疫情背后是全球“低增長高動蕩”模式難以維系

新冠肺炎疫情全球擴散至今，對全球經(jīng)濟及資本市場的沖擊或前所未有。從直觀數(shù)據(jù)走勢上看，或已超過2008年次貸危機、2012年歐債危機，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，與1929年“大蕭條”之初的走勢頗有相似之處。雖然目前推斷是否會出現(xiàn)系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)破產(chǎn)的“雷曼式金融危機”還為時尚早，但全球經(jīng)濟衰退已是必然。

近期，美國、日本等國家宣稱將出臺政策，補貼本國企業(yè)“回遷”引起市場高度關(guān)注。美國、日本等國“暗流涌動”的背后，新冠肺炎疫情對全球化和全球經(jīng)濟體系的更深層次沖擊正逐步顯露。

對于市場和經(jīng)濟的沖擊程度而言，人類歷史上最致命的一次疫情——1918年西班牙大流感和本次疫情相比或也相形見絀。西班牙流感盡管感染了全球1/3以上人口，造成了3000萬~5000萬人口的死亡，大流感期間美股最大跌幅也僅為23%。且在1920年，即疫情結(jié)束僅1年之后，全球經(jīng)濟迎來了持續(xù)近10年的“柯立芝繁榮”。另外，與本次疫情逆全球化和各國不信任明顯加速不同，西班牙大流感還是促成第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束的重要催化劑。這表明，在新冠肺炎疫情本身對人類生命健康造成嚴重威脅之外，我們更傾向于認為：本次疫情本質(zhì)上是一種催化劑，加速了全球經(jīng)濟體系中脆弱環(huán)節(jié)的瓦解。

造成這種全球經(jīng)濟體系的脆弱性的本質(zhì)原因是：次貸危機之后的12年里，各發(fā)達經(jīng)濟體政府為了應對經(jīng)濟下行，沒有對經(jīng)濟深層次結(jié)構(gòu)問題進行改革，而是采取大幅舉債和貨幣持續(xù)寬松的方式“飲鴆止渴”。然而，每一輪舉債和貨幣寬松在進一步加重結(jié)構(gòu)扭曲的同時，對經(jīng)濟增長的邊際效用卻越來越小，全球形成了“低增長，高震蕩”的常態(tài)化模式。2016年以來，特朗普當選、英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等事件頻發(fā)，正是這一體系越來越難以維系的直觀體現(xiàn)。

對于疫情沖擊下全球經(jīng)濟體系“脆弱性”分析及其可能的演繹路徑：我們在《美國資產(chǎn)負債表的“三重坍塌”如何演繹》詳細分析了美股十年“回購”泡沫和美國企業(yè)債務危機的可能演繹；在《桑德斯“突圍”將對美國經(jīng)濟帶來什么影響》中分析了貧富分化和政治極化下“民粹主義”的崛起路徑。本篇報告我們將聚焦疫情沖擊下，全球經(jīng)濟體系另一潛在風險：全球化的脆弱性，疫情對這種脆弱性的觸發(fā)機制以及在短、中、長期不同的主導矛盾下，“逆全球化”可能的演繹節(jié)奏。

“制造業(yè)空心化”弊端在疫情下加速顯現(xiàn)

1. 跨國企業(yè)產(chǎn)業(yè)外遷造成了發(fā)達國家制造業(yè)“空心化”和中產(chǎn)階層萎縮

全球化在過去40年中，在創(chuàng)造大量財富的同時，由于發(fā)達國家用工成本與發(fā)展中國家的差異，跨國企業(yè)將制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分隔、轉(zhuǎn)移至低成本發(fā)展中國家的行為，造成了發(fā)達國家制造業(yè)“空心化”和中產(chǎn)階層萎縮。

從用工成本考慮，比如：美國制藥行業(yè)研發(fā)人員的工資成本相當于印度市場相同水平的5倍（且不必負擔福利金）。此外，曹德旺在《美國工廠》紀錄片中也曾提及“以福耀玻璃為例，美國人工成本是中國的3倍，且美國工人受不了所謂的高強度工作，往往訴諸于所謂‘工會’，這造成了福耀美國工廠的成本整體比中國高36%左右”。

