自6月份以來，宏觀層面其實(shí)有不少的好消息，包括中美大阪峰會(huì)重啟經(jīng)貿(mào)磋商，貿(mào)易摩擦出現(xiàn)短期緩和。美聯(lián)儲(chǔ)主席暗示7月降息，新一輪全球?qū)捤芍芷谥貑⒃诩础６鴩鴥?nèi)的年中資金難關(guān)平穩(wěn)渡過，包商銀行托管事件逐漸平息，貨幣利率一度創(chuàng)下多年新低。

但是，為什么有這么多宏觀利好，上周連美股都再度創(chuàng)出了歷史新高，為何A股反而出現(xiàn)了明顯的回調(diào)？

一、股市回調(diào)擔(dān)憂供給。

1. IPO規(guī)模創(chuàng)新高。

一個(gè)可能的解釋是，上周的IPO發(fā)行規(guī)模大幅放量。上周共有21家企業(yè)首發(fā)募集資金，募資總額達(dá)到297億元。

雖然7月份才開始了兩周，但7月以來的IPO企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到25家，創(chuàng)下2017年12月以來的新高。IPO募資總額達(dá)到366.5億元，創(chuàng)下2015年6月以來的月度新高，這也是2011年2月以來月度IPO規(guī)模的次高值。

因此，市場可能在擔(dān)憂IPO的放量會(huì)分流股市的投資資金。

2. 股票總供給未增加。

但其實(shí)對IPO分流資金的擔(dān)心有點(diǎn)過慮。從過去幾年的數(shù)據(jù)來看，股市中融資的最大頭并非IPO，而是股票增發(fā)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年以來我國的月均股權(quán)類融資規(guī)模為1188億元，其中IPO融資138億元，而增發(fā)融資高達(dá)933億元，其余是配股、優(yōu)先股等的融資。

而今年7月以來的股票增發(fā)融資規(guī)模只有14.4億元，相比于以往大幅縮水，因此即便考慮到IPO首發(fā)規(guī)模的大幅增加，在綜合考慮了上市公司的所有融資之后，今年7月以來股票融資的企業(yè)數(shù)量和金額其實(shí)并不算多。今年7月前兩周的股票類融資募資總額是404億元，折合成月度金額為894億元，其實(shí)遠(yuǎn)低于今年6月的1719億元。

二、優(yōu)質(zhì)供給從不嫌多。

1. 股市跌要怪供給嗎？

由于中國股市長期表現(xiàn)不佳，未能體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)晴雨表的特征，因而大家容易把股市下跌與股票的供給關(guān)聯(lián)，每一次A股到了熊市的時(shí)候，就會(huì)有暫停IPO的呼聲出現(xiàn)。

但如果認(rèn)為股市下跌是因?yàn)楣┙o太多導(dǎo)致的，而已經(jīng)上市的存量股票其實(shí)也可以隨時(shí)賣出來，那么理論上，美國股市的市值最大，股票的潛在供給也最多。目前美國股市三家交易所的總市值高達(dá)44萬億美元，折合人民幣約300萬億元，遠(yuǎn)超A股目前54萬億元人民幣的市值。但是美國股市的長期表現(xiàn)遠(yuǎn)好于A股，其標(biāo)普500指數(shù)在金融危機(jī)以來的底部漲幅高達(dá)350%，而中國上證指數(shù)的底部漲幅僅為76%。

而且，如果認(rèn)為供給多會(huì)導(dǎo)致股票下跌，那么會(huì)得出結(jié)論就是市值越大的股票供給越大，那么其漲幅就越小。

但是從美國來看，其市值最大的五家公司簡稱為FAAMG，也就是Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google，其中最大的微軟公司市值已經(jīng)超過1萬億美元，最小的臉書公司市值也接近6000億美元，而這五大公司今年以來的平均漲幅為33.5%，超過標(biāo)普500指數(shù)20%的漲幅。

從中國來看，今年上證50指數(shù)漲幅為26.6%，超過上證指數(shù)17.5%的漲幅。而且不止是今年，自2008年金融危機(jī)以來上證50指數(shù)的底部漲幅高達(dá)129%，遠(yuǎn)超同期上證指數(shù)76%的漲幅，這說明并非是市值越大漲幅越小。

