回想一下2018年,在金融市場(chǎng)上大家確實(shí)感覺(jué)到壓力很大，股市沒(méi)有賺到錢(qián)，展望2019年，過(guò)去十年比較流行的說(shuō)法是：明年可能是經(jīng)濟(jì)比較困難的一年，但是我們認(rèn)為明年是充滿希望的一年，我們策略報(bào)告的名字叫《鳳凰涅槃》，我去海外路演發(fā)現(xiàn)，中國(guó)人的勤奮是舉世無(wú)雙的，我們有這么大規(guī)模的內(nèi)需市場(chǎng)，底子非常好，我們是一只鳳凰。最近兩年我們很多政策的改變是對(duì)的，正走在正確的方向上，相信只要愿意堅(jiān)持去做正確的事情，未來(lái)就會(huì)是充滿希望的。

今天我主要匯報(bào)三個(gè)方面的觀點(diǎn)：第一個(gè)是過(guò)去我們的問(wèn)題在哪里，第二個(gè)是怎么去解決這些問(wèn)題，第三個(gè)是怎么看待未來(lái)的希望。

舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)已經(jīng)沒(méi)有出路

我們的問(wèn)題其實(shí)非常簡(jiǎn)單，過(guò)去靠舉債發(fā)展的模式不可持續(xù)。

經(jīng)濟(jì)下行的壓力過(guò)去十年經(jīng)常出現(xiàn)，回顧2008年、2012年和2015年，當(dāng)時(shí)都感覺(jué)壓力很大，但是都有驚無(wú)險(xiǎn)地過(guò)去了。過(guò)去我們頂住壓力靠的是舉債，2008年4萬(wàn)億是企業(yè)部門(mén)出來(lái)舉債，2012年是政府部門(mén)出來(lái)舉債，最近2015年這一次是居民部門(mén)出來(lái)舉債。但是這次好像這一招不靈了，這也是目前市場(chǎng)比較悲觀的重要原因。

收貨幣、驅(qū)劣幣，減稅獎(jiǎng)勵(lì)良幣

接下來(lái)，我們來(lái)看怎么去解決巨額債務(wù)的問(wèn)題。有兩件事很重要，第一件事是我們一定要收貨幣，第二件事是要減稅。

達(dá)里奧有一本新書(shū)叫《理解巨債危機(jī)》，給了一個(gè)很好的框架。根據(jù)他對(duì)全球去杠桿的研究，要想解決巨額債務(wù)問(wèn)題，需要做好四件事情：一是貨幣緊縮，二是債務(wù)違約，三是重新創(chuàng)造貨幣，四是重新分配財(cái)富。

我們先來(lái)看一下貨幣，我們所有痛苦的根源來(lái)自于貨幣超發(fā)，那么貨幣超發(fā)是如何發(fā)生的？在發(fā)生過(guò)許多次的金融危機(jī)之后，全球都意識(shí)到貨幣超發(fā)是眾多危機(jī)的根源，而貨幣超發(fā)往往源于商業(yè)銀行的信貸投放過(guò)度，所以后來(lái)就誕生了巴塞爾協(xié)議，用資本充足率來(lái)約束銀行的信貸投放行為。

這兩年的金融去杠桿、資管新規(guī)的實(shí)施是非常值得肯定的，因?yàn)檫@相當(dāng)于把我們貨幣超發(fā)的渠道徹底關(guān)閉了。在兩年之內(nèi)，我國(guó)包含表外的廣義貨幣增速?gòu)?7%降到7%，這是非常了不起的成就，中國(guó)的貨幣超發(fā)應(yīng)該是徹底結(jié)束了，我們已經(jīng)實(shí)施了貨幣緊縮。

第二件事是債務(wù)違約。過(guò)去中國(guó)債市的垃圾債和國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)差不多，原因是沒(méi)有違約，這意味著債務(wù)沒(méi)法出清。但最近兩年我們的債券市場(chǎng)有非常大的進(jìn)步，在設(shè)置了合格投資者制度以后，散戶被排除在外，而在以機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，債務(wù)違約已經(jīng)被廣泛接受。今年債市的違約金額已經(jīng)超過(guò)1000億元，超過(guò)了過(guò)去四年的總和，這說(shuō)明債務(wù)違約也已經(jīng)開(kāi)始了。