這種成本差異帶來的高昂利潤，驅(qū)使產(chǎn)業(yè)不斷外移，縮減了產(chǎn)業(yè)流出國的本土就業(yè)崗位。美國經(jīng)濟政策研究所人員RobertScott認為，從2001到2019年，美國至少有100000家制造業(yè)工廠遷往他國，近500萬就業(yè)崗位流失海外。這造成了美國制造業(yè)嚴重衰退，其稅后利潤占美國企業(yè)整體利潤的比重從上世紀70年代末的47%下降至目前的不足20%。

由于制造業(yè)在經(jīng)濟中極端重要的“乘數(shù)效應”，根據(jù)機械及聯(lián)合產(chǎn)品研究所（MAPI）的測算，制造業(yè)領域1美元產(chǎn)值會帶動其他領域3.6美元的產(chǎn)出，制造業(yè)領域新增1份就業(yè)會帶動其他領域3.4份就業(yè)。這種跨國企業(yè)驅(qū)動的美國制造業(yè)“空心化”，造成了美國工薪階層收入改善的乏力，中產(chǎn)階層的萎縮和貧富分化的加劇。從工資和生產(chǎn)率走勢看，1948年至1973年間，工資的增長與生產(chǎn)率增長基本保持了一致；但1973年至2017年，全球化加速的40年中，美國生產(chǎn)率在提高了77%的同時，工薪階層工資僅有12.4%的增長。

這一現(xiàn)象也由世界銀行所繪制的“大象曲線”所展示：過去四十年的全球化，使得跨國企業(yè)高管、華爾街銀行家等全球財富占比前1%的富人財富急劇增加的同時，原全球財富占比10%~25%的發(fā)達國家中產(chǎn)階層快速萎縮。相應地，曾一度發(fā)達的美國汽車、鋼鐵等制造業(yè)中心——匹茲堡、底特律、代頓市、克利夫蘭淪為失業(yè)率、破產(chǎn)率和犯罪率居高不下的“鐵銹地帶”。

2.民粹力量上升和各國制造業(yè)成本“此消彼長”制約了全球化進程

這種因用工成本差異驅(qū)動的跨國企業(yè)制造業(yè)轉(zhuǎn)移，將從兩個方面對全球化的勢頭造成削弱：

一方面，就發(fā)達國家而言，貧富分化的加大，使得發(fā)達國家社會各階層在意識形態(tài)上已經(jīng)出現(xiàn)了難以彌合的裂痕。全球化過程中攫取的巨額利潤，使得上流階層愈發(fā)堅持對該進程的推動；而那些在全球化過程中被遺棄的工薪階層，則愈來愈抗拒全球化。這種利益引發(fā)的矛盾，實際上是不可調(diào)和的。這造成了歐美民粹主義的崛起，特朗普2016年大選得以勝選的關(guān)鍵因素是其反全球化的主張使其拿下幾乎所有“鐵銹地帶”的“搖擺州”。

同時，將美國工薪階層處境委過于發(fā)展中國家，呼吁制定貿(mào)易政策以限制跨國企業(yè)，也是日漸崛起的以桑德斯為代表的民主黨激進派的核心主張。歐洲發(fā)達經(jīng)濟體在2016年之后也追隨了這一趨勢，表現(xiàn)為：英國約翰遜、法國勒龐的國民聯(lián)盟、德國另類選擇黨等保守主義政治力量的相繼崛起。反映歐元區(qū)主要國家民粹政黨支持率的“民粹指數(shù)”，自2019年底以來已經(jīng)突破2016年英國脫歐公投時的歷史高點。

另一方面，就發(fā)展中國家而言，伴隨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程中，經(jīng)濟快速增長下，勞動力、租金等成本的上升，以及人口老齡化和相關(guān)領域的“行政成本”，中國等發(fā)展中國家制造業(yè)成本也在全球化過程中逐步上升。根據(jù)牛津大學研究，就制造業(yè)單位產(chǎn)出所對應的成本看，2003年中國相關(guān)成本僅相當于美國的31.90%，2012年上升至79.08%，2017年已上升至90.56%。

同時，根據(jù)波士頓咨詢公司（BCG）的預測，2025年，機器人系統(tǒng)的價格將降至10萬美元，而系統(tǒng)性能將以每年5%的速度提升，制造業(yè)25%的工作會走向自動化，全球各個國家和地區(qū)制造業(yè)節(jié)省人力成本比重的均值是16%，韓國、日本、加拿大、美國省得最多。這種全球化后期各國制造業(yè)成本的“此消彼長”，也將促使部分制造業(yè)企業(yè)回遷。