2. A股缺乏優(yōu)質(zhì)供給。

因此，A股長期不漲并不是因?yàn)楣┙o太多，而恰恰是因?yàn)槿狈?yōu)質(zhì)的供給。

比如說中國的阿里和騰訊位列全球前十大市值公司，但是這兩家公司都是在境外上市。而這兩家公司的股價(jià)漲幅均遠(yuǎn)超同期A股的上證指數(shù)。

事實(shí)上，在美國股市中，信息技術(shù)行業(yè)的市值占比接近1/4，其前五大市值企業(yè)均為科技企業(yè)。然而中國A股前十大市值企業(yè)幾乎全部都是金融和能源企業(yè)，而沒有一家科技企業(yè)。原因在于中國優(yōu)秀的科技企業(yè)許多都在海外上市，這就使得A股的投資者無法享受到中國科技企業(yè)成長的回報(bào)。

3. 注冊制引來源頭活水。

為何科技企業(yè)喜歡選擇在美股上市，原因在于科技企業(yè)在發(fā)展初期往往存在巨額虧損，而A股過去要求只有盈利企業(yè)才能上市，而美股沒有盈利要求，因而美股成為中國科技企業(yè)的上市首選地。

但其實(shí)盈利要求的是上市以前，而并不能保證上市以后的盈利、乃至股價(jià)上漲。比如美團(tuán)點(diǎn)評2018年虧損額達(dá)到115億元，但其今年以來的股價(jià)漲幅高達(dá)48%，因?yàn)槭袌鲱A(yù)計(jì)其可能在2020年盈利。而2007年回歸A股上市的中國石油當(dāng)年盈利高達(dá)1360億元，但就此定格為其歷史盈利最高點(diǎn)，其上市后的股價(jià)也成為歷史最高點(diǎn)，目前的股價(jià)已經(jīng)接近歷史新低。

此外，科技企業(yè)發(fā)展需要資金支持，因而創(chuàng)始人往往會(huì)出售股份來融資，但為了保留對公司的控制權(quán)，因而會(huì)設(shè)計(jì)成同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)。也就是創(chuàng)始人持有少數(shù)股份，但保留多數(shù)投票權(quán)，而投資者持有多數(shù)股份，但只有少數(shù)投票權(quán)，以此來兼顧對公司的控制以及融資發(fā)展的需要，諸如阿里巴巴等科技公司都有同股不同權(quán)的設(shè)計(jì)。但是A股之前不承認(rèn)同股不同權(quán)，而美股則認(rèn)可這一架構(gòu)，所以阿里巴巴最終選擇了到美股上市。

而這一次科創(chuàng)板的設(shè)立，注冊制是最大的亮點(diǎn)，其中的突破就是容許了虧損企業(yè)上市、同股不同權(quán)這兩大科技企業(yè)的核心訴求，因而這意味著未來中國的優(yōu)秀企業(yè)，諸如字節(jié)跳動(dòng)、滴滴等可以考慮在科創(chuàng)板上市，而無需非要去美國上市。

三、劣質(zhì)供給一個(gè)也多。

誠然，優(yōu)質(zhì)的供給從不嫌多，但是劣質(zhì)的供給卻是一個(gè)也嫌多，而2019年A股市場遭遇了財(cái)務(wù)造假的巨大考驗(yàn)。

1. 劣幣著實(shí)不少。

最著名的就是“雙康”，康美藥業(yè)和康得新。就在2019年4月30日，這兩家公司同日公告爆雷?？得浪帢I(yè)在4月30日公告了一份《關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》，公開承認(rèn)由于公司核算賬戶資金時(shí)存在錯(cuò)誤，造成貨幣資金多記達(dá)299億元。而康得新發(fā)布了《關(guān)于公司2018年度財(cái)務(wù)報(bào)告非標(biāo)審計(jì)意見的專項(xiàng)說明》，其中負(fù)責(zé)公司審計(jì)的瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所表示，對康得新公司122.1億元的銀行存款余額，無法判斷其真實(shí)性、準(zhǔn)確性及披露的恰當(dāng)性。

