經(jīng)濟：強弱分化到同步放緩

1. 2018年：美國增速一枝獨秀。

2018年美國經(jīng)濟在發(fā)達國家中一枝獨秀。2018年許多發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一定程度放緩，其中歐元區(qū)2018年三季度GDP同比增速僅1.7%，遠低于2017年同期的2.8%，歐元區(qū)三大經(jīng)濟體德國、法國和意大利的GDP增速均明顯下滑。2018年日本GDP同比也出現(xiàn)回落，但美國GDP增速則持續(xù)走高，2018年三季度創(chuàng)下了3.0%的同比增速，為2015年二季度以來的新高。

去年美國經(jīng)濟強勁的主要原因，是經(jīng)濟復蘇時期采取減稅措施帶來的超預期刺激。歷史上，美國的減稅措施往往出臺于經(jīng)濟增長緩慢時期，主要是為了幫助經(jīng)濟走出困境。而如果在經(jīng)濟企穩(wěn)時期采取減稅措施，會導致經(jīng)濟受到過度刺激，并導致GDP增長出現(xiàn)超預期表現(xiàn)。2010~2017年GDP實際年均增長達到2.1%，其實不需要額外刺激。而特朗普政府在2017年底通過的減稅實際上是對美國經(jīng)濟增長多加了一把火。

具體來看，減稅政策促進了企業(yè)的建筑、設備和知識產(chǎn)權產(chǎn)品投資。美國企業(yè)所得稅率大幅下調，利潤持續(xù)上升，2018年前三季度美國企業(yè)利潤同比增速分別達到5.9%、7.3%和10.3%，遠超2017年3%的水平。

而收入提高促進了居民非耐用品和服務消費。經(jīng)濟增長強勁也帶動美國就業(yè)市場向好，美國失業(yè)率觸及49年以來的歷史最低點，同時10月以來美國平均周薪同比已經(jīng)上升至3%。居民收入的增加疊加個人所得稅率下降，促進了居民的消費。美國居民非耐用品和服務消費同比從去年一季度的2.6%和1.7%上升至去年三季度的3.3%和2.4%。但前三季度油價上升抑制了汽車消費，拖累耐用品消費增速。

而歐洲經(jīng)濟主要是受消費和凈出口雙雙下滑的拖累。對歐元區(qū)經(jīng)濟增長進行分解可以發(fā)現(xiàn)，2018年歐元區(qū)GDP增速回落主要是受到私人消費和凈出口下滑的影響，其中第三季度私人消費對GDP同比的拉動率相比于2017年四季度下降了0.3個百分點，而凈出口對GDP的拉動率下降幅度更大，由2017年四季度的1.4%持續(xù)下降至2018年三季度的-0.03%。

投資和凈出口接棒消費拖累日本經(jīng)濟。2018年以來日本經(jīng)濟出現(xiàn)明顯回落，2018年前兩個季度受消費拖累，個人消費對GDP同比的拉動率僅為0.1%和0%，遠低于2017年，三季度消費有所反彈，但同比增速仍然只有0.7%。同時，三季度投資和凈出口出現(xiàn)明顯下滑，拖累日本經(jīng)濟，兩者對GDP同比的拉動率分別從二季度的0.7%和0.4%下降至三季度的0%和-0.3%。

全球經(jīng)濟增長放緩是日本出口和投資回落的主因。2018年二季度以來，日本貿(mào)易差額轉為逆差并持續(xù)擴大，導致凈出口對GDP的拉動由正轉負。貿(mào)易逆差的擴大一方面是因為前期油價上漲導致原油進口增加，更重要的是全球經(jīng)濟增長放緩拖累出口，2018年日本出口月度平均同比增速僅為4.8%，遠低于17年12.4%的水平。而出口下降也拖累了日本的工業(yè)產(chǎn)品需求，并導致日本設備投資下降，進而影響到日本私人投資。2018年三季度日本設備投資同比增速僅為1.5%，遠低于二季度的6.2%。