第三件事是貨幣的重新創(chuàng)造。如何理解貨幣在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的作用？過(guò)去貨幣超發(fā)我們很難受，但是收縮貨幣同樣也很痛苦。好像貨幣多了也不行，少了也不行，這特別像我們?nèi)梭w的血液。過(guò)去血液淤積在某些領(lǐng)域，比如地產(chǎn)和城投平臺(tái)，就變成一個(gè)個(gè)腫瘤，腫瘤越來(lái)越大，而我們的身體是越來(lái)越不健康。

而金融去杠桿類(lèi)似于做手術(shù)，把腫瘤切掉了。但手術(shù)做完以后通常人體會(huì)比較虛弱，需要外部輸血來(lái)維持生命。這個(gè)時(shí)候央行就很重要，因?yàn)檠胄锌梢栽谕獠縼?lái)輸血。即便是美聯(lián)儲(chǔ)，2008年金融危機(jī)以后它的資產(chǎn)擴(kuò)張了5倍，相當(dāng)于外部大幅輸血。今年中國(guó)央行出來(lái)降準(zhǔn)，這是一個(gè)絕對(duì)正確的選擇，相信未來(lái)央行會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)來(lái)提供支持。

但始終靠外部輸血意味著我們還是一個(gè)病人，而健康的身體靠自身就可以造血。怎樣才能恢復(fù)健康呢？美國(guó)給了示范，2008年美國(guó)政府出面把居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)接過(guò)來(lái)，接過(guò)來(lái)以后，經(jīng)濟(jì)就可以重新輕裝上陣了，我們也可以這么做。

去杠桿的最后一件事就是財(cái)富的再分配。中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題有一個(gè)特點(diǎn)，幾乎全都是內(nèi)債，外債只占GDP的15%，而內(nèi)債占GDP的250%。內(nèi)部債務(wù)問(wèn)題其實(shí)是分配問(wèn)題，很多窮人還不起錢(qián)，如果把錢(qián)多分一點(diǎn)給窮人，經(jīng)濟(jì)就可以恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

所以，如果仔細(xì)分析和去杠桿有關(guān)的四件事情，可以發(fā)現(xiàn)凡是和貨幣政策有關(guān)的事情都已經(jīng)做完了，目前剩下的都是和財(cái)政政策有關(guān)的，需要財(cái)政出面給居民、企業(yè)和窮人減負(fù)。

財(cái)政政策成為焦點(diǎn)

財(cái)政政策是今年所有政策的焦點(diǎn)。尤其減稅今年是一波三折，上半年稅收增速仍遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速，說(shuō)明宏觀稅負(fù)還在上升。但9、10月份減稅終于開(kāi)始了，10月份稅收增速已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明減稅雖然遲到了但是沒(méi)有缺席。今年我們有過(guò)兩次大規(guī)模的明確的減稅，第一次是5月份下調(diào)1%的增值稅率，我們估算減了差不多四、五千億元。第二次是10月份的個(gè)稅改革，10月份個(gè)稅收入增速也從21%降到7%，降了15個(gè)百分點(diǎn)，我們估算個(gè)稅的這次減免一年可以減掉兩、三千億。所以今年能算出來(lái)的明確的減稅至少有七千億元左右，應(yīng)該是值得肯定的。展望未來(lái)，我們認(rèn)為還會(huì)有新的一輪減稅方案出臺(tái)，11月民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)提到支持民企的第一步就是減稅降費(fèi)，尤其是要減增值稅，未來(lái)增值稅領(lǐng)域萬(wàn)億級(jí)別的減稅規(guī)模依舊值得期待，新一輪減稅應(yīng)該還是在路上。

如何理解減稅政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用？過(guò)去十年大家習(xí)慣了經(jīng)濟(jì)刺激，覺(jué)得刺激以后效果比較明確，基建和地產(chǎn)投資可以很快把經(jīng)濟(jì)拉起來(lái)，但大家對(duì)減稅沒(méi)有概念，感覺(jué)減稅以后居民還是不愿意去消費(fèi)。而我們把減稅看得非常重要，我們認(rèn)為減稅是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向繁榮的基石，這指向了新的發(fā)展模式。