在5月17日，證監(jiān)會(huì)微信公眾號(hào)發(fā)文表示，2018年底證監(jiān)會(huì)日常監(jiān)管發(fā)現(xiàn)，康美藥業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性存疑，涉嫌虛假陳述等違法違規(guī)，當(dāng)即對公司立案調(diào)查?，F(xiàn)已初步查明，康美藥業(yè)披露的2016至2018年財(cái)務(wù)報(bào)告存在重大虛假，涉嫌違反《證券法》第63條等相關(guān)規(guī)定。一是使用虛假銀行單據(jù)虛增存款，二是通過偽造業(yè)務(wù)憑證進(jìn)行收入造假，三是部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶買賣本公司股票。

而在7月5日，康得新公告稱收到證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《行政處罰及市場禁入事先告知書》，顯示康得新涉嫌在2015年至2018年期間，通過虛構(gòu)銷售業(yè)務(wù)等方式虛增營業(yè)收入，并通過虛構(gòu)采購、生產(chǎn)、研發(fā)費(fèi)用、產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)用等方式虛增營業(yè)成本、研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用，通過上述方式共虛增利潤總額達(dá)119.2億元?？档眯滤婕暗男畔⑴哆`法行為持續(xù)時(shí)間長、涉案金額巨大、手段極其惡劣、違法情節(jié)特別嚴(yán)重，證監(jiān)會(huì)擬對康得新及主要責(zé)任人員在證券法規(guī)定的范圍內(nèi)頂格處罰并采取終身證券市場禁入措施。

而且不止是“雙康”，今年以來新城控股、博信股份、ST天寶、*ST鵬起等，分別公告了實(shí)際控制人、董事長被刑事拘留或者是被采取強(qiáng)制措施，其背后的原因都涉及到了違法行為。

2. 劣幣驅(qū)逐良幣。

而大部分涉嫌違法的企業(yè)都有類似的特點(diǎn)，就是融資規(guī)模巨大。康得新上市以后的股權(quán)類融資高達(dá)100億元，債券融資也有120億元，目前市值只有125億元?？得浪帢I(yè)上市以后的股權(quán)類融資達(dá)到163億元，債券類融資更是高達(dá)516.5億元，目前市值只剩180億元。而“雙康”當(dāng)年都是著名的白馬股，在頂峰時(shí)的市值均超過1000億元，目前均已經(jīng)跌去80%以上。*ST鵬起上市以來累計(jì)股票融資42.6億元，目前市值只有36.5億元。*ST中科上市以來累計(jì)股票融資9.6億元，目前市值12億元。

相比之下，A股中的股價(jià)之王貴州茅臺(tái)，其上市以來的累計(jì)股票融資僅為22.4億元元，而目前市值高達(dá)1.2萬億元，而港股中市值最大的騰訊控股，上市以來的累計(jì)股票融資為15.7億元人民幣，而目前市值高達(dá)3萬億元人民幣。

如果放任這些劣質(zhì)企業(yè)持續(xù)上市，源源不斷地融資，就使得寶貴的金融資源被浪費(fèi)，社會(huì)財(cái)富蒸發(fā)，導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣。

四、關(guān)鍵在于退市機(jī)制。

1. 美股的成功在于大量退市。

如何區(qū)分優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)企業(yè)？在上市時(shí)其實(shí)根本無法區(qū)分。因而即便是在股市最為成功的美國，也難以避免會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)欺詐事件。比如說2001年時(shí)著名的安然欺詐事件，其在2000年時(shí)名列世界500強(qiáng)中的第16位，但在2001年承認(rèn)做假賬，從1997年到2001年間虛報(bào)利潤5.86億美元，并且未將巨額債務(wù)入賬，隨后在2001年末安然公司的股價(jià)跌至1美元以下，市值由巔峰的800億美元跌至2億美元以下，而在2002年初，紐交所稱由于安然公司股價(jià)連續(xù)30天低于1美元，因而將安然股票從交易所除名。

美國股市最大的優(yōu)點(diǎn)，其實(shí)是在于其嚴(yán)格的退市制度。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，1997年時(shí)美國上市公司的總數(shù)為8851家，而到了2018年下降至4397家，過去21年的上市公司總數(shù)減少了一半左右，平均每年減少212家，而考慮到美國每年IPO上市的公司數(shù)量約在100多家，這意味著過去21年美國每年退市的公司數(shù)量超過300家，折算成年均退市率高達(dá)5%以上。