3.疫情暴露了全球化下產(chǎn)業(yè)鏈分隔的弊端，使“供應鏈回流”等主張成為“先見之明”

本次疫情造成的全球供應鏈、物流鏈的中斷，將全球化造成的產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分隔的弊端充分暴露。

一方面，各國為應對疫情，對航運的中斷和經(jīng)濟的停擺，中斷了原先的產(chǎn)業(yè)鏈，迫使企業(yè)不得不對原先產(chǎn)業(yè)鏈進行重構(gòu)，對本土供應商更加傾斜；而疫情沖擊下，大面積企業(yè)陷入困境急需政府救助，這使得行政手段對市場化、全球化行為的干預亦越來越強。如法國提出“國有化”，政府參股形式救助企業(yè)，并明確表示“計劃取回民生醫(yī)療行業(yè)控制權(quán)，將其置于市場規(guī)則之外”。

另一方面，醫(yī)療防護、器械等重要物資的短缺，讓民眾對于全球化下發(fā)達國家制造業(yè)“空心化”的弊端有了更加切身的痛楚。這其中，某些國家的自私行為更使得民粹主義政客的“供應鏈回流”等主張成為民眾心中的“先見之明”，如：美國禁止3M等公司向加拿大和南美出口N95口罩；德國截留瑞士從中國采購的口罩等。

跨國企業(yè)“合理避稅”下的財政困境讓民眾產(chǎn)生“切身之痛”

1.跨國企業(yè)及高管全球化下“合理避稅”加重了財政困境

跨國企業(yè)及高管在全球化過程中攫取大量利益的同時，通過各國子公司間復雜的關(guān)聯(lián)交易使得在母國的應稅收入減少，將利潤盡可能轉(zhuǎn)移到稅率更低的國家，從而實現(xiàn)合理避稅。這種合理避稅進一步加深了政府財政困境和民眾的日益不滿。從美國聯(lián)邦政府的稅收總收入來看，截至2018年，曾經(jīng)占據(jù)美國聯(lián)邦稅收總額近乎半壁江山的公司稅收已經(jīng)下跌到僅僅10%左右，規(guī)模僅為1407億美元。

跨國企業(yè)高管等富豪階層，在企業(yè)已經(jīng)“合理避稅”的基礎上，利用全球化過程，采取多重國籍、轉(zhuǎn)移居住地等方式，進一步地對個人收入實現(xiàn)“雙重避稅”，更是令這一問題雪上加霜。據(jù)美國稅收政策中心（Tax Policy Center）2016年公布的數(shù)據(jù)預計，美國前1%的富人平均個人收入在210萬美元以上，他們交的個人所得稅占到個人所得稅稅收總量的43.6%。美國前0.1%的富人只有115000戶，他們的平均收入在940萬美元以上，他們所交的個人所得稅占個人所得稅總量的20%以上。但隨著避稅體系的完善，來自富人的稅務征收近十幾年來正逐漸減少。加州大學一項關(guān)于美國超級富豪課稅負擔的新研究發(fā)現(xiàn)：2018年，美國400個最富有家庭的平均實際稅率為23%，比美國底層50%家庭的24.2%還低了一個百分點。

2.公共支出的減少和貧富分化的加劇，使得對跨國企業(yè)加“重稅”的聲音越來越強

對于跨國企業(yè)和高管避稅帶來的財政壓力，美國兩黨政府卻為了短期的選舉利益，醉心于通過“低利率、高負債” 對基本盤選民進行討好，而忽略了對上述全球化過程中深層次結(jié)構(gòu)問題的改革，這使得美國財政急劇惡化。從財政角度出發(fā)，奧巴馬政府時期推行耗資巨大的福利計劃，卻沒有對美國富人及跨國企業(yè)的避稅體系進行調(diào)整；特朗普政府致力于大幅減稅，卻沒有對日益難以維系的選民福利進行實質(zhì)性削減。這造成了目前高達4.6%赤字率的龐大政府債務。龐大政府債務使得聯(lián)邦和地方政府“停擺”成為常態(tài)，并使科研、醫(yī)療等重要公共項目支出日趨萎縮。

