12月中央經(jīng)濟工作會議對資本市場工作作出重要部署，提出“穩(wěn)住樓市股市”“深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性”。

12月14日，中國證監(jiān)會召開黨委（擴大）會議，傳達學習貫徹中央經(jīng)濟工作會議精神，進一步研究部署2025年重點任務，提出“增強發(fā)行上市制度包容性、適應性”“健全覆蓋各類企業(yè)發(fā)展需求的股債期產(chǎn)品和服務體系”“抓好推動中長期資金入市工作”等。

頂層定調(diào)、監(jiān)管表態(tài)，意味著2025年資本市場改革仍是經(jīng)濟體制改革的“重頭戲”。對于股市的方向不必抱有懷疑，股市配置價值持續(xù)上升，結(jié)構(gòu)性機會也明顯更多。更關(guān)鍵的是，要理解中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)背后的深意，把握明年的改革主線。

中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)的深意

今年以來，頂層設(shè)計對于資本市場的關(guān)注度持續(xù)提高。4月政治局會議提出“多措并舉促進資本市場健康發(fā)展”，7月提出“提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”，9月提出“提振資本市場”，12月明確“穩(wěn)住樓市股市”；關(guān)于資本市場的政策舉措密集發(fā)布，包括出臺新“國九條”、完善資本市場“1+N”政策體系等。本次中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”，并提出“深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性”。

相關(guān)定調(diào)對明年A股走勢具有重要影響，需把握背后的深意。

第一，“穩(wěn)住”意味著股市很難再出現(xiàn)持續(xù)大幅下跌的情況，政策層面有一個容忍空間，一旦主要指數(shù)（如上證指數(shù)）跌破特定點位，會有更多戰(zhàn)略性儲備進場托底。9月24日金融新政推出后，政策底基本已經(jīng)明確。同時，央行、證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)多次表態(tài)要加大戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)定機制建設(shè)，以增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。除了今年央行出臺的“穩(wěn)市貨幣政策工具”（證券、基金、保險公司互換便利）之外，平準基金已經(jīng)在醞釀，金融穩(wěn)定保障基金已經(jīng)完成籌資。相較過去，監(jiān)管層面具有更多的儲備工具可以用來托底救市。未來一旦外部沖擊加劇，或市場情緒出現(xiàn)異動導致股市出現(xiàn)慣性下跌并引發(fā)次生風險，監(jiān)管層會果斷出手干預。

第二，“增強資本市場制度的包容性、適應性”是很高的要求，既要“包容”各類企業(yè)上市的需求，也要“適應”投資者財富增值保值的訴求，背后聯(lián)結(jié)著多條資本市場制度改革線索。對于企業(yè)而言，意味著優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)上市的支持力度仍然較大。“支持科技十六條”“科創(chuàng)板八條”“北交所深改十二條”等政策措施將落實落細，會盡快明確科創(chuàng)企業(yè)認定，建立綠色通道，優(yōu)化北交所直聯(lián)機制等。

12月14日，證監(jiān)會召開黨委（擴大）會議，傳達學習貫徹中央經(jīng)濟工作會議精神（下稱“證監(jiān)會擴大會議”），其中明確提出：“增強發(fā)行上市制度包容性、適應性”“把握好改革的時度效，適時推出一批典型案例，以點帶面激發(fā)市場活力”。對于投資者而言，意味著投資端改革將提速，會繼續(xù)鼓勵分紅回購，規(guī)范減持，降低基金行業(yè)費率，豐富指數(shù)產(chǎn)品供給等。

重點關(guān)注三條改革主線

對于明年的宏觀調(diào)控目標，會議在傳統(tǒng)的四大目標（經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、國際收支平衡）的基礎(chǔ)上，額外強調(diào)了“促進居民收入增長”，體現(xiàn)了中央對于增強人民群眾獲得感的重視。會議指出：“明年要保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，保持就業(yè)、物價總體穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經(jīng)濟增長同步”。

1、并購重組市場改革

并購重組市場改革不僅是制度改革的重中之重，還會演繹為2025年市場交易主線。當前，市場并未充分理解頂層強調(diào)并購重組改革背后的深意，多把并購重組視為IPO的替補，我們認為并購重組改革不僅是資本市場投融資綜合改革的重頭戲，還關(guān)系整個產(chǎn)業(yè)升級以及中國經(jīng)濟發(fā)展。“證監(jiān)會擴大會議”強調(diào)：“牢牢把握支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展這個著力點……鼓勵以產(chǎn)業(yè)整合升級為目的的并購重組”。

從資本市場制度建設(shè)的角度看，并購重組是主動退市最主要的形式之一，大力推進并購重組是提高市場出清力度，提升存量上市公司整體質(zhì)量的重要方式。注冊制實施以來，A股生態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，上市公司數(shù)量超5000家，殼價值逐漸消失，市值和流動性出現(xiàn)分化，未來退市將更加常態(tài)化，成長受阻的小公司將被逐步出清。2024年12月13日，5377家A股上市公司中市值小于50億元的企業(yè)數(shù)量占45.16%。并購重組是境外上市公司退市最主要的方式，我國資本市場久被詬病的退市問題，不是強制退市公司數(shù)量少，而是主動退市數(shù)量少。2023年A股并購退市率不足0.02%，而境外成熟市場并購、私有化等方式退出的數(shù)量占上市公司總數(shù)的比重約5%。因此，深化上市公司并購重組市場改革，是符合資本市場發(fā)展方向的。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度看，我國面臨新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時刻，并購重組是整合要素資源，促進產(chǎn)業(yè)升級的重要工具。當前我國部分產(chǎn)業(yè)包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)存在集中度低，低效內(nèi)卷的問題。而并購重組能夠快速出清落后產(chǎn)能，推動產(chǎn)業(yè)鏈深度整合，提升頭部企業(yè)競爭力，進而打造一批能參與國際競爭的一流企業(yè)。

