去杠桿工作已進行兩年了。這兩年內(nèi)政策做了一些調(diào)整，也取得了一定的成效。宏觀杠桿率已經(jīng)穩(wěn)住，非金融企業(yè)是杠桿率最嚴重的部門，目前也已經(jīng)穩(wěn)住了。但是，部門間的結(jié)構(gòu)性問題，以及內(nèi)部的結(jié)構(gòu)問題，還需要時間來消化。站在今天的這個時點，我們該如何審視過去兩年的工作，如何看待當前的杠桿問題，以及，對未來還有什么期待？

首先，從債務(wù)/GDP角度來看，宏觀杠桿率水平已經(jīng)穩(wěn)住了。再看不同部門，宏觀經(jīng)濟可以被分為六個部門：實體經(jīng)濟三個部門分別是政府、居民跟企業(yè)；金融是兩個部門，就是商業(yè)銀行再加上影子銀行，還有中央銀行；最后的整個經(jīng)濟看作一個對外部門。從部門來看，每個部門的杠桿特征都有些調(diào)整，總體而言，杠桿快速上升的過程已經(jīng)告一段落了。現(xiàn)在我們要做一些結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。

過去的這兩年里，一個比較明顯的特征，是我們做了一個杠桿的轉(zhuǎn)移。因為有些部門適合在特定的經(jīng)濟階段，來承擔更大數(shù)量級的杠桿，這樣可能會更加安全一點。經(jīng)過這樣調(diào)整以后，總體來說杠桿增速下來了，但是各部分的優(yōu)化，我覺得可能還會進行。

去杠桿三部曲

3年前，我們提出過一個完整的政策建議，我們認為整個去杠桿分三部曲：首先是穩(wěn)，然后是移杠桿，最后是去杠桿。去是結(jié)構(gòu)性去，或者重點做一些去化?，F(xiàn)在我覺得已經(jīng)穩(wěn)住了，“轉(zhuǎn)移”的工作也做了一些，比方說居民的杠桿，已經(jīng)明顯上升了，企業(yè)的杠桿沒有明顯上升，地方政府杠桿得到了一定的控制。剩下的工作，就是結(jié)構(gòu)性去杠桿。這也是今年4月2日財經(jīng)委會議提出的概念。雖然后來的政策基調(diào)從去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿，但筆者認為這是不矛盾的。在宏觀杠桿穩(wěn)定的前提下，做一些結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化。比如說居民部門已經(jīng)“壓力山大”了，那就穩(wěn)住。企業(yè)部門還有優(yōu)化的空間，那就從這兒著手。比方說僵尸企業(yè)，這些地方可能還要做一些杠桿的優(yōu)化，這也是整個穩(wěn)杠桿的應(yīng)有之義。

一開始我們整個去杠桿還是在實體經(jīng)濟部門，然后慢慢來到金融部門。金融部門去杠桿，可能給大家的印象會更加深刻一些。比方說商業(yè)銀行發(fā)放的貸款，它是金融部門的資產(chǎn)，對應(yīng)的就是實體部門的負債。金融部門資產(chǎn)負債表的膨脹或收縮，就能顯示杠桿的變化。如果去杠桿很明顯，金融部門的整個資產(chǎn)負債表收縮，債務(wù)/GDP的比重就在下降。這就像一個硬幣的兩面：一方面金融是資產(chǎn)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)；另一面就是實體經(jīng)濟的負債。

所有的債務(wù)都是由金融部門供給的，主要有兩個渠道：一是標準的貸款，二是通過影子銀行，也就是我們資管新規(guī)要規(guī)范的對象，比方說委托貸款、信托貸款。從表內(nèi)到表外，它們不通過傳統(tǒng)的金融體系的資產(chǎn)負債項目去膨脹，具體流向就很難控制了。

金融去杠桿，就是針對影子銀行。所以在過去一段時間，影子銀行經(jīng)歷了比較快的收縮。從社會融資總量數(shù)據(jù)來看，總量數(shù)據(jù)下降得比較快，信托貸款、委托貸款，包括票據(jù)融資都呈現(xiàn)負增長，這就意味著杠桿的去化。