而債務產(chǎn)生的天量利息：2019年美國公共債務僅利息支出就達創(chuàng)紀錄的5910億美元，占GDP比例達到3%，超過2015年全年的預算赤字。根據(jù)2019年年中，美國債務管理辦公室對美國年度公共債務發(fā)行的最新預測：從2024年基本赤字降為零開始，美國新發(fā)行的公共債務所籌的資金就將全部用于支付已有債務產(chǎn)生的凈利息，其規(guī)模介于7000億到1.2萬億美元或更多。這意味著后續(xù)越來越大的舉債規(guī)模中只有越來越少的比例可以投入實體，這限制了后續(xù)經(jīng)濟衰退過程中的財政政策的發(fā)力空間。

更為重要的是，跨國企業(yè)及其高管們在享受到全球化最大的紅利同時，卻盡一切可能回避應有的義務，引起了民眾的日益憤怒。財政獲取稅收能力的下降，削減了政府對醫(yī)療、教育等方面的投入，這使得居民的負擔日益沉重。以醫(yī)療支出為例，2019年美國醫(yī)療成本整體比2010年增加44%，但政府對醫(yī)療的覆蓋比例卻是OECD國家中最低的。

這兩者疊加使得，近年來，桑德斯、科特茲等民主黨激進派主張——實施免費醫(yī)療、免費教育，對跨國企業(yè)及億萬富豪階層加征重稅，日益受到選民的追捧。需要指出的是，這一現(xiàn)象不僅出現(xiàn)在美國，歐洲主要經(jīng)濟體中“反全球化”和呼吁對跨國企業(yè)加征重稅的聲音亦越來越強，如：法國勒龐所領導的“國民聯(lián)盟”近年來日漸崛起，并在2019年5月歐洲議會議員選舉中成為法國第一大黨。其經(jīng)濟政策上的核心主張是：對將工廠移往外國的企業(yè)征收35%的稅，并且對于雇傭外國員工的公司征收重稅。

3.疫情讓民眾對全球化下的貧富差異產(chǎn)生了“切身之痛”，為激進政客崛起提供了“溫床”

本次疫情沖擊之下，一方面，美國醫(yī)療體系缺陷和貧富之間的生存差異在疫情之下暴露無疑，以紐約為例，窮人聚居的昆斯區(qū)已有超過2萬人病毒檢測結(jié)果呈陽性，每10萬人中感染者比例最高，且多數(shù)患者沒有商業(yè)醫(yī)保以覆蓋昂貴的醫(yī)療支出；而富人聚居的曼哈頓區(qū)病毒檢測呈陽性者不足500人，每10萬人中感染者比例最低；

另一方面，由于美國等發(fā)達國家服務業(yè)占比均超過70%，因疫情防控而造成的勞動力“休克”，使得失業(yè)快速增加，也使民眾急需政府的救濟。以美國為例，疫情暴發(fā)三周以來，累計申請失業(yè)金人數(shù)達到1600萬，近10%的勞動力失去工作，而2008~2009次貸危機期間，全年失業(yè)金申請人數(shù)也才2000萬~3000萬人；

這些催化了美國等發(fā)達國家民眾對現(xiàn)有體制的失望，并使得桑德斯等激進派政客日益成為推特上的“熱詞”和這次疫情的最大贏家。盡管桑德斯在上周宣布退出民主黨初選，但從拜登在推特中對桑德斯的贊美以及桑德斯退選演說看，拜登為代表的民主黨建制派今后或?qū)⒋罅拷蛹{激進派的主張和人士。這意味著，反全球化的力量或在疫情后的美歐政壇中發(fā)揮越來越大的作用，從而進一步增加全球化的阻力。

各國互信及“共識”在疫情下加速削弱

1.合作可以共贏，為何還要對立？

全球化的基礎是國與國之間互信加深的體現(xiàn)，長期和平與經(jīng)濟增長的環(huán)境下，各國做大“蛋糕”的利益驅(qū)動是全球化產(chǎn)生的動因。然而，這種自發(fā)產(chǎn)生的全球化，在危機和災難面前往往缺乏必要或強制的互助機制。在經(jīng)濟下行和蕭條等造成“蛋糕”減少的情況下，各國和平環(huán)境下的“共識”，往往會被短視的“囚徒困境”式博弈所取代。

