12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)資本市場(chǎng)工作作出重要部署，提出“穩(wěn)住樓市股市”“深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，打通中長(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性”。

12月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開黨委（擴(kuò)大）會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，進(jìn)一步研究部署2025年重點(diǎn)任務(wù)，提出“增強(qiáng)發(fā)行上市制度包容性、適應(yīng)性”“健全覆蓋各類企業(yè)發(fā)展需求的股債期產(chǎn)品和服務(wù)體系”“抓好推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作”等。

頂層定調(diào)、監(jiān)管表態(tài)，意味著2025年資本市場(chǎng)改革仍是經(jīng)濟(jì)體制改革的“重頭戲”。對(duì)于股市的方向不必抱有懷疑，股市配置價(jià)值持續(xù)上升，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也明顯更多。更關(guān)鍵的是，要理解中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)背后的深意，把握明年的改革主線。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)的深意

今年以來(lái)，頂層設(shè)計(jì)對(duì)于資本市場(chǎng)的關(guān)注度持續(xù)提高。4月政治局會(huì)議提出“多措并舉促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展”，7月提出“提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性”，9月提出“提振資本市場(chǎng)”，12月明確“穩(wěn)住樓市股市”；關(guān)于資本市場(chǎng)的政策舉措密集發(fā)布，包括出臺(tái)新“國(guó)九條”、完善資本市場(chǎng)“1+N”政策體系等。本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”，并提出“深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，打通中長(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性”。

相關(guān)定調(diào)對(duì)明年A股走勢(shì)具有重要影響，需把握背后的深意。

第一，“穩(wěn)住”意味著股市很難再出現(xiàn)持續(xù)大幅下跌的情況，政策層面有一個(gè)容忍空間，一旦主要指數(shù)（如上證指數(shù)）跌破特定點(diǎn)位，會(huì)有更多戰(zhàn)略性儲(chǔ)備進(jìn)場(chǎng)托底。9月24日金融新政推出后，政策底基本已經(jīng)明確。同時(shí)，央行、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次表態(tài)要加大戰(zhàn)略性力量?jī)?chǔ)備和穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)，以增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。除了今年央行出臺(tái)的“穩(wěn)市貨幣政策工具”（證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利）之外，平準(zhǔn)基金已經(jīng)在醞釀，金融穩(wěn)定保障基金已經(jīng)完成籌資。相較過(guò)去，監(jiān)管層面具有更多的儲(chǔ)備工具可以用來(lái)托底救市。未來(lái)一旦外部沖擊加劇，或市場(chǎng)情緒出現(xiàn)異動(dòng)導(dǎo)致股市出現(xiàn)慣性下跌并引發(fā)次生風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層會(huì)果斷出手干預(yù)。

第二，“增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性”是很高的要求，既要“包容”各類企業(yè)上市的需求，也要“適應(yīng)”投資者財(cái)富增值保值的訴求，背后聯(lián)結(jié)著多條資本市場(chǎng)制度改革線索。對(duì)于企業(yè)而言，意味著優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)上市的支持力度仍然較大。“支持科技十六條”“科創(chuàng)板八條”“北交所深改十二條”等政策措施將落實(shí)落細(xì)，會(huì)盡快明確科創(chuàng)企業(yè)認(rèn)定，建立綠色通道，優(yōu)化北交所直聯(lián)機(jī)制等。

12月14日，證監(jiān)會(huì)召開黨委（擴(kuò)大）會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神（下稱“證監(jiān)會(huì)擴(kuò)大會(huì)議”），其中明確提出：“增強(qiáng)發(fā)行上市制度包容性、適應(yīng)性”“把握好改革的時(shí)度效，適時(shí)推出一批典型案例，以點(diǎn)帶面激發(fā)市場(chǎng)活力”。對(duì)于投資者而言，意味著投資端改革將提速，會(huì)繼續(xù)鼓勵(lì)分紅回購(gòu)，規(guī)范減持，降低基金行業(yè)費(fèi)率，豐富指數(shù)產(chǎn)品供給等。

