大家好，我是張明。

2022年至今，外部環(huán)境是溫和滯脹，挑戰(zhàn)加劇。全球經(jīng)濟(jì)一直處于溫和滯脹格局。全球GDP增速大致在3.1%-3.3%上下，全球通貨膨脹率大致在6%-8%左右，全球通貨膨脹率是全球經(jīng)濟(jì)增速的兩倍左右，這是一個(gè)典型的滯脹格局。

塑造新一輪滯脹格局的主要力量有三。

第一，全球地緣政治沖突易發(fā)頻發(fā)。例如，2022年俄烏沖突爆發(fā)，2023年巴以沖突爆發(fā)，2024年的紅海危機(jī)、以黎沖突、以伊沖突相繼爆發(fā)。地緣政治沖突會(huì)通過兩條主要途徑影響全球經(jīng)濟(jì)與金融。其一，它會(huì)通過供給側(cè)收縮抬高全球大宗商品價(jià)格，直接沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。其二，它會(huì)通過影響全球投資者情緒，直接作用于金融市場。例如，近期全球黃金價(jià)格迭創(chuàng)新高，已經(jīng)突破每盎司2700美元，其底層邏輯之一就是全球地緣政治沖突不斷上升，而可供選擇的安全資產(chǎn)非常有限。

第二，中美博弈長期化持續(xù)化擴(kuò)大化。自2018年3月中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以來，中美博弈已經(jīng)從經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域向直接投資、科技、人才、金融等領(lǐng)域不斷擴(kuò)展。隨著特朗普在大選中獲勝，開啟其第二個(gè)總統(tǒng)任期，美國政府可能將中國對(duì)美出口商品的關(guān)稅由目前的20%左右提高，大國博弈的長期持續(xù)將會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長、全球金融市場穩(wěn)定等產(chǎn)生多重負(fù)面影響。

第三，逆全球化浪潮方興未艾，新冠疫情加劇全球生產(chǎn)鏈供應(yīng)鏈碎片化趨勢。新冠疫情暴發(fā)后，很多發(fā)達(dá)國家開始追求全球生產(chǎn)鏈供應(yīng)鏈更具彈性、更加可控、距離本國更近。上述做法導(dǎo)致全球生產(chǎn)鏈供應(yīng)鏈由過去的全球統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)變得日益碎片化。這無疑會(huì)降低資源在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置的效率，提高很多產(chǎn)品的最終成本，最終造成全球經(jīng)濟(jì)增長減速與全球通貨膨脹抬頭。

外部環(huán)境的變化在未來一段時(shí)間內(nèi)預(yù)計(jì)將給中國經(jīng)濟(jì)造成如下負(fù)面影響：第一，特朗普上臺(tái)將給中國出口增長造成顯著負(fù)面沖擊，中國對(duì)美甚至對(duì)其他發(fā)達(dá)國家的出口增速可能顯著下降，進(jìn)而影響出口增速、制造業(yè)投資增速乃至經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)；第二，在地緣政治沖突加劇、中美博弈持續(xù)深化，逆全球化浪潮蔓延的背景下，預(yù)計(jì)中國將會(huì)繼續(xù)面臨FDI低增長甚至凈流出的挑戰(zhàn)。例如，中國在2023年第二季度與2024年第二季度均面臨FDI的凈流出，且后者接近150億美元；第三，目前美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，這決定了2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑具有較強(qiáng)的不確定性，降息節(jié)奏與幅度可能滯后于當(dāng)前市場預(yù)期。這就決定了2025年美國短長期利率以及美元指數(shù)都可能處于較強(qiáng)水平，這意味著人民幣兌美元匯率可能繼續(xù)承壓。

