細(xì)數(shù)過去的70年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大的成就：

經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長。

多項指標(biāo)全球領(lǐng)先。

人民生活明顯改善。

過去中國經(jīng)濟(jì)長期高速發(fā)展，主要有人口紅利、城鎮(zhèn)化以及加入WTO帶來的全球化等動力的支撐，但是目前這些紅利都面臨拐點(diǎn)，未來中國經(jīng)濟(jì)靠什么發(fā)展？

從人口紅利到工程師紅利

首先第一個挑戰(zhàn)就是人口紅利的消失。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，通常把15~64歲的人口定義為勞動年齡人口。

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)保持了30多年高速發(fā)展，背后一個重要動力就是在上個世紀(jì)60到90年代出生的大量人口，給中國帶來了豐富的勞動力資源。

而在2014年，2000年左右出生的人口開始加入勞動力大軍，而這批人口的數(shù)量遠(yuǎn)低于以往任何一個時期，甚至抵不上每年變老的人口數(shù)量，這就使得我國的勞動力人口數(shù)量在2014年以后首次出現(xiàn)了負(fù)增長，而我國的就業(yè)人口增速也逐漸降至了零增長，甚至在2018年首次出現(xiàn)了負(fù)增長。

這意味著簡單的人口數(shù)量變化已經(jīng)不再能貢獻(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長，人口的數(shù)量紅利已經(jīng)消失。

但是上帝在關(guān)上一扇門的同時，必然也會打開一扇窗。

目前美國的出生率也僅為11.8‰，韓國、日本和德國的出生率也都在10‰以下，但是并不妨礙其保持發(fā)達(dá)國家的地位，尤其美國、韓國和德國的經(jīng)濟(jì)增長并不算慢。這背后有一個重要的原因在于，發(fā)達(dá)國家投入到教育的資源遠(yuǎn)高于發(fā)展中國家，這使得其勞動力生產(chǎn)效率更高，從而可以享受更高的人均收入。

按照聯(lián)合國開發(fā)計劃署的數(shù)據(jù)，截至2017年，韓國、日本、美國、德國的平均受教育年限分別為12.1、12.8、13.4和14.1年，顯著高于全球8.6年的均值水平。

而中國的高等教育在過去20年取得了長足的發(fā)展。在2000年時，我國每年畢業(yè)的大學(xué)生不到100萬，而在2018年，我國畢業(yè)的大學(xué)生數(shù)量超過了1000萬，包括750萬普通高校畢業(yè)生，218萬成人高校畢業(yè)生，以及195萬網(wǎng)絡(luò)高校畢業(yè)生。

根據(jù)我們的測算，我國受高等教育人數(shù)的比例已經(jīng)從1980年的0.3%升至2018年的11.4%，同時我國的人均受教育年限也從1982年的5.2年升至2017年的9.2年。如果保持目前每年1000萬大學(xué)生畢業(yè)數(shù)不變，我們測算到2030年時，我國受高等教育人數(shù)的比例將上升至21.4%，同時我國的人均受教育年限也將上升至11.2年，平均每年上升1.5%左右。

也就是說，雖然我國的人口數(shù)量紅利消失了，但由于人均受教育水平的持續(xù)提升，從而帶來了新的工程師紅利，這其實(shí)就是人口的質(zhì)量紅利。

從城鎮(zhèn)化到城市化

第二個挑戰(zhàn)就是城鎮(zhèn)化的放緩。

改革開放之初的1978年，我國城鎮(zhèn)常住人口僅為1.7億，常住人口城鎮(zhèn)化率僅為17.9%。而在過去的40年中，中國有6.6億農(nóng)村人口進(jìn)城，常住人口城鎮(zhèn)化率提升了41.7%。

