更多依賴居民負債，反映出貨幣寬松政策已出現(xiàn)了持續(xù)的傳導(dǎo)不暢；二則，財政已沒有多大空間進行積極主動的信用創(chuàng)造，近年來財政投資是緩解信用緊縮的主導(dǎo)手段，尤其是PPP模式以來，財政金融化運作非常突出，但政府債務(wù)高企，沒有更多資源參與信用創(chuàng)造。

房地產(chǎn)方面，最近中央政治局會議明確表示要遏制房價上漲，各地也出臺了各種限售政策，通過房地產(chǎn)撬動信用創(chuàng)造也難以為繼。目前，房地產(chǎn)市場無法繼續(xù)利用杠桿撬動房市信用創(chuàng)造，不僅不會對經(jīng)濟產(chǎn)生拉動作用，而且正在成為經(jīng)濟的絆腳石。

深化改革是根本性措施

鑒于此，在消費、投資和出口等傳統(tǒng)經(jīng)濟增長動力都出現(xiàn)邊際遞減態(tài)勢下，經(jīng)濟既受制于國內(nèi)消費力的邊際遞減和外部貿(mào)易條件的惡化，又受制于2008年輪換刺激制造起來的產(chǎn)能過剩，寬貨幣不大可能有效激發(fā)起市場信用創(chuàng)造能量，但很可能對去杠桿產(chǎn)生麻醉和潤滑作用，即在實體經(jīng)濟經(jīng)營活動產(chǎn)生的流動性不足以改善債務(wù)緊縮和信用緊縮的背景下，寬貨幣在一定程度上可以助力打破債務(wù)緊縮，降低去杠桿的風(fēng)險陣痛，用寬貨幣定點澆灌至少可以降低陣痛。

其次，沒有深化改革這一根本性舉措的破局，去杠桿可能不僅不會成功，相反貨幣閘門開啟放出的水，也可能成為一潭死水。

如今決策層判斷經(jīng)濟穩(wěn)中有變，這個變可能并非完全是中美貿(mào)易問題帶來的外部沖擊，而是中國經(jīng)濟舊的增長引擎出現(xiàn)了故障，而新的增長引擎卻未能有效培育所致。其中最大的問題就是當(dāng)前中國經(jīng)濟運行成本高企，債務(wù)緊縮和信用緊縮風(fēng)險加劇，導(dǎo)致金融市場因?qū)捸泿哦鲃有赃m度充裕，而實體經(jīng)濟流動性緊縮。

導(dǎo)致經(jīng)濟運行成本高企的成因有以下幾點：

一是持續(xù)的財政刺激導(dǎo)致了整個經(jīng)濟體系的負債率高企，而過高的負債率抬高了經(jīng)濟運行中的財務(wù)成本，這是決策層希望通過流動性充裕壓低企業(yè)融資成本的重要原因。遺憾的是企業(yè)融資成本過高，不是貨幣流動性不足，而是實體經(jīng)濟邊際投資收益率下降造成的。經(jīng)濟運行綜合成本過高和資產(chǎn)低質(zhì)帶來的風(fēng)險溢價上行，使得信用緊縮導(dǎo)致在金融系統(tǒng)與實體經(jīng)濟層面存在風(fēng)險隔離層，寬貨幣帶來的流動性充裕只能在金融市場游弋。

二是稅費成本過高，壓低實體經(jīng)濟的邊際投資收益率和企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，加劇實體經(jīng)濟的債務(wù)和信用緊縮，進一步抬高市場的風(fēng)險溢價。

三是物流成本的高企，同樣壓低企業(yè)的邊際投資收益率，降低企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，抬高市場風(fēng)險溢價。

四是地租這一基礎(chǔ)性經(jīng)濟要素資源價格上漲，導(dǎo)致包括勞動力、租金等其他基礎(chǔ)要素資源的價格上漲。房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拉動作用越發(fā)低于對經(jīng)濟的牽制作用。

五是管理層在國企主導(dǎo)的中上游領(lǐng)域推行淘汰落后產(chǎn)能的改革，不可避免地抬高了基礎(chǔ)工業(yè)品價格，導(dǎo)致PPI近年來出現(xiàn)持續(xù)的高增長,抬高了實體經(jīng)濟的原材料成本。而CPI受制于最終消費空間有限而無法有效傳導(dǎo)，加劇風(fēng)險溢價。

六是工業(yè)機器人和自動化生產(chǎn)等技術(shù)變革，導(dǎo)致中國傳統(tǒng)的廉價勞動力比較優(yōu)勢收縮等。

所有這些導(dǎo)致經(jīng)濟運行成本上漲的因素，顯然是無法通過寬貨幣解決的。如果經(jīng)濟高運行成本問題得不到有效解決，去杠桿所釋放出的風(fēng)險就會產(chǎn)生投鼠忌器的效果。而要有效緩解經(jīng)濟運行成本高企問題，需要的是不斷深化各領(lǐng)域的改革，促進市場在資源配置中的決定性作用，如金融改革、產(chǎn)權(quán)改革、財稅改革、基于負面清單管理、以簡政放權(quán)為主的行政管理體制改革等。實際上，真正的市場化改革和開放，都是在增厚經(jīng)濟社會的風(fēng)險消化和可承載能力。

（作者系財經(jīng)專欄作者、資深金融從業(yè)人士）