因此，正如蕭條史所一再揭示的那樣，面對嚴重危機，主要國家在應對政策上總是犯同樣的錯誤：政客們?yōu)榱俗陨磉x舉利益，往往試圖轉(zhuǎn)移矛盾。將經(jīng)濟疲軟歸咎于其他國家的反競爭政策。在應當開放和進行國際合作的時候，往往采取提高關(guān)稅、限制貿(mào)易等保護主義政策，以滿足選民被煽動下的情緒。比如：1929年大蕭條期間，盡管遭到超過1028名經(jīng)濟學家公開信的反對，但由于農(nóng)民是其重要的基本盤，對進口農(nóng)產(chǎn)品加征關(guān)稅是其核心的競選承諾，胡佛總統(tǒng)及其控制下的國會仍通過了《斯穆特—霍利關(guān)稅法》。該法案對近2萬項農(nóng)產(chǎn)品加征20%的關(guān)稅，并引發(fā)了加拿大等國的報復性關(guān)稅。這加快了經(jīng)濟萎縮導致全球貿(mào)易額暴跌的步伐。

事實上，伴隨2008年次貸危機后，全球經(jīng)濟陷入“低增長，高動蕩”常態(tài)。特別是，如前文所述，伴隨2016年美國總統(tǒng)選舉和英國“脫歐公投”后，全球民粹政治力量的崛起，全球化共識開始遭受破壞。以關(guān)稅提升為代表的全球貿(mào)易摩擦和“逆全球化”開始加劇。我們用全球加權(quán)平均關(guān)稅水平去衡量全球化進程，全球關(guān)稅水平在2015年達到歷史最低點后一路拐頭向上，目前已回到1945年“二戰(zhàn)”結(jié)束后，WTO的前身—“關(guān)貿(mào)總協(xié)定”簽署前的水平。

2.疫情下的選舉，政客的“甩鍋”或?qū)⒓由蠲耖g的敵視

本次疫情或?qū)Ω鲊蚧沧R形成新的破壞。疫情得以在全球的快速擴散的重要基礎是全球化下密集的人員流動。人群在突發(fā)事件的恐慌下“委過于人”的傾向，導致相關(guān)“陰謀論”在各國自媒體中發(fā)酵，這加劇了各國民意的互相猜忌。

由于西方主要國家領導人初期對于疫情和必要防控措施的忽視，助推了疫情的大暴發(fā)，疫情暴發(fā)帶來的死亡人數(shù)快速上升以及失業(yè)的痛苦，推動了在野黨和輿論要求追責的浪潮。這在2020~2021年“選舉年”背景下，對于執(zhí)政黨的政治影響是致命的。一些政客為掩飾自身應對措施不力，勢必要將這種責任“甩鍋”。這種對疫情“政治化”、“標簽化”的做法又進一步加大了各國民間互相敵視的情緒。這也是近期美、日等國推出所謂制造業(yè)回遷的財政補貼計劃的背景。預計這一類的“逆全球化”舉措和聲音或?qū)⒃谝咔榫徍秃蟮倪x戰(zhàn)過程中更高頻地出現(xiàn)。

疫情下“逆全球化”將如何演繹？

綜上，由于過去四十年，全球化過程中，跨國企業(yè)對制造業(yè)遷移及“合理避稅”，使得歐美發(fā)達國家財政困難和貧富分化日益加劇，并使得“反全球化”的民粹主義日漸崛起。這種“脆弱性”在次貸危機后的全球“低增長，高動蕩”模式中逐步顯露。本次疫情對歐美國家的沖擊加劇了上述現(xiàn)象，并進一步削弱了全球化共識。預計歐美疫情緩和之后的一個時期，“逆全球化”的一些措施或?qū)⒓涌欤瑸榇艘?ldquo;防范于未然”。

但我們強調(diào)，這種“逆全球化過程”不是“一蹴而就”的，市場擔心的外資制造業(yè)全面撤出的“去中國化”，更不會馬上出現(xiàn)。綜合考慮，短、中、長期，不同時間維度下的不同主導變量的變化，我們認為，這種“逆全球化”或可能按照如下“四個階段”進行演繹：