2. 2019年：經(jīng)濟或將同步回落。

對于美國，2019年或將難以獨善其身，經(jīng)濟增速將出現(xiàn)回落。盡管2018年其他發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長出現(xiàn)放緩時，美國經(jīng)濟仍然表現(xiàn)強勁，但是2019年美國難以獨善其身，經(jīng)濟增速不可避免將出現(xiàn)回落。美國經(jīng)濟放緩的主要原因在于美聯(lián)儲加息影響增強和減稅刺激減弱。

具體來說，美聯(lián)儲加息加快導致期限利差收窄，寬松環(huán)境不再。美國當前經(jīng)濟增速強勁，是過去幾年寬松刺激和全球經(jīng)濟回暖下逐漸復蘇的結果。但是伴隨著經(jīng)濟持續(xù)繁榮和通脹，美聯(lián)儲加息節(jié)奏明顯加快，2018年美聯(lián)儲加息4次。聯(lián)邦基準利率的持續(xù)上升意味著貨幣寬松環(huán)境不再，這會抑制實體經(jīng)濟主體的借貸意愿，反映在美國銀行信貸同比增速自2017年以來就持續(xù)回落，近期雖然有所回升，但是同比增速仍然處于較低水平。

而基準利率上升對實體經(jīng)濟的影響實際上已經(jīng)反映在房地產(chǎn)行業(yè)。伴隨著美聯(lián)儲基準利率的提升，2018年居民購房抵押貸款利率累計上升56BP，房貸利率的上升會抑制居民購房需求，2018年二季度以來美國新建住房銷售數(shù)量從3月高點6.6萬套下降至10月的4.2萬套。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，住宅銷售放緩將導致住房投資下降，并會減弱中上游行業(yè)產(chǎn)品的需求，進而拖累企業(yè)生產(chǎn)和設備投資，因此私人消費和投資的下降往往會在住宅銷售下滑后出現(xiàn)，預計2019年加息對經(jīng)濟的負面影響可能逐步加深。

同時，2019年進一步減稅政策難以落地，減稅效應邊際減弱。2018年11月美國中期選舉之后，執(zhí)政黨共和黨失去了眾議院的控制權。由于與稅收、財政相關的法案必須由眾議院提出，再經(jīng)參議院審議，因此特朗普政府失去了眾議院的控制權，就意味著2019年美國政府的財政進一步刺激難以順利達成。

而減稅效應減弱將導致2019年經(jīng)濟增速回落。前面提到，2018年經(jīng)濟的超預期表現(xiàn)主要來自減稅政策的短期刺激。在2018年減稅政策拉高了美國經(jīng)濟增速的情況下，如果2019年減稅政策不出現(xiàn)進一步的刺激，那么高基數(shù)將導致2019年經(jīng)濟增速被壓低。

對于歐洲，民粹主義崛起制約了其經(jīng)濟的復蘇。伴隨著歐洲民粹主義的崛起，2018年歐洲各國都面臨著社會動蕩，包括意大利執(zhí)政聯(lián)盟與歐盟之間關于財政赤字的爭論、法國年底的“黃背心”運動等。歐洲民粹主義的崛起，本質上是歐洲的高福利與經(jīng)濟增長放緩之間難以調和的矛盾。盡管近期意大利政府與歐盟達成了2%的財政赤字目標，而法國也承諾將提高最低工資標準，并降低部分居民稅收，但是這些措施都只是暫時緩解沖突，并沒有在沖突的本質上去解決問題，2019年民粹主義可能仍會引發(fā)一些動蕩。

預計2019年歐洲經(jīng)濟增速繼續(xù)回落。經(jīng)濟的復蘇需要穩(wěn)定的社會環(huán)境，歐洲各國出現(xiàn)的政府矛盾和民粹運動會損害實體經(jīng)濟的信心。同時，2018年12月歐洲央行議息會議已經(jīng)宣布月底退出QE，2019年可能造成市場利率上行，對經(jīng)濟產(chǎn)生向下壓力。多重困局下，IMF于2018年11月8日下調對于歐元區(qū)2019年經(jīng)濟增長的預期，2018年12月歐洲央行也下調了GDP增速預期，預計2019年GDP增速僅為1.7%。