下一步，從政策角度看，將會出臺更具有操作性的指引，落地重組股份對價分期支付機制，放松對募集資金用途的監(jiān)管等等。從投資角度看，需關(guān)注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等方向的并購重組，如新能源汽車、半導體產(chǎn)業(yè)基于補鏈強鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的并購。

2、大力推動長期資金入市

長期資金入市進度加快，不僅為市場帶來更多“活水”，還能減少市場波動、穩(wěn)定市場運行。我們測算，2023年長期資金中入市較為積極的社?；?，持有權(quán)益類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為36.9%（含直接股權(quán)投資），而挪威政府全球養(yǎng)老基金、新西蘭超級年金基金和澳大利亞未來基金權(quán)益投資比例達69.8%、57.0%和47.1%。基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險資金等持股比例更低，如保險資金持股比例約10%，長期資金仍然具有較大入市空間。未來，或進一步優(yōu)化長期資金投資監(jiān)管模式（放松比例上限），優(yōu)化保險資金償債能力約束指標，擴大養(yǎng)老金投資范圍。

3、基金行業(yè)改革

推動基金行業(yè)改革，既是投資端改革的關(guān)鍵一環(huán)，也是滿足居民財富增值保值需求的必然舉措。新“國九條”再次指出“要推動證券基金機構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展”，9月26日政治局會議更點明“穩(wěn)步推進公募基金改革”，監(jiān)管層面也一直在引導公募基金行業(yè)提升投研核心能力、提高投資者獲得感。

境外經(jīng)驗表明，基金行業(yè)發(fā)展和股市繁榮是基本同步的，同時基金在促進長期資金入市過程中起到了重要作用。美國大量私人養(yǎng)老金計劃、保險資金將大規(guī)模的資金交由共同基金管理，既有助于分散風險，又有利于實現(xiàn)專業(yè)化管理。通過這一方式，美國共同基金快速增長，養(yǎng)老金、保險資金也實現(xiàn)了保值增值。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，2024年二季度末，美國人壽保險公司、財產(chǎn)保險公司、聯(lián)邦政府退休基金、州和地方政府雇員退休基金、私人養(yǎng)老基金五類長期資金，通過共同基金持股的比重約35.1%，2000年這一比例僅為10%左右。因此深化基金行業(yè)改革對于投資端改革，乃至長期資金入市都具有重要意義。

2025年基金行業(yè)改革將向縱深推進，一方面，基金費率或進一步壓降；另一方面，ETF等指數(shù)投資產(chǎn)品數(shù)量將不斷增加，指數(shù)型被動基金將迎來重大發(fā)展機遇。

“證監(jiān)會擴大會議”中還有幾個提法值得關(guān)注。

一是“著力穩(wěn)資金、穩(wěn)杠桿、穩(wěn)預期”。特別強調(diào)資金、杠桿，意味著2025年融資融券、場外衍生品、量化交易等仍面臨較強的監(jiān)管。

二是“加快推進多層次債券市場建設(shè)，滿足企業(yè)合理債券融資需求，不斷提升服務實體經(jīng)濟的質(zhì)效”。明年除了股市之外，債市建設(shè)也將提速，預計科創(chuàng)債市場的政策支持力度會加大。

三是“用好大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段，增強非現(xiàn)場監(jiān)管和現(xiàn)場檢查穿透力”。預計短期內(nèi)IPO仍面臨較強的監(jiān)管約束，至少證監(jiān)會現(xiàn)場檢查和交易所現(xiàn)場督導的力度不會減弱。

市場展望

2025年A股具有較強的配置價值，結(jié)構(gòu)性機會也會多于2024年。從方向上看，9月24日金融新政以后，市場政策底基本確立，向上的趨勢是明確的；從節(jié)奏和幅度上看，仍存在不確定性，階段性回調(diào)難以避免，分批逐步建倉更可取。

具體看，其一，A股仍處于投資者預期改善帶來的估值修復行情中，其間受政策預期影響較大，市場波動在所難免。其二，隨著特朗普上臺日期臨近，中美關(guān)系可能會階段性成為市場交易重心，相關(guān)對華政策的落地情況可能會對A股產(chǎn)生沖擊。其三，中長期來看，企業(yè)盈利的持續(xù)改善是A股走出長牛慢牛行情的關(guān)鍵，后續(xù)需重點關(guān)注政策協(xié)同發(fā)力下實體經(jīng)濟的實際修復程度。

建議關(guān)注政策持續(xù)性、確定性更高的領(lǐng)域，具體主題包括并購重組、化債受益、人工智能等。

（作者系粵開證券首席經(jīng)濟學家）

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