我們可以把中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展分成兩個(gè)階段，第一步是經(jīng)濟(jì)起飛，第二步是經(jīng)濟(jì)繁榮。過(guò)去三十多年是經(jīng)濟(jì)的起飛階段，其中1994年是非常重要的分界線，當(dāng)時(shí)做了分稅制改革，改革后我國(guó)宏觀稅負(fù)逐年上升，目前我國(guó)廣義宏觀稅負(fù)已經(jīng)從GDP的10%上升到30%左右。居民其實(shí)沒(méi)有錢(qián)消費(fèi)、企業(yè)沒(méi)有錢(qián)創(chuàng)新，但過(guò)去沒(méi)有內(nèi)需沒(méi)關(guān)系，我們可以靠外需。

但是我們發(fā)展到現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)很大了，外需已經(jīng)不夠我們消費(fèi)了，需要轉(zhuǎn)到要靠?jī)?nèi)需發(fā)展，這就需要減稅給居民，增加居民收入促進(jìn)消費(fèi)。同樣我們也難以再靠模仿來(lái)發(fā)展了，必須要靠自己創(chuàng)新，想要?jiǎng)?chuàng)新就必須給企業(yè)減稅。減稅對(duì)應(yīng)的是降低政府對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的控制，對(duì)應(yīng)的是小政府大市場(chǎng)，是我們未來(lái)通往經(jīng)濟(jì)繁榮的必經(jīng)之路。

中國(guó)資本市場(chǎng)，迎接歷史機(jī)會(huì)

最后講一講我們未來(lái)的機(jī)會(huì)在哪里。

首先看下外部環(huán)境，大家很擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走勢(shì)。前一陣子我剛好去北美，帶著這個(gè)問(wèn)題我問(wèn)他們?cè)趺纯次磥?lái)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)？得到的回答是他們認(rèn)同美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市有短期回落的風(fēng)險(xiǎn)，但是不認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)有長(zhǎng)期蕭條的風(fēng)險(xiǎn)。

邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單，為什么大家擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)出問(wèn)題？因?yàn)橛X(jué)得美國(guó)利率很高！利率高是怎么形成的？是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在加息，已經(jīng)加了三年了！那么美聯(lián)儲(chǔ)為什么加息？其實(shí)原本美國(guó)沒(méi)有央行，央行成立于1913年，沒(méi)有央行也可以過(guò)日子，但是經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)特別大。后來(lái)美國(guó)人發(fā)明了央行，其實(shí)是希望有央行以后能熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息不是為了把經(jīng)濟(jì)搞崩盤(pán)，而是希望經(jīng)濟(jì)不要過(guò)熱、給未來(lái)有一點(diǎn)余地，這樣萬(wàn)一經(jīng)濟(jì)不好還可以出來(lái)降息。

我們看到，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回落以后，美國(guó)的加息預(yù)期馬上發(fā)生了變化，本來(lái)市場(chǎng)預(yù)期后年加息周期結(jié)束，現(xiàn)在變成明年加息周期就有可能會(huì)結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)本身是在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，所以哪怕未來(lái)經(jīng)濟(jì)不好，只要美聯(lián)儲(chǔ)再降息，就不會(huì)讓大家太痛苦，所以不用擔(dān)心出現(xiàn)長(zhǎng)期的蕭條，哪怕是2008年的金融危機(jī)在美國(guó)也就是持續(xù)了1年就結(jié)束了。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)模式是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大一塊來(lái)自于知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資，來(lái)自于研發(fā)，只要?jiǎng)?chuàng)新不停，經(jīng)濟(jì)會(huì)不斷創(chuàng)出新高，哪怕資本市場(chǎng)有泡沫，最后會(huì)通過(guò)創(chuàng)新來(lái)消化泡沫，這是大家對(duì)美國(guó)信心的根源。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)跟美國(guó)不太一樣，他們是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，我們是房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)。

另一個(gè)問(wèn)題是，如果不靠房地產(chǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)靠什么？未來(lái)14億中國(guó)人的消費(fèi)升級(jí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從工業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型不會(huì)有問(wèn)題，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)是中國(guó)未來(lái)的希望。