重點(diǎn)關(guān)注三條改革主線

對(duì)于明年的宏觀調(diào)控目標(biāo)，會(huì)議在傳統(tǒng)的四大目標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡）的基礎(chǔ)上，額外強(qiáng)調(diào)了“促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)”，體現(xiàn)了中央對(duì)于增強(qiáng)人民群眾獲得感的重視。會(huì)議指出：“明年要保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保持就業(yè)、物價(jià)總體穩(wěn)定，保持國(guó)際收支基本平衡，促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步”。

1、并購(gòu)重組市場(chǎng)改革

并購(gòu)重組市場(chǎng)改革不僅是制度改革的重中之重，還會(huì)演繹為2025年市場(chǎng)交易主線。當(dāng)前，市場(chǎng)并未充分理解頂層強(qiáng)調(diào)并購(gòu)重組改革背后的深意，多把并購(gòu)重組視為IPO的替補(bǔ)，我們認(rèn)為并購(gòu)重組改革不僅是資本市場(chǎng)投融資綜合改革的重頭戲，還關(guān)系整個(gè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。“證監(jiān)會(huì)擴(kuò)大會(huì)議”強(qiáng)調(diào)：“牢牢把握支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展這個(gè)著力點(diǎn)……鼓勵(lì)以產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)為目的的并購(gòu)重組”。

從資本市場(chǎng)制度建設(shè)的角度看，并購(gòu)重組是主動(dòng)退市最主要的形式之一，大力推進(jìn)并購(gòu)重組是提高市場(chǎng)出清力度，提升存量上市公司整體質(zhì)量的重要方式。注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，A股生態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，上市公司數(shù)量超5000家，殼價(jià)值逐漸消失，市值和流動(dòng)性出現(xiàn)分化，未來(lái)退市將更加常態(tài)化，成長(zhǎng)受阻的小公司將被逐步出清。2024年12月13日，5377家A股上市公司中市值小于50億元的企業(yè)數(shù)量占45.16%。并購(gòu)重組是境外上市公司退市最主要的方式，我國(guó)資本市場(chǎng)久被詬病的退市問(wèn)題，不是強(qiáng)制退市公司數(shù)量少，而是主動(dòng)退市數(shù)量少。2023年A股并購(gòu)?fù)耸新什蛔?.02%，而境外成熟市場(chǎng)并購(gòu)、私有化等方式退出的數(shù)量占上市公司總數(shù)的比重約5%。因此，深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革，是符合資本市場(chǎng)發(fā)展方向的。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度看，我國(guó)面臨新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)刻，并購(gòu)重組是整合要素資源，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要工具。當(dāng)前我國(guó)部分產(chǎn)業(yè)包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)存在集中度低，低效內(nèi)卷的問(wèn)題。而并購(gòu)重組能夠快速出清落后產(chǎn)能，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈深度整合，提升頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而打造一批能參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的一流企業(yè)。

下一步，從政策角度看，將會(huì)出臺(tái)更具有操作性的指引，落地重組股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制，放松對(duì)募集資金用途的監(jiān)管等等。從投資角度看，需關(guān)注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)等方向的并購(gòu)重組，如新能源汽車、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的并購(gòu)。

2、大力推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市

長(zhǎng)期資金入市進(jìn)度加快，不僅為市場(chǎng)帶來(lái)更多“活水”，還能減少市場(chǎng)波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行。我們測(cè)算，2023年長(zhǎng)期資金中入市較為積極的社?；?，持有權(quán)益類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為36.9%（含直接股權(quán)投資），而挪威政府全球養(yǎng)老基金、新西蘭超級(jí)年金基金和澳大利亞未來(lái)基金權(quán)益投資比例達(dá)69.8%、57.0%和47.1%。基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等持股比例更低，如保險(xiǎn)資金持股比例約10%，長(zhǎng)期資金仍然具有較大入市空間。未來(lái)，或進(jìn)一步優(yōu)化長(zhǎng)期資金投資監(jiān)管模式（放松比例上限），優(yōu)化保險(xiǎn)資金償債能力約束指標(biāo)，擴(kuò)大養(yǎng)老金投資范圍。

