就在中美貿(mào)易談判取得實質(zhì)性進展的10月11日，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）突然宣布新舉措，緩解資金壓力。

美聯(lián)儲公告稱，為緩解近日美國貨幣市場上由于逆回購（聯(lián)儲的非準備金負債）的增加而產(chǎn)生的持續(xù)資金壓力，將從10月中旬到11月中旬開始，每月利用收回的已經(jīng)到期的政府資助機構(gòu)和抵押債券的本金（至多使用200億美元，其余的本金將繼續(xù)用于購買政府資助機構(gòu)和抵押債券）購買600億美元的短期國債（treasury bills），那些到期的短期國債將繼續(xù)延展，以上操作將至少持續(xù)到明年第二季度；同時，在明年一月份前將繼續(xù)回購操作，每日的隔夜回購（overnight repo）至少釋放750億美元，期限回購（term repo）每周兩次，每次也保證350億美元的釋放規(guī)模，以上兩個措施都是針對美聯(lián)儲的資產(chǎn)端的，操作的目的已經(jīng)在聲明中給予明確，就是保證負債端的準備金余額（基礎(chǔ)貨幣）能夠充足地穩(wěn)定在到2019年9月初的水平上。

在負債端，逆回購（reverse repo）仍將持續(xù)，確定隔夜逆回購利率1.7%（低于目前的聯(lián)邦基準利率1.75%~2%的區(qū)間，暗示進一步降息的可能），以每天與每個合格的金融機構(gòu)交易300億美元為限。

很顯然，美聯(lián)儲有意通過資產(chǎn)端的政府債券購買來擴張放水，而作為縮表主要渠道的美聯(lián)儲負債端，其縮表的步伐則在減緩。消息一出，美國貨幣市場上的隔夜回購利率應(yīng)聲回落，有效聯(lián)邦基金利率EFFR和3個月的短期利率與10年期的中期利率之間的倒掛就此結(jié)束。

2008年以來，美國政府債務(wù)持續(xù)擴張，占GDP 的比例從64%上升到了GDP的105%，居民戶部門債務(wù)占GDP 的比例卻持續(xù)下降，從2008年金融危機之初的100%下降到了如今的76%，而同期的非金融商業(yè)部門債務(wù)占GDP的比例只從70%輕微增加到了73%（圖一）。也就是說，聯(lián)邦政府和居民戶部門之間仿佛進行了某種“債務(wù)置換”。這種置換的實際操作機制就是如同10月11日公告所述的，在機構(gòu)和抵押債券到期后，F(xiàn)OMC會利用到期的本金去購買更多的政府債券，以便維持貨幣基數(shù)不至于過度收縮。“到期的短期國債將繼續(xù)延展”，則進一步突出了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上國債的持續(xù)穩(wěn)定作用。

從數(shù)值上看，美國年度聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比例卻已經(jīng)從1980年到2000年的30%~60%區(qū)間，上升到了2010年以來的60%~100%區(qū)間；同期的代表資本價格的眾多利率（圖二），從有效聯(lián)邦基金利率EFFR到10年、30年的美國國債中長期利率，已經(jīng)集體從1980年到2000年的5%~15%區(qū)間，完全下移到2000年以來的0~5%區(qū)間里，也即是說，不可否認，所有的利率，不管長短，在近20年的時間里都已經(jīng)處在一個長長的下降通道當(dāng)中。同時，如10月11日的美聯(lián)儲公告所說，F(xiàn)OMC購買政府債券是直接服務(wù)于擴大基礎(chǔ)貨幣的目的的，因此M2的比例值得關(guān)注，如圖所示，貨幣M2占GDP的比例也從2008危機之初的48%直線上升到了現(xiàn)在的77%（圖三）。

以上現(xiàn)象和近來已然引發(fā)了諸多討論的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的一個假設(shè)相吻合，即政府債務(wù)的實質(zhì)是貨幣供給，美聯(lián)儲可以與一級交易商對敲二級市場回購和證券投資，也可以直接參與財政部的債券拍賣，這與MMT中強調(diào)央行的完全直接購買國債是有區(qū)別的，但就目前的結(jié)果上看，兩者卻異曲同工，利率在長期穩(wěn)定地下降中，M2也的確大幅增加了。