問(wèn)題是，我們應(yīng)該如何發(fā)展服務(wù)業(yè)？美國(guó)是第一大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)總量是20萬(wàn)億美元，而我們是第二大經(jīng)濟(jì)體，我們的經(jīng)濟(jì)總量是13萬(wàn)億美元。但其實(shí)我們的制造業(yè)規(guī)模超過(guò)5萬(wàn)億美元，超過(guò)了美國(guó)的4萬(wàn)億美元。但是我們的服務(wù)業(yè)規(guī)模只有7萬(wàn)億美元，而美國(guó)高達(dá)16萬(wàn)億美元，比我們大一倍還多，所以中美經(jīng)濟(jì)的差距主要就在服務(wù)業(yè)，問(wèn)題是，憑什么美國(guó)的服務(wù)業(yè)比我們要大這么多？

大家如果去過(guò)美國(guó)旅游就知道，美國(guó)有著名的小費(fèi)制度。我們?nèi)ズ芏嘀胁宛^，都默認(rèn)收取15%左右的服務(wù)費(fèi)，但其實(shí)收了小費(fèi)之后感覺(jué)服務(wù)并不比中國(guó)的餐館好。也就是美國(guó)服務(wù)業(yè)的服務(wù)水平好像并不比中國(guó)高，比如美國(guó)的出租車(chē)司機(jī)每天也是在跑圈，干的活和中國(guó)司機(jī)是一樣的，但是在美國(guó)開(kāi)出租的年薪可能是5萬(wàn)美元，而在中國(guó)只有5萬(wàn)人民幣，兩者差距是中美匯率，我們統(tǒng)計(jì)美國(guó)所有的服務(wù)業(yè)，工資差不多都是中國(guó)的7倍。

為什么他們的服務(wù)業(yè)有那么高的工資？答案還是在制造業(yè)，美國(guó)雖然沒(méi)有低端制造業(yè)，但是有高端制造業(yè)。蘋(píng)果手機(jī)是一個(gè)很好的案例，來(lái)理解中美經(jīng)濟(jì)之間差異所在。一部蘋(píng)果手機(jī)銷(xiāo)售均價(jià)800美元，其中大概一半是利潤(rùn)。蘋(píng)果每年賣(mài)2億部手機(jī)，算一下每年差不多是800億美元的利潤(rùn)，給十倍估值的話市值就1萬(wàn)億美元。而美國(guó)不光是有蘋(píng)果，還有一堆這樣的企業(yè)，像亞馬遜、Google等，加在一塊市值超過(guò)20萬(wàn)億美元，超過(guò)了美國(guó)的GDP。而美國(guó)老百姓的主要財(cái)富不像中國(guó)全都是房地產(chǎn)，他們的主要財(cái)富是養(yǎng)老金，美國(guó)居民一共有30萬(wàn)億美元養(yǎng)老金資產(chǎn)，主要投資方向就是美國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)，只要這些大企業(yè)不停地研發(fā)創(chuàng)新，能夠賺錢(qián)，股價(jià)能夠漲，美國(guó)百姓就有錢(qián)，可以開(kāi)心的互相服務(wù)，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的根源。

再來(lái)看一下中國(guó)，看一下整個(gè)手機(jī)行業(yè)，2018年二季度，蘋(píng)果銷(xiāo)售份額不到15%，利潤(rùn)份額超過(guò)60%，三星也拿走了接近20%的利潤(rùn)份額，而中國(guó)國(guó)產(chǎn)手機(jī)占全球的銷(xiāo)售份額接近50%，但是利潤(rùn)份額不到20%。我們的制造業(yè)很大，但是不強(qiáng)，關(guān)鍵在于我們的制造業(yè)不賺錢(qián)，所以老百姓也沒(méi)有能力為服務(wù)付費(fèi)。

但是華為的出現(xiàn)改變了這一切。

但問(wèn)題是中國(guó)的華為太少了，中國(guó)只有一個(gè)華為。為什么華為只有一個(gè)？本質(zhì)是貨幣超發(fā)使得我們的創(chuàng)新受到了很大的阻礙。華為每年的研發(fā)費(fèi)用接近1000億人民幣，而2017年中國(guó)研發(fā)排第二的中國(guó)石油的研發(fā)費(fèi)用也不到200億，跟華為差得太遠(yuǎn)了。在過(guò)去6年當(dāng)中，有4年的中國(guó)首富都是地產(chǎn)老板，在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，投機(jī)房地產(chǎn)是條確定的捷徑，而投資研發(fā)是不確定的苦徑，所以大家都愿意走捷徑。