勞動力在農(nóng)村從事的主要是農(nóng)業(yè)，在城鎮(zhèn)則可以從事工業(yè)和服務(wù)業(yè)，而工業(yè)和服務(wù)業(yè)的產(chǎn)出效率遠(yuǎn)高于農(nóng)業(yè)。在過去40年，我國工業(yè)和服務(wù)業(yè)的人均產(chǎn)出大約是農(nóng)業(yè)的5倍到6倍左右，因而隨著勞動力從農(nóng)村進(jìn)入城市，首先帶來的是生產(chǎn)效率的提升。

另一方面，勞動力在農(nóng)村處于小農(nóng)經(jīng)濟(jì)自給自足的狀態(tài)，只需滿足衣食等基本需求。但是在勞動力進(jìn)入城鎮(zhèn)以后，會帶來住行等升級需求。在過去20年，城鎮(zhèn)化帶動了房地產(chǎn)和汽車兩大行業(yè)的大發(fā)展。

但是到了2018年，我國城鎮(zhèn)常住人口已經(jīng)升至8.3億，常住人口城鎮(zhèn)化率升至59.6%。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%~80%左右將會進(jìn)入成熟期，這意味著中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程也將步入尾聲階段。

雖然中國的常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到60%，但是戶籍人口城鎮(zhèn)化率僅為43.4%，這意味著有2.2億人口常住在城鎮(zhèn)，但是戶籍依然在農(nóng)村，因而無法在城鎮(zhèn)安家，其住行和教育醫(yī)療等服務(wù)需求都會受到影響。

2016年10月，國務(wù)院正式印發(fā)《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，提出要全面放開放寬重點(diǎn)群體落戶限制?！?018年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)》提出，中小城市和建制鎮(zhèn)要全面放開落戶限制?！?019年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)》進(jìn)一步提出，Ⅱ型大城市（100 萬~300萬）要全面取消落戶限制，Ⅰ型大城市（300 萬~500萬）要全面放寬取消重點(diǎn)群體落戶限制。

這意味著除了北上廣深等4個建成區(qū)常住人口超過1000萬的超大城市，以及武漢、重慶等10個建成區(qū)常住人口超過500萬的特大城市以外，包括西安、哈爾濱等在內(nèi)的13個Ⅰ型大城市的重點(diǎn)群體落戶限制將全面取消，包括烏魯木齊、貴陽、石家莊、福州等在內(nèi)的65個Ⅱ型大城市的落戶限制將全面取消，而剩余的500多個縣級以上城市的落戶限制也將全面取消。

與此相應(yīng)，中國的城鎮(zhèn)化發(fā)展也將步入新階段，從發(fā)展中小城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)到發(fā)展大中型城市。

在過去的40年，我國發(fā)展最快的是中小城鎮(zhèn)。從1978年到2018年，我國縣級以上城市的數(shù)量從193個增加到672個，增長2.5倍；而同期建制鎮(zhèn)從2176個激增至21297個，增長了近9倍。

但是如果未來全面放開縣級以上大中型城市的落戶限制，由于城市擁有更好的教育和醫(yī)療資源，其戶籍的完全放開將吸引人口從農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)流入，農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口或?qū)⒊掷m(xù)萎縮，而大中型城市有望繼續(xù)擴(kuò)張。

從外貿(mào)加工到內(nèi)需創(chuàng)新

第三個挑戰(zhàn)來自于全球化的逆轉(zhuǎn)。

在經(jīng)歷上個世紀(jì)的兩次世界大戰(zhàn)和接近半個世紀(jì)的冷戰(zhàn)之后，全球都對戰(zhàn)爭和沖突進(jìn)行了深刻的反思，而全球化開始大行其道。隨著關(guān)稅貿(mào)易總協(xié)定（GATT）以及世界貿(mào)易組織（WTO）等的相繼成立，全球各國都開始降低關(guān)稅稅率，從而推動了全球貿(mào)易的持續(xù)發(fā)展。

而我國在1978年改革開放之后，在2001年正式加入WTO，從而搭上了全球化的順風(fēng)車，對外貿(mào)易的大發(fā)展使得中國成為了全球制造業(yè)工廠。