內(nèi)部環(huán)境則是需求不足，風(fēng)險(xiǎn)猶在。

2024年前三季度中國GDP增速為4.8%，三個(gè)季度分別為5.3%、4.7%與4.6%，呈現(xiàn)出逐漸下行態(tài)勢。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾仍是總需求不足。這突出表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，在消費(fèi)、投資、凈出口三駕馬車中，目前增長最弱的是消費(fèi)，其次是投資，僅有出口表現(xiàn)較好。例如，在2024年第一季度，最終消費(fèi)、資本形成總額、貨物與服務(wù)凈出口對(duì)GDP增速的拉動(dòng)分別為3.9、0.6與0.8個(gè)百分點(diǎn)，到2024年第三季度，上述三者的貢獻(xiàn)分別為1.4、1.3與2.0個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)增長較弱的主要原因是居民收入增速下降和消費(fèi)者信心疲軟。投資增長較弱的主要原因是房地產(chǎn)市場陷入深度調(diào)整導(dǎo)致房地產(chǎn)投資持續(xù)負(fù)增長，地方政府債務(wù)壓力沉重影響了基礎(chǔ)設(shè)施投資增速。雖然迄今為止凈出口表現(xiàn)突出，但如前所述，國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境的變動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致2025年中國出口增速面臨較大壓力。

第二，通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷，年輕人就業(yè)問題突出。2024年1月至10月，中國月度CPI與核心CPI同比增速的均值分別為0.3%與0.5%。截至2024年10月，中國PPI同比增速已經(jīng)連續(xù)25個(gè)月負(fù)增長。自2023年第二季度至2024年第三季度，中國GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度負(fù)增長。在人口老齡化加劇的背景下，中國總體失業(yè)率較為平穩(wěn)，但年輕人失業(yè)率處于較高水平。通脹與失業(yè)數(shù)據(jù)均表明當(dāng)前中國的產(chǎn)出缺口為負(fù)，面臨明顯的總需求不足。

第三，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)尤其不理想，反映出微觀主體信心與預(yù)期低迷，缺乏加杠桿的動(dòng)力。一方面，2024年1月至10月，狹義貨幣M1與廣義貨幣M2月度同比增速均值分別為-3.0%與7.3%。M1同比增速更是連續(xù)7個(gè)月負(fù)增長，且下降幅度不斷擴(kuò)大。即使考慮到統(tǒng)計(jì)局變更金融業(yè)增加值計(jì)算方法導(dǎo)致的存款數(shù)據(jù)“擠水分”，M1同比增速的下降依然令人警惕。另一方面，2024年1月至10月，新增社會(huì)融資總額月度同比增速有7個(gè)月為負(fù)，新增人民幣貸款月度同比增速10個(gè)月均為負(fù)。2024年7月，新增人民幣貸款規(guī)模出現(xiàn)了負(fù)增長，這在2006年以來還是首次。貨幣與信貸增長低迷，說明包括企業(yè)與家庭在內(nèi)的微觀主體由于信心與預(yù)期低迷，不僅缺乏加杠桿的動(dòng)力，甚至還在主動(dòng)去杠桿，由此對(duì)消費(fèi)與投資的沖擊自然是很顯著的。

自2023年首屆中央金融工作會(huì)議召開以來，我國在防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面已經(jīng)取得重要進(jìn)展。在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等方面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到明顯緩釋，但尚未根除。這主要表現(xiàn)在：

其一，在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面，目前依然存在三個(gè)問題。一是一線城市核心地區(qū)房價(jià)的快速下跌現(xiàn)象尚未得到遏制。截至2024年10月，中原地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，北京、上海、廣州的二手房價(jià)格距離其歷史性峰值均下跌了29%，而深圳二手房價(jià)格距離其歷史性峰值下跌了39%。二是大多數(shù)頭部民營房地產(chǎn)開發(fā)商依然處于經(jīng)營困難、瀕臨違約的境地，面臨流動(dòng)性不足與資不抵債風(fēng)險(xiǎn)上升兩大問題。三是三四線城市商品房庫存去化面臨困難。盡管在2024年的“517新政”中，中國央行推出了3000億元再貸款，可以幫助地方政府通過地方國企（非平臺(tái)公司）收購當(dāng)?shù)氐拈e置商品房，并將其轉(zhuǎn)化為保障性住房。但迄今為止，央行3000億再貸款使用不足20%，說明上述操作模式在各地推進(jìn)面臨一定困難。