這其實(shí)也是在美國(guó)20世紀(jì)70年代發(fā)生的故事，在美國(guó)當(dāng)時(shí)也是貨幣超發(fā)物價(jià)飛漲，而股市有10多年沒(méi)有漲，這代表做實(shí)業(yè)投資沒(méi)有回報(bào)，而靠投機(jī)可以成為美國(guó)首富。后來(lái)美國(guó)上世紀(jì)80年代以后，投機(jī)分子破產(chǎn)了，出現(xiàn)了股市債市雙牛，科技和金融新貴取代了商品投機(jī)成為美國(guó)的首富。

這個(gè)變化的背后是1980年里根競(jìng)選美國(guó)總統(tǒng)，他當(dāng)時(shí)的競(jìng)選口號(hào)就是“讓美國(guó)再次偉大”，后來(lái)被特朗普幾乎一字不改地抄襲。而里根也是美國(guó)戰(zhàn)后最偉大的總統(tǒng)，他提出了《經(jīng)濟(jì)復(fù)興法案》，其中核心政策是兩點(diǎn)，一是支持當(dāng)時(shí)的央行行長(zhǎng)沃克爾的貨幣緊縮，收縮貨幣后通脹回落，投機(jī)分子破產(chǎn)，利率出現(xiàn)了趨勢(shì)性的下降。

這也是今年中國(guó)正在發(fā)生的事情，今年中國(guó)債券出現(xiàn)了大牛市，我們?cè)谀瓿跽f(shuō)債券要漲的時(shí)候很多人不理解，說(shuō)這個(gè)不太符合邏輯，到現(xiàn)在還有人問(wèn)我，說(shuō)緊縮貨幣的話利率不是該往上走嗎？確實(shí)緊縮貨幣會(huì)有利率往上走，壞人利率往上走，因?yàn)榫o縮貨幣我們是在懲罰壞人，與此同時(shí)，好人其實(shí)受到了獎(jiǎng)勵(lì)，因?yàn)樨泿攀湛s通脹回落，整體利率是往下的。因此，今年中國(guó)債市是非常完美的分化，垃圾債利率上升，國(guó)債利率下降。而且未來(lái)我們的利率走勢(shì)跟以前有本質(zhì)的區(qū)別，以前是貨幣超發(fā)，利率動(dòng)不動(dòng)就要往上走，以后貨幣增速?gòu)氐紫铝伺_(tái)階，通脹水平和利率中樞也會(huì)下臺(tái)階，所以這輪債券牛市也會(huì)比較長(zhǎng)。

里根的另一個(gè)主要政策主張是減稅，里根在任時(shí)發(fā)起了兩次大規(guī)模減稅，在上世紀(jì)70年代美國(guó)的研發(fā)占比逐年下降，但是從80年代開(kāi)始，美國(guó)的研發(fā)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資占GDP的比重開(kāi)始持續(xù)上升，美國(guó)進(jìn)入到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的信息技術(shù)時(shí)代。所以，如果我們也愿意像美國(guó)一樣去減稅，那么就會(huì)有越來(lái)越多的企業(yè)像華為學(xué)習(xí)投入研發(fā)，華為就不會(huì)再孤單，我們也有希望進(jìn)入創(chuàng)新時(shí)代。

過(guò)去的十年我們就好比美國(guó)的上世紀(jì)70年代貨幣超發(fā)，經(jīng)濟(jì)類(lèi)似于滯脹，最佳配置是實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)，買(mǎi)房就是人生贏家，金融資產(chǎn)其實(shí)沒(méi)有太大價(jià)值。但如果我們?cè)敢馊ナ湛s貨幣，愿意去減稅的話，其實(shí)會(huì)走向美國(guó)式的繁榮模式，會(huì)迎來(lái)股債雙牛的行情。去年收縮貨幣，為今年的債券牛市打下了根基，相信如果今年我們?cè)敢獯蠓鶞p稅，就會(huì)在未來(lái)迎來(lái)新的一輪股票牛市，也衷心希望中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)未來(lái)能夠繁榮、健康，謝謝大家。

本文系姜超12月12日于上海策略會(huì)上所作演講，由陳興整理，第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號(hào)。有刪節(jié)。