對外經(jīng)貿(mào)一方面幫助中國引進(jìn)了稀缺的資金，2018年底，我國累計設(shè)立外商投資企業(yè)960725家，實(shí)際使用外商直接投資21492億美元。而外商直接投資最大的行業(yè)是制造業(yè)，最近兩年外商投入信息軟件業(yè)的資金也大幅上升，外商對制造業(yè)和高新產(chǎn)業(yè)的投資也帶來了技術(shù)外溢效應(yīng)，使得中國企業(yè)得以模仿先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。

對外經(jīng)貿(mào)也極大地推動了中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。雖然從對GDP增速的貢獻(xiàn)來看，過去40年凈出口貢獻(xiàn)的GDP增速平均只有0.15%，但是外貿(mào)對中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)絕不止于此。2018年中國的對外貿(mào)易依存度仍有34%，2006年最高曾達(dá)到63%。

靠外貿(mào)擴(kuò)張以及模仿技術(shù)來發(fā)展經(jīng)濟(jì)的時代已經(jīng)落幕。而新的希望在于擁抱內(nèi)需，尤其是消費(fèi)需求。

我國有著近14億人口的龐大內(nèi)需，目前消費(fèi)占GDP的比重剛剛超過50%，其中居民消費(fèi)占比僅為40%，相比之下美國居民消費(fèi)占比高達(dá)70%。中美的人均GDP相差6倍，但是人均消費(fèi)相差10倍，這意味著中國的消費(fèi)仍有著巨大的發(fā)展空間。

在過去靠投資和外貿(mào)拉動經(jīng)濟(jì)的時代，中國的消費(fèi)占比持續(xù)下降。但是在投資和外貿(mào)減速之后，消費(fèi)的占比從2013年左右開始回升，重新成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱。在2019年，得益于大規(guī)模減稅降費(fèi)，消費(fèi)保持了穩(wěn)定高增，前8個月的社會消費(fèi)品零售總額增速高達(dá)8.2%，遠(yuǎn)高于投資增速的5.5%和出口增速的0.4%，成為拉動經(jīng)濟(jì)的主要力量。

剛剛過去的國慶小長假，我國電影票房已經(jīng)突破了40億元，成為史上最強(qiáng)國慶檔。而在國慶的前4天，全國共計接待國內(nèi)游客5.42億人次，同比增長8.02%；實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入4526.3億元，同比增長8.58%。國內(nèi)消費(fèi)依舊充滿著活力。

未來雖然技術(shù)引進(jìn)和模仿受限，但是自主創(chuàng)新大有可為。根據(jù)普華永道思略特發(fā)布的全球創(chuàng)新1000強(qiáng)報告，2018年全球創(chuàng)新1000強(qiáng)的研發(fā)支出總額上升了11.4%，達(dá)到7820億美元。中國企業(yè)研發(fā)支出增長34.4%，達(dá)到600.8億美元，增幅領(lǐng)跑全球。2018年中國上市公司500強(qiáng)企業(yè)累計研發(fā)投入3181億元，同比增幅也達(dá)到29%。

而研發(fā)支出其實(shí)就是給研發(fā)人員發(fā)放的經(jīng)費(fèi)和工資，目前我國每年的大學(xué)畢業(yè)生數(shù)量高達(dá)1000萬，只要愿意增加研發(fā)投入，其實(shí)就可以用好這一特殊的工程師紅利，助推中國經(jīng)濟(jì)自主創(chuàng)新發(fā)展。

從高速增長到高質(zhì)量增長

過去高速度發(fā)展，房地產(chǎn)受益。過去中國經(jīng)濟(jì)的三大紅利其實(shí)都是數(shù)量上的紅利，比如人口紅利意味著年輕勞動力數(shù)量越來越多，城鎮(zhèn)化意味著農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市的勞動力越來越多，而全球化助推中國外貿(mào)占全球的比重越來越高，與此相應(yīng)的就是中國經(jīng)濟(jì)保持了長期高速增長。