未來去杠桿的重點在哪？從實體三個部門來看，由于限貸，居民部門個人按揭貸款買房杠桿率上升不是特別明顯。這是杠桿去化，或者是穩(wěn)杠桿的一個表現(xiàn)。

企業(yè)部門債務(wù)增量也都慢下來了。5月份開始，民企債務(wù)違約事件頻頻發(fā)生，這其實就是去杠桿的體現(xiàn)。今后來看，要避免一刀切，區(qū)分好的杠桿和壞的杠桿，用不同方法對待，要避免好的杠桿被誤傷，壞的杠桿一定要去。

政府部門比較微妙。不在國家未來發(fā)展戰(zhàn)略之內(nèi)，特別是不在重點城市群區(qū)域內(nèi)的一些基建，不適合加杠桿，這也是在穩(wěn)杠桿。所以更多的是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

就金融部門而言，主要看商業(yè)銀行和影子銀行這兩條線。在影子銀行方面，雖然資管新規(guī)落地的時候有一些放松，但是總的方向是沒有問題的，只是在具體執(zhí)行過程中，要考慮到輕重緩急，給予一點延緩。我們希望能夠?qū)⒂白鱼y行挪到由銀行成立的獨立的資產(chǎn)公司，將銀行與影子銀行分離開來，進行凈值化管理。這樣不僅使得整個影子銀行變得非常的清楚，同時還能打破剛兌。對央行來說，在一些重點領(lǐng)域，還是可能會給一些政策的支持。

最后一個特別重要的部門是對外部門。如果把中國看作一個大的開放經(jīng)濟體的話，它對外的資產(chǎn)負債表，主要就體現(xiàn)在外匯儲備上，我們過去這么多年積累下來的國外的財富最高達到4萬億美元，但現(xiàn)在下降達到3.2萬億。從當前的國際經(jīng)濟環(huán)境來看，4萬億可能是歷史高位。在當前的國際環(huán)境下，中國面臨的挑戰(zhàn)不可小覷，依靠外部力量去杠桿不太可能。

宏觀政策如何作為？

這就是中國宏觀經(jīng)濟六個部門的情況。需要強調(diào)的是，在實體去杠桿的過程當中，一些地方國企或者是城投公司，可能是去杠桿的核心所在。前段時間，央行跟財政部在這些問題上有一定的分歧，后來經(jīng)過國務(wù)院常務(wù)會議的調(diào)整，確定大致方向是財政政策要更加積極一點。比方說，現(xiàn)在中央財政比較適合在整個經(jīng)濟比較弱，或者風險比較大的時候，承擔更多的積極財政開支。當然可以用刺激力度來衡量，也可以用基建規(guī)模來衡量，還可以用減稅的力度來衡量。總體而言，筆者認為積極的財政政策可以更有作為。

貨幣政策也是類似的，流動性供給的關(guān)鍵在于如何能精準補到那些需要補的短板上去，比如小微企業(yè)是個歷史難題。除了補水以外，還有一個鎖水的問題?，F(xiàn)在最困難的是，水一旦出來，流不到政策想要它去的地方。

這取決于商業(yè)銀行，或者各個金融主體怎樣對政策和需求做出反應(yīng)。每個金融機構(gòu)都是利益主體，你讓它發(fā)放貸款給小企業(yè)，可能注定就成了壞賬，金融機構(gòu)就不敢給。最終可能的結(jié)果就是錢還是給到國企或者地方融資平臺。所以，在機制設(shè)計上，要注重激勵相容。

以宏觀審慎（MPA）為例，資金去向可分為以下幾類：貸款、高信用等級的債、低信用等級的債、非標。筆者建議，每一個去向要給一個評分，符合政策定位的，評分就高，這樣就對金融主體建立了一個考核體系。得分高的，央行下一季度在定向提供流動性的時候，就會酌情考慮更多一點，或者條件更加優(yōu)惠一點。

去杠桿是個長期任務(wù)，短期內(nèi)穩(wěn)住杠桿是當務(wù)之急，而去杠桿，才是風險點所在。如何把握好節(jié)奏，是對政策的一個挑戰(zhàn)。

（邵宇系東方證券首席經(jīng)濟學家、總裁助理。陳達飛系東方證券高級研究員）