同時，目前英國退歐變數(shù)仍較大。盡管英國政府推遲議會針對退歐協(xié)議的投票以爭取更多支持，但是在2019年1月的正式投票中首相特雷莎·梅的退歐協(xié)議被以高票否決，隨后的不信任投票也是驚險過關，反映出英國政府針對如何退歐產(chǎn)生巨大分歧，未來幾個月英國退歐過程變數(shù)仍然較大。

英國退歐對經(jīng)濟的沖擊主要是退歐以后英國和歐盟之間的貿(mào)易、人員流動和投資將出現(xiàn)壁壘，就目前英國政府發(fā)布的報告來看，未來英國退歐可能存在四種情況。最壞的情況是政府在規(guī)定退歐日期3月29日之前沒有達成有效協(xié)議，那么英國將無協(xié)議退歐。而就達成協(xié)議的情況來說，英國也有可能與歐盟達成自由貿(mào)易協(xié)定退歐（FTA）、加入歐洲經(jīng)濟區(qū)（EEA）或者按照目前退歐協(xié)議修改版執(zhí)行。最壞情況下，無協(xié)議退歐將導致歐盟和英國GDP增速分別下降1.5%和7.7%。

對于日本，全球經(jīng)濟放緩可能繼續(xù)影響其出口，預計2019年日本經(jīng)濟增速仍處低位。2018年3季度日本GDP年化季環(huán)比終值 -2.5%，為2014年二季度以來最大降幅，經(jīng)濟回落固然有強臺風和地震等自然災害的影響，但更是因為日本出口增速出現(xiàn)大幅回落。日本出口低迷與全球經(jīng)濟走弱和貿(mào)易局勢緊張相關，而2019年全球主要經(jīng)濟體大概率增長回落，預計日本出口難以好轉。日本政府將2018年和2019年兩個財年GDP增長預期分別下調至0.9%、1.3%，也反映出政府對經(jīng)濟的擔憂。

此外，2019年日本提高消費稅率也有可能對私人消費產(chǎn)生負面影響，拖累經(jīng)濟。安倍內閣計劃將于2019年10月將日本消費稅率從8%上調至10%。由于增加消費稅主要反應在消費品價格的上漲，這會迫使居民減少消費，因此歷史上每一輪日本提高消費稅都會對當年私人消費產(chǎn)生較大沖擊。具體來說，由于經(jīng)濟向好和前期其他減稅政策對沖，1989年消費僅出現(xiàn)短暫下滑后迅速回升，但是1997年和2014年消費稅的提高導致短期內日本消費環(huán)比增速一度下滑至-2.6%和-4.6%。而本輪消費稅率的上調又處于日本經(jīng)濟偏弱時期，對私人消費的沖擊可能拖累2019年日本經(jīng)濟的增長。

貨幣政策：想要收緊不容易

1. 美聯(lián)儲：加息暫緩，縮表靈活。

經(jīng)過2018年4次加息，美國基準利率處在中性利率的低端，加息周期已在尾聲，1月議息會議鮑威爾暗示加息可能暫緩。雖然2018年12月的美聯(lián)儲點陣圖給出了2019年加息兩次的預期，但市場對此并未認同，期貨市場對加息的預期只有0~1次。1月議息會議聲明刪除了“進一步加息”和“經(jīng)濟前景風險大致平衡”兩句話，而鮑威爾也表態(tài)未來加息的可能性在下降，進一步轉向“鴿派”。

加息路徑最根本的還是取決于經(jīng)濟表現(xiàn)，2018年四季度以來放緩的通脹和經(jīng)濟增速將推遲下一次加息。除了加息，未來美聯(lián)儲對縮表也將根據(jù)經(jīng)濟情況靈活調整。

2. 歐央行：購債雖停，加息仍遠。

2019年開始，歐央行停止購債，向貨幣政策的正?；~進了一步。2009年實施首輪QE以來，歐央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模從1.8萬億歐元擴張到接近4.7萬億歐元。最近兩年歐元區(qū)經(jīng)濟有所企穩(wěn)，尤其是2017年一度有不錯的表現(xiàn)，創(chuàng)下2008年以來最佳的GDP實際增速，同時歐元區(qū)失業(yè)率和勞工時薪增速也在持續(xù)改善，為通脹的上行和貨幣政策的正?；峁┝酥С?。而此時進行貨幣政策正?；?，實際上也是為未來可能的經(jīng)濟回落留下重新刺激的政策空間。