政府債務(wù)大幅度擴張和利率的變動之間的關(guān)系，在傳統(tǒng)理論中是認為到一定規(guī)模后，政府越發(fā)債，越需要依靠提高利率來增加吸引力，上世紀80年代里根時期的美國債券市場已經(jīng)證明了這一點，而且當(dāng)時正是因為財政赤字推高了利率才引發(fā)了雙赤字的問題，但是現(xiàn)在這種關(guān)系似乎被打破了。政府債務(wù)在持續(xù)擴張，利率在持續(xù)下降。政府債務(wù)的債務(wù)性似乎已經(jīng)被信用貨幣性所掩蓋。因為財政平衡至少中短期內(nèi)在美國是完全不可能實現(xiàn)的。對美國來說這個現(xiàn)象的出現(xiàn)尤其有意義。以前的政府債務(wù)也在積累，但在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表上，更多對應(yīng)的是紙幣的投放。

與此相關(guān)的是，美國的貨幣流通速度目前大幅下降（圖一）。從公式上，也能推出貨幣供給增加時，流通速度會下降，但是目前美國貨幣流通速度已經(jīng)降到了有史以來最低的程度，甚至低于金融大發(fā)展之前的上世紀60年代。危機以來的跌幅更是驚人，從2008年之初的1.97下降到目前的1.45，這是市場中存在超額的貨幣供給的典型特征。

從數(shù)據(jù)趨勢上講，這樣的下降還將繼續(xù)。既然貨幣的發(fā)行主要基礎(chǔ)是政府債券的擴張，那么資金的首先使用者就是政府部門，隨著政府消費和投資（基建項目）以及各種保障性支出（養(yǎng)老和醫(yī)療）或者軍事支出的進行，貨幣才會流通到整個社會經(jīng)濟生活的各個領(lǐng)域。流通速度的下降在很大程度上對沖了通貨膨脹的風(fēng)險，所以目前看來美國勞動市場運行良好，失業(yè)率為50年來最低，但通貨膨脹沒有高企。2000年到2008年危機發(fā)生前，各種利率也已經(jīng)處于0~5%區(qū)間，但那時的貨幣流通速度并沒有下降，反而在上升，說明那時與目前的情況不同。2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂后，各種市場交易主體之間的并購交易大行其道，而同期的政府債務(wù)占GDP的比例也沒有大幅度提高。

國債的信用貨幣化帶來的利率下降大環(huán)境，和美國在世界經(jīng)濟中的地位，兩者相輔相成，相互決定。因為在2000年以來形成的世界三級分工體系中，美國承擔(dān)的是一個最終消費者的角色，最終消費者所面臨的利率只有下降才能帶來信用的膨脹，從而為世界經(jīng)濟增長注入基本的需求動力。因此只要全球化過程不發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)，美國資本市場上的利率下降就是題中應(yīng)有之義。

但問題是，第一，2008年以來的這種下降是由政府債券做“擔(dān)保”的，流通速度的劇減，隱形的超額發(fā)放，使經(jīng)濟中積累了大量的未來通貨膨脹的壓力。

第二，利率下降是有極限的，隨著歐洲和日本的債券分別出現(xiàn)了負利率，貨幣政策似乎正在趨于無效。

美國在2008年金融危機以來的經(jīng)濟復(fù)蘇中，全要素生產(chǎn)率（multifactor productivity）缺乏突破性進展，年率時漲時跌，說明技術(shù)創(chuàng)新沒有進入強勁穩(wěn)健的普及應(yīng)用階段，在可見的未來，如果還是沒有新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)來帶動前期沉淀下來的貨幣供給，單靠流通速度下降來對沖通貨膨脹顯然不能長久。美國經(jīng)濟史上最長的經(jīng)濟增長將何去何從，以及是否決定了美國政府在談判中的立場，都是值得我們進一步思考的問題。

有趣的是，美國目前發(fā)生的政府債務(wù)的信用貨幣化和所謂的“債務(wù)置換”，這些情況對中國來說反而都似曾相識。

（作者系北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授）