3、基金行業(yè)改革

推動(dòng)基金行業(yè)改革，既是投資端改革的關(guān)鍵一環(huán)，也是滿足居民財(cái)富增值保值需求的必然舉措。新“國(guó)九條”再次指出“要推動(dòng)證券基金機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展”，9月26日政治局會(huì)議更點(diǎn)明“穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革”，監(jiān)管層面也一直在引導(dǎo)公募基金行業(yè)提升投研核心能力、提高投資者獲得感。

境外經(jīng)驗(yàn)表明，基金行業(yè)發(fā)展和股市繁榮是基本同步的，同時(shí)基金在促進(jìn)長(zhǎng)期資金入市過(guò)程中起到了重要作用。美國(guó)大量私人養(yǎng)老金計(jì)劃、保險(xiǎn)資金將大規(guī)模的資金交由共同基金管理，既有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，又有利于實(shí)現(xiàn)專業(yè)化管理。通過(guò)這一方式，美國(guó)共同基金快速增長(zhǎng)，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金也實(shí)現(xiàn)了保值增值。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，2024年二季度末，美國(guó)人壽保險(xiǎn)公司、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司、聯(lián)邦政府退休基金、州和地方政府雇員退休基金、私人養(yǎng)老基金五類長(zhǎng)期資金，通過(guò)共同基金持股的比重約35.1%，2000年這一比例僅為10%左右。因此深化基金行業(yè)改革對(duì)于投資端改革，乃至長(zhǎng)期資金入市都具有重要意義。

2025年基金行業(yè)改革將向縱深推進(jìn)，一方面，基金費(fèi)率或進(jìn)一步壓降；另一方面，ETF等指數(shù)投資產(chǎn)品數(shù)量將不斷增加，指數(shù)型被動(dòng)基金將迎來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇。

“證監(jiān)會(huì)擴(kuò)大會(huì)議”中還有幾個(gè)提法值得關(guān)注。

一是“著力穩(wěn)資金、穩(wěn)杠桿、穩(wěn)預(yù)期”。特別強(qiáng)調(diào)資金、杠桿，意味著2025年融資融券、場(chǎng)外衍生品、量化交易等仍面臨較強(qiáng)的監(jiān)管。

二是“加快推進(jìn)多層次債券市場(chǎng)建設(shè)，滿足企業(yè)合理債券融資需求，不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效”。明年除了股市之外，債市建設(shè)也將提速，預(yù)計(jì)科創(chuàng)債市場(chǎng)的政策支持力度會(huì)加大。

三是“用好大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段，增強(qiáng)非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和現(xiàn)場(chǎng)檢查穿透力”。預(yù)計(jì)短期內(nèi)IPO仍面臨較強(qiáng)的監(jiān)管約束，至少證監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)檢查和交易所現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)的力度不會(huì)減弱。

市場(chǎng)展望

2025年A股具有較強(qiáng)的配置價(jià)值，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也會(huì)多于2024年。從方向上看，9月24日金融新政以后，市場(chǎng)政策底基本確立，向上的趨勢(shì)是明確的；從節(jié)奏和幅度上看，仍存在不確定性，階段性回調(diào)難以避免，分批逐步建倉(cāng)更可取。

具體看，其一，A股仍處于投資者預(yù)期改善帶來(lái)的估值修復(fù)行情中，其間受政策預(yù)期影響較大，市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。其二，隨著特朗普上臺(tái)日期臨近，中美關(guān)系可能會(huì)階段性成為市場(chǎng)交易重心，相關(guān)對(duì)華政策的落地情況可能會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生沖擊。其三，中長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)盈利的持續(xù)改善是A股走出長(zhǎng)牛慢牛行情的關(guān)鍵，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注政策協(xié)同發(fā)力下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際修復(fù)程度。

建議關(guān)注政策持續(xù)性、確定性更高的領(lǐng)域，具體主題包括并購(gòu)重組、化債受益、人工智能等。

（作者系粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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