短期（3個月）以內(nèi)：逆全球化“暗流涌動”，但“合作抗疫”仍是主旋律

由于疫情在歐洲，特別是美國仍呈感染人數(shù)和死亡人數(shù)爆發(fā)式增長的階段。在這一階段，抗擊疫情是“第一要務”。目前美國能滿足防疫口罩僅占比1.2%且90%口罩從中國進口，而中國口罩產(chǎn)能占全球比例約50%。此外，中國呼吸機生產(chǎn)企業(yè)共有21家，其中8家的主要產(chǎn)品取得了歐盟強制性CE認證，約占全球產(chǎn)能的20%。歐美在疫情病例快速累積的背景下，呼吸機、口罩、防護服等防疫必須物資缺口均在50%以上。

這意味著歐美國家要想盡快控制住疫情也必須依靠中國醫(yī)療物資進口，這一階段，如果落實激進的措施，勢必遭到反制。因此，至少在今年6月歐美疫情大幅放緩并被控制住之前，盡管不時會有朝野各界“去中國化”的雜音，但合作抗疫仍是主旋律，市場在此期間無需過分擔心。正如特朗普所言“我將親自過問，確保美中兩國排除干擾，集中精力開展抗疫合作”。

中短期（3-6個月）：疫情緩和后、選舉前，“逆全球化”或“雷聲大，雨點小”

在疫情對實體經(jīng)濟的沖擊之下，“逆中國化”加劇或?qū)乐負p害美國跨國企業(yè)的盈利能力，造成進一步裁員、降薪，使得美國經(jīng)濟和選民的處境“雪上加霜”。

跨國企業(yè)面臨就業(yè)崗位損失及成本上升。在關(guān)稅增加的情況下，2019年第一季度美國企業(yè)稅前利潤環(huán)比下降2.8%，創(chuàng)2015年以來最大環(huán)比降幅；同比增幅為3.1%，創(chuàng)2017年以來最低水平。美國進入世界五百強企業(yè)的128家企業(yè)中58%是跨國企業(yè)，海外貿(mào)易活動頻繁，關(guān)稅的增加擠占了利潤空間。比如，美國福特汽車公開表示因金屬關(guān)稅額外支付近10億美元的利潤。企業(yè)盈利能力的下降，將使得疫情沖擊下本已破歷史紀錄的失業(yè)問題“雪上加霜”。根據(jù)美國稅務基金會測算，特朗普對2000億美元的中國產(chǎn)品加征關(guān)稅，將使得失業(yè)人口增加25萬。

疫情下的居民消費能力的下降，使得關(guān)稅成本向消費者轉(zhuǎn)嫁受阻，這進一步加深了美國企業(yè)的困境。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的研究報告，2018~2019年貿(mào)易摩擦導致相關(guān)商品進口價格急劇上漲，一些關(guān)稅已轉(zhuǎn)嫁給美國消費者，如對洗衣機羽絨紡織品、皮革沙發(fā)等大量消費品。對于美國內(nèi)需市場來說，2018~2019年國內(nèi)消費市場旺盛的趨勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，疫情加速了服務消費及耐用品消費的快速走弱。因此，如果重開貿(mào)易摩擦等所謂“去中國化”行動，其影響或?qū)⑼耆善髽I(yè)端的盈利下行所體現(xiàn)。而企業(yè)的盈利的進一步下降，又將使得美國經(jīng)濟和選民的處境更加困難。

“逆中國化”實質(zhì)措施的落地，會通過匯率和資本市場波動，造成全球風險偏好下降和美股波動的進一步加劇。參考2018~2019年中美貿(mào)易摩擦過程中，全球資本市場波動率傳導情況，一旦“逆中國化”實質(zhì)性措施開始落地，人民幣匯率往往階段性明顯承壓。人民幣匯率作為新興市場貨幣的風向標，其波動率上升會導致中國市場風險迅速外溢至全球金融市場，造成全球風險偏好下降和美股波動率進一步上升。同時參考我們《美國資產(chǎn)負債表的“三重坍塌”如何演繹》報告中所分析的，本輪美股泡沫之下更加脆弱的企業(yè)資產(chǎn)負債表，以及疫情對企業(yè)盈利影響在下半年的進一步顯現(xiàn)，這種波動率的上升又或?qū)⒁l(fā)新一輪的資本市場危機。