Wind數(shù)據(jù)顯示，從2010年到2018年，美國納斯達(dá)克市場的上市股票數(shù)量保持在2500家左右，而平均每年退市160家，退市率超過6%。

而A股市場自成立29年來，目前滬深兩市的上市公司總數(shù)為3648家，而退市股票僅為122家，平均每年退市的公司數(shù)量僅為4家左右，過去10年A股的年均退市率只有0.2%。

2. 嚴(yán)格規(guī)則退市，鼓勵(lì)自愿退市。

在美股，退市主要分成兩類：一類是自愿退市，另一類是規(guī)則退市。

根據(jù)美國Macey等在2008年的研究《Down and Out in the Stock Market: The Lawand Economics of the Delisting Process》，從1998年到2004年的7年間，紐約證交所自愿退市多達(dá)1032家，平均每年自愿退市100多家，而規(guī)則退市只有349家，平均每年被迫退市50家。而在NASDAQ七年退市的4133家公司中，自愿退市與規(guī)則退市大體各占一半。

而在規(guī)則退市當(dāng)中，因?yàn)?ldquo;1美元退市標(biāo)準(zhǔn)”所導(dǎo)致的被動(dòng)退市占據(jù)一半的比例。這其實(shí)是將退市的決定權(quán)交給投資者用腳投票，用市場化的力量來決定退市。

中國的退市規(guī)則幾經(jīng)改進(jìn)，在2012年時(shí)就引入了1元退市規(guī)則，也就是股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于1元就會(huì)觸發(fā)退市，但是當(dāng)年的閩燦坤B用六合一縮股，成功地?cái)[脫了退市的命運(yùn)，這使得這一退市規(guī)則過去形同虛設(shè)。

3. 退市規(guī)則全面從嚴(yán)。

而在2018年，我國發(fā)布了最新版的退市規(guī)則，細(xì)化了重大違法強(qiáng)制退市情形的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)和程序，同時(shí)切實(shí)提高了退市效率。而在2018年，出現(xiàn)了因?yàn)楣蓛r(jià)低于1元而退市的第一股中弘股份。

今年以來已經(jīng)有7只股票退市，而且*ST長生等多家公司都發(fā)布公告，稱其受到中國證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查，如果因此受到中國證監(jiān)會(huì)行政處罰，并且在行政處罰決定書中被認(rèn)定構(gòu)成重大違法行為，或者因涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪被依法移送公安機(jī)關(guān)的，公司將因觸及欺詐發(fā)行或者重大信息披露違法情形，公司股票交易被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。因而今年的退市率有望創(chuàng)出十年新高。

而在科創(chuàng)板方面，則將實(shí)施最為嚴(yán)格的退市制度，設(shè)立了重大違法指標(biāo)、交易類指標(biāo)、財(cái)務(wù)類指標(biāo)和規(guī)范類指標(biāo)等四大退市指標(biāo)，尤其是增設(shè)了市值指標(biāo)，也就是連續(xù)20個(gè)股票交易日市值低于3億元將終止退市，而且取消了暫停上市、恢復(fù)上市制度，此外因?yàn)橹卮筮`法強(qiáng)制退市的、將永久性退出市場。

五、優(yōu)勝劣汰才有希望。

1. 處罰給力、才能保護(hù)到位。

我國一直都有退市制度，但為何還是有人鋌而走險(xiǎn)，財(cái)務(wù)造假的數(shù)額觸目驚心，一個(gè)關(guān)鍵問題在于違法成本太低。

以康得新為例，盡管財(cái)務(wù)造假上百億元，但是其實(shí)際控制人鐘某僅被處以90萬罰款和終身禁入措施。原因是，按照現(xiàn)有的證券法193條，發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。因此90萬罰款已經(jīng)是現(xiàn)有證券法下能給出的頂格處罰。

但是考慮到康得新過去的累計(jì)股票債券融資達(dá)到220億元，股票市值從峰值下跌的損失近千億，而且其大部分股票都是由公眾持有，因此康得新給投資者造成了數(shù)百億元的損失，這和區(qū)區(qū)幾十萬元的罰款相比相差太遠(yuǎn)。