其二，在地方政府債務(wù)方面，目前依然存在兩個(gè)問題。一是地方政府債務(wù)存量依然高企。盡管從去年起，中國政府已經(jīng)推進(jìn)了一攬子化債方案，但迄今為止地方政府債務(wù)存量依然沉重。二是在土地出讓金明顯萎縮、存量債務(wù)壓力沉重的背景下，很多地方政府面臨較大的財(cái)政收支困難。例如，2024年1至9月，我國一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比增速為-2.2%，一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速為2.0%。而在一般公共預(yù)算收入中，稅收累計(jì)同比增速為-5.3%，非稅收入累計(jì)同比增速為13.5%。同期內(nèi)，我國政府性基金收入累計(jì)同比增速為-20.2%。

自2024年9月下旬以來，在9月26日中央政治局會(huì)議召開前后，在黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)籌領(lǐng)導(dǎo)下，中國人民銀行、國家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、市場監(jiān)管總局、財(cái)政部、住建部等部委先后召開了一系列新聞發(fā)布會(huì)，向全社會(huì)公布了一攬子令人振奮的擴(kuò)張性政策。

迄今為止，上述一攬子擴(kuò)張性政策取得了良好效果。一方面，這些政策有力提振了市場主體的信心。政策發(fā)布后中國股市的顯著上漲就是明證。另一方面，這些政策已經(jīng)開始帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖。2024年國慶長假期間的消費(fèi)增長也是明證。一攬子擴(kuò)張政策具有如下三個(gè)鮮明特點(diǎn)，其中可能蘊(yùn)含了黨中央、國務(wù)院宏觀經(jīng)濟(jì)治理思路的重要變化：

第一，政策具有存量調(diào)整與增量刺激并重的特點(diǎn)。在過去，我國的宏觀刺激政策通常以增量刺激為主，例如降準(zhǔn)、降息、增加信貸、減稅、增加財(cái)政支出等。二十屆三中全會(huì)的《決定》指出，“優(yōu)化各類增量資源配置和存量結(jié)構(gòu)調(diào)整，探索實(shí)行國家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表管理”。在近期出臺(tái)的一攬子擴(kuò)張政策中，出現(xiàn)了一次性調(diào)降存量房貸利率50個(gè)基點(diǎn)、中央財(cái)政加力支持地方政府化債從而讓地方政府將更多資源用于促發(fā)展保民生等政策。不難看出，這些政策具有典型的存量結(jié)構(gòu)調(diào)整特征，其目的是幫助家庭、地方政府等主體修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而促進(jìn)私人消費(fèi)、政府消費(fèi)與基礎(chǔ)設(shè)施投資。

第二，政策試圖通過激活金融市場來提振信心。如前所述，當(dāng)前消費(fèi)與投資低迷的重要原因是微觀主體的信心與預(yù)期低迷，而信心與預(yù)期低迷的重要原因之一恰恰是國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)集體下跌。因此，近期一攬子擴(kuò)張政策的一大特色，就是試圖通過提振資產(chǎn)價(jià)格來提振微觀主體信心。例如，無論是央行、國家金監(jiān)局、證監(jiān)會(huì)，還是發(fā)改委、財(cái)政部的發(fā)布會(huì)，都提到要促進(jìn)中國股市平穩(wěn)增長、促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場盡快止跌回穩(wěn)。