由于當前美股下跌幅度已超過2017年特朗普上任之初的水平，且美國家庭在股票上的資產(chǎn)配置比例也已達到40%的歷史高位。若所謂“逆中國化”措施落地，將使得美國家庭財富進一步縮水，并引發(fā)選民進一步不滿，這顯然是特朗普政府不愿意看到的。

中期（1-2年以上）：選舉年后，警惕民粹力量進一步崛起，加速“逆全球化”

從中期維度（1-2年以上）看，伴隨美歐主要經(jīng)濟體，2020~2022年選舉周期的結(jié)束和新一屆政府、議會的組建完畢，無論選舉的最終結(jié)果如何，民粹力量的崛起和對競選承諾的兌現(xiàn)都或?qū)⒊蔀榇藭r的主導變量，全球化都將面臨一段“困難時期”的挑戰(zhàn)。

如果當前執(zhí)政黨，如：特朗普等，繼續(xù)執(zhí)政，則：一方面，伴隨選舉和疫情的結(jié)束，前文所述的搖擺選民、資本市場，乃至經(jīng)濟增長對其政策的制約力量也將下降；另一方面，由于幾乎所有西方國家領導人對本次疫情的控制都有疏忽之處，其在選舉期間為開脫疫情責任，大概率選擇通過民粹主張，激發(fā)民眾對全球化敵視情緒，而轉(zhuǎn)移矛盾。這些民粹主張作為核心競選承諾，也勢必將在選舉結(jié)束后，進入政策兌現(xiàn)期。

如果當前在野黨，如：拜登和民主黨等，贏得選舉，則：由于我們前文所述，疫情對全球化脆弱性的沖擊機制，在2020~2022年選舉年之后，各國的反全球化的激進力量，如：美國桑德斯、科特茲等民主黨激進派，法國勒龐的國民聯(lián)盟等民粹力量或?qū)⒃谧h會中獲得更大話語權(quán)。作為缺乏傳統(tǒng)力量支持，強敵環(huán)伺的反體制力量，不遺余力f 獲得其基本盤支持，兌現(xiàn)其對基本盤的承諾幾乎是其能生存下來的唯一途徑。這意味著其對跨國企業(yè)加征重稅，強制要求制造業(yè)回遷等“逆全球化”政策主張或有更大概率會被施行。

長期：中國可以通過更開放的姿態(tài)，積極融入更高水平的全球化

從經(jīng)濟學原理出發(fā)，各國資源稟賦優(yōu)勢不同，決定了通過國際貿(mào)易和全球產(chǎn)業(yè)的分工協(xié)作，會大幅降低生產(chǎn)成本和交易成本。這是驅(qū)動全球化趨勢的長期最重要變量，是不以任何人的意志為轉(zhuǎn)移的。因此，目前的全球化進程可能暫緩，甚至階段性被逆轉(zhuǎn)，但要回到各個國家“自給自足”的“封閉式經(jīng)濟”恐怕也不大可能。從長期角度來看，伴隨科技發(fā)展、生產(chǎn)力水平提高以及政治力量的重構(gòu)，更可能的一種情形是目前全球化體系的弊病在獲得一定程度修正后，會以更高水平的形式“涅槃重生”。

譬如：目前過分注重勞動力成本，實質(zhì)上是對工薪階層變相壓榨的全球化，在前文所述，中國等發(fā)展中國家工資成本逐步上升，及機器人等智能化系統(tǒng)進一步普及帶來發(fā)達國家制造業(yè)成本下行后，是否會轉(zhuǎn)變?yōu)?，更加注重以各國開放水平、知識產(chǎn)權(quán)保護、金融市場融資便利、政府行政效率等衡量的“綜合成本”為主的全球化？

從歷史的長河看，當前“逆全球化”思潮和現(xiàn)象的出現(xiàn)，是全球化波浪式前進過程中的一部分，而更高水平的新型全球化或是當前“逆全球化”表象中所隱藏的真正趨勢。中國在實施開放型經(jīng)濟、貿(mào)易及資本市場投融資更加國際化等改革和開放的基礎上，完全可以通過進一步消除貿(mào)易壁壘、放松管制、完善誠信體系等來確保全球份額的穩(wěn)定，從而順應這一歷史大勢。

 作者單位：中泰證券

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