而在美國2001年的安然財(cái)務(wù)造假被曝光之后，安然公司被美國證券交易委員會(huì)罰款5億美元，其時(shí)任CEO被判刑24年并罰款4500萬美元，財(cái)務(wù)欺詐策劃者被罰款2380萬美元，公司創(chuàng)始人被罰款1200萬美元。其會(huì)計(jì)師事務(wù)所安達(dá)信被判處司法公正罪后宣告破產(chǎn)，從此全球五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所變成四大。而三大投行花旗、摩根大通和美洲銀行因?yàn)樯嫦悠墼p，向安然公司的破產(chǎn)受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的賠償罰款。安然公司的投資者通過集體訴訟獲得了71.4億美元的和解賠償金。

因此，要想真正減少財(cái)務(wù)造假等違法行為，應(yīng)該嚴(yán)懲違法者，同時(shí)加大對投資者的賠償?shù)缺Ｗo(hù)制度，而我國相關(guān)的法律制度正在發(fā)生著巨大的改變。

今年我國正在修訂《證券法》。證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼曾在媒體表示，證券法修訂應(yīng)包括三方面內(nèi)容：一是投資者保護(hù)需加強(qiáng)；二是要提高違法違規(guī)成本，加大處罰力度；三是在發(fā)行、交易等證券市場運(yùn)作機(jī)制改革方面進(jìn)行完善，為未來注冊制全面實(shí)行提供法律保障。

證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局副局長黃明近期在媒體表示，賠償救濟(jì)制度是維護(hù)投資者合法權(quán)益非常重要的制度安排。為此，將從以下幾方面進(jìn)行考慮：一是積極開展支持訴訟；二是積極推動(dòng)先行賠付；三是創(chuàng)新實(shí)踐示范判決；四是研究建立責(zé)令購回制度；五是推動(dòng)建立證券集體訴訟制度。

2. 優(yōu)勝劣汰就有希望。

回到最初的問題，為什么在A股市場大家擔(dān)心股票供給增加？原因是擔(dān)心劣質(zhì)供給，如果上市公司中有了太多的康美、康得新之類，就會(huì)極大損害上市公司整體的投資價(jià)值。而如果這些公司遲遲不能退市，那么市場可能會(huì)出現(xiàn)逆向選擇，炒作垃圾資產(chǎn)。

在通達(dá)信軟件系統(tǒng)中，有一個(gè)著名的ST板塊指數(shù)，類似于就是垃圾股指數(shù)，其在2008年的最低值只有294點(diǎn)，而在2015年最高達(dá)到2809點(diǎn)，金融危機(jī)以后的底部最高漲幅超過8倍，遠(yuǎn)超上證指數(shù)，垃圾股的暴漲其實(shí)就意味著市場在投機(jī)，而優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)被拋棄。

但自從2015年以來，ST板塊指數(shù)已經(jīng)跌去了70%。而在2019年以來，在大盤指數(shù)整體上漲近20%的背景下，ST板塊指數(shù)下跌了10%，這說明對垃圾股的炒作正在持續(xù)退潮，這是可喜的變化。

過去在中國的資本市場存在著各種剛性兌付、債券不違約，而股票也極少退市，這看似在保護(hù)投資者，其實(shí)是在鼓勵(lì)投機(jī)和違規(guī)，導(dǎo)致了資源錯(cuò)配，資本市場的投資價(jià)值也受到了極大的損害。

而在2018年，中國債券市場違約金額突破了1000億元人民幣，今年的包商銀行托管事件意味著銀行領(lǐng)域的剛兌也被打破，而在退市新規(guī)下股市的退市力度也明顯加大，這就有助于形成優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境。

因此，一方面，科創(chuàng)板的注冊制引入源頭活水；另一方面，嚴(yán)格退市制度出清劣質(zhì)供給，那么中國資本市場就有望迎來新生，形成資本市場把資金提供給優(yōu)秀企業(yè)、而優(yōu)秀企業(yè)則為投資者創(chuàng)造財(cái)富的良性循環(huán)。

（作者系海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號(hào)，原標(biāo)題：《劣汰才能優(yōu)勝——兼論退市機(jī)制的重要性！》