為了支撐經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國的貨幣和債務(wù)增速也保持了高速增長，而且在2008年金融危機(jī)之后貨幣和債務(wù)增速一度超過了經(jīng)濟(jì)增長。

中國的企業(yè)也受益于經(jīng)濟(jì)和貨幣的高增速，規(guī)模迅速變大，在國際上的地位也在迅速提升。1995年，中國大陸僅有1家企業(yè)入圍全球500強(qiáng)，同期美國高達(dá)151家企業(yè)入圍。而在2018年，中國大陸有119家企業(yè)入圍全球500強(qiáng)，與美國的121家基本相當(dāng)。

同為世界500強(qiáng)企業(yè)，中國企業(yè)的戶均利潤大約只有美國企業(yè)的一半，而非銀行企業(yè)的戶均利潤大約只有美國同類企業(yè)的1/3。

而在數(shù)量發(fā)展時代，最為受益的是房地產(chǎn)。

未來高質(zhì)量發(fā)展，資本市場為王。展望未來，中國經(jīng)濟(jì)將迎來工程師紅利、城市化以及研發(fā)創(chuàng)新等三大新動力的支撐，而這些全部都是質(zhì)量上的紅利，勞動力的受教育程度越來越高，人口繼續(xù)從農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)向城市轉(zhuǎn)移，研發(fā)投入持續(xù)增加，這意味著中國經(jīng)濟(jì)有望迎來高質(zhì)量發(fā)展的時代。

與之相應(yīng)，我們就無需保持高貨幣增速，2019年以來的廣義貨幣增速已經(jīng)降至8%，僅為過去10年平均增速的一半左右。貨幣低增使得地產(chǎn)泡沫不再，2019年的全國房價明顯滯漲，同時企業(yè)的擴(kuò)張速度也顯著變慢。

但與此同時，中國經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量明顯提升。雖然2019年上半年中國的經(jīng)濟(jì)增速僅為6.3%，但是同期A股上市公司凈利潤同比增長7.8%，2019年以來滬深300指數(shù)上漲26.7%，這一表現(xiàn)在過去10年中也可以排到前兩名。

我們相信，在三大新紅利的支撐下，中國經(jīng)濟(jì)在未來5~10年有望保持在5%~6%左右的中速增長，再加上每年物價溫和上漲2%~3%，中國GDP名義增速有望保持在每年7%~8%左右。而中國的企業(yè)盈利也有望保持在類似增幅，再加上每年2%左右的股息率，中國股市有望每年提供10%左右的回報率。

在7%~8%的經(jīng)濟(jì)名義增速之下，中國的企業(yè)債務(wù)融資利率有望降至5%~6%，國債利率保持在3%~4%左右，中國債市也可以提供4%~5%左右的長期回報率。

與之相應(yīng)，中國的資本市場或?qū)⑷〈康禺a(chǎn)市場成為未來居民財富增值的主角。理由也很簡單，高質(zhì)量發(fā)展的主要體現(xiàn)就是企業(yè)質(zhì)量的提升，而股權(quán)和債權(quán)是與企業(yè)有關(guān)的兩大核心資產(chǎn)，最能受益于企業(yè)質(zhì)量改善，而房地產(chǎn)的受益程度則相對有限。

我們相信，在高質(zhì)量發(fā)展的模式之下，只要我們不走貨幣超發(fā)的老路，以國人的勤奮努力和聰明才智，只要搞對了研發(fā)創(chuàng)新的方向，就必然會繼續(xù)創(chuàng)造出財富，而財富不會消失，如果不在房地產(chǎn)市場中體現(xiàn)，就必然會在資本市場中體現(xiàn)。

所以，我們相信未來10年的中國經(jīng)濟(jì)依然充滿希望，而資本市場更是大有可為。

（作者單位：海通宏觀）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自“姜超宏觀債券研究”微信公眾號，有刪節(jié)