美歐日三大央行的總資產(chǎn)規(guī)模增速已經(jīng)歸零，而隨著歐央行退出QE，2019年可能繼續(xù)負增。2008年危機以來，美國先后實施了三輪QE，并于2014年底退出，而歐央行在2015年開啟QE，繼續(xù)向市場注入流動性，使得美歐日這三大主要央行的總資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴張了4年。到2018年一邊美聯(lián)儲進行縮表，另一邊歐央行逐漸縮減購債規(guī)模，四季度三大央行的總資產(chǎn)規(guī)模增速已經(jīng)歸零，而2019年歐央行停止購債后，預計總資產(chǎn)增速將進一步轉負，這意味著全球流動性仍將會面臨邊際收緊。

但從基本面看，歐元區(qū)的通脹并未達到目標、PMI卻已經(jīng)跌了一年，未來歐央行貨幣政策的進一步收緊仍需時間。2018年四季度，受油價拖累，歐元區(qū)HICP同比從2.2%回落到1.6%，而核心HICP同比2018年則一直穩(wěn)定在1.0%左右，并未接近通脹目標。往前看，雖然勞動力市場在持續(xù)改善，但2018年以來歐元區(qū)的復蘇動能卻明顯減弱，制造業(yè)PMI從2018年初的59.6降至了2019年初50.5%。

因此，盡管歐央行停止了購債，但短期仍會維持寬松。回顧美聯(lián)儲貨幣正?；倪^程，從其退出第三輪QE到首次加息，中間也過了一年多。歐央行在近期的議息會議提到，增長前景面臨下行風險，有過2011年過早加息后又重新降息的經(jīng)歷，歐央行本輪重新啟動加息也會更加謹慎，最早要到下半年才會考慮。

潛在風險仍需關注

美國、中國、歐元區(qū)作為全球最大的三個經(jīng)濟體，對全球經(jīng)濟形成主要貢獻。據(jù)IMF測算，中國、美國和歐元區(qū)在2018年對世界經(jīng)濟增長的貢獻率分別達到21%、16%和9%，尤其是中美兩國貢獻更大，合計就超過了1/3。

中美需求通過國際貿(mào)易的傳導，又影響著其他經(jīng)濟體。從貿(mào)易看，2001年以來，中國的進口金額占全世界比重從4%大幅提升到10%左右，同期美國占比雖有下滑，但近十年也維持在16%左右，中、美可以說是全球最重要的兩大需求引擎。從分布看，墨西哥出口對美國的依賴度高達70%以上，澳大利亞出口對中國依賴度超過30%，日本、韓國、巴西對中美均有較強的貿(mào)易聯(lián)系，各自對中美出口的比重合計都在40%左右。

2019年美國經(jīng)濟面臨回落，中國經(jīng)濟仍有下行壓力，意味著進口可能放緩。中美的進口與其各自的制造業(yè)PMI走勢基本一致，2018年12月中國PMI跌破榮枯線，進口也出現(xiàn)負增，而美國制造業(yè)PMI在2018年四季度大幅回落，也預示著進口需求的下滑。

實際上，2018年下半年之后，亞洲無論是日本、韓國，還是新興市場越南和印度出口增速都已經(jīng)出現(xiàn)下滑，并且前三者在2018年12月的出口同比增速也都轉負，而2018年下半年全球進出口的增速均呈放緩趨勢，同比由之前的10%以上回落至5%左右。

而全球需求放緩、逆全球化抬頭、貿(mào)易摩擦將導致關稅壁壘提升、進口成本增加，進而抬升生產(chǎn)制造所需的一些中間品的成本和最終消費者承擔的價格；長期下去，則可能改變既有的對外投資和全球產(chǎn)業(yè)鏈格局，而全球化受阻、貿(mào)易活動削弱反過來又會打壓出口國家自身的投資和需求。

（作者單位：海通證券）

第一財經(jīng)獲授權轉載自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號，原標題：《放緩已至，緊縮難繼——2019年海外宏觀報告》