第三，政策具有“見物又見人”的特點(diǎn)。在過去，中國的宏觀刺激政策通常是以項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)的，基本上靠大規(guī)?；ㄍ顿Y與房地產(chǎn)投資來拉動(dòng)增長。政府的隱含邏輯是，基建投資與房地產(chǎn)投資所帶來的經(jīng)濟(jì)增長最終能夠“滴灌”到廣大家庭與企業(yè)。然而，由于房地產(chǎn)市場進(jìn)入了深度調(diào)整期，而傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的空間與過去相比也變得相對(duì)有限。因此，近期的一攬子擴(kuò)張政策開始更多直接指向微觀主體。例如，財(cái)政部的新聞發(fā)布會(huì)就指出，要加大財(cái)政政策支持民生的力度。又如，未來中國政府很可能會(huì)加大對(duì)與人力資本有關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，例如加大對(duì)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施投資。

毫無疑問，近期出臺(tái)的一攬子政策的方向是正確的，時(shí)機(jī)是精準(zhǔn)的，已經(jīng)取得了令人振奮的初步成效。然而，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長與控風(fēng)險(xiǎn)的雙重目標(biāo)，目前的政策仍然需要進(jìn)一步加力，這主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

首先，在貨幣政策方面，應(yīng)該制定CPI同比增速2%左右的點(diǎn)目標(biāo)，在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)之前，貨幣政策應(yīng)該持續(xù)擴(kuò)張。對(duì)中國這樣的快速成長的發(fā)展中大國而言，2%-3%是較為適宜的通脹目標(biāo)。為消除負(fù)向產(chǎn)出缺口，實(shí)現(xiàn)2%左右的通脹目標(biāo)，中國央行應(yīng)該繼續(xù)用降息、降準(zhǔn)、適當(dāng)放松宏觀審慎監(jiān)管、加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度等方式，繼續(xù)放松貨幣政策。有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于美國長短期利率仍處于高位，中國央行放松貨幣政策會(huì)讓人民幣兌美元匯率面臨更大的貶值壓力。我認(rèn)為一方面是影響雙邊匯率的因素很多，利差只是因素之一。如果中國央行的寬松貨幣政策能夠?qū)е陆?jīng)濟(jì)增速觸底反彈，人民幣兌美元匯率很可能會(huì)升值而非貶值；另一方面在當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境下，人民幣匯率適度貶值并非壞事，而是可以作為穩(wěn)定器有效對(duì)沖內(nèi)外沖擊。

其次，在財(cái)政政策方面，中國政府應(yīng)該在2024年年底與2025年全年顯著加大財(cái)政政策刺激力度。一方面，要成功幫助地方政府化解存量隱性債務(wù)，需要中央財(cái)政加大發(fā)債力度。另一方面，要成功幫助微觀主體修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、應(yīng)對(duì)總需求不足的局面，中央財(cái)政政策應(yīng)該變得更加積極。我認(rèn)為，在2025年，中國政府可能依然把全年增長目標(biāo)設(shè)置在5.0%左右。這就意味著，為實(shí)現(xiàn)上述增長目標(biāo)，2025年中國政府必須實(shí)施更加擴(kuò)張的財(cái)政政策。在2025年，中央財(cái)政赤字與GDP的比例可能由3.0%上調(diào)至4.0%-4.5%，此外，中國政府還會(huì)加大特別國債發(fā)行力度?？紤]到當(dāng)前中國GDP規(guī)模已經(jīng)達(dá)到130萬億的體量，未來三四年內(nèi)中國新增12、13萬億元的財(cái)政刺激，并不為過。一個(gè)可以借鑒的國際案例是，盡管最近兩年美國經(jīng)濟(jì)增長非常強(qiáng)勁，美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字占GDP比率依然維持在5%左右。

再次，在房地產(chǎn)政策方面，中國政府應(yīng)三管齊下。其一，為促進(jìn)一線城市核心地區(qū)房價(jià)盡快觸底回穩(wěn)，全面取消限購限貸限售措施。“擠牙膏”式的政策放松會(huì)讓潛在購房者產(chǎn)生政策將會(huì)持續(xù)放松的預(yù)期，這會(huì)讓他們集體推遲入場，讓房價(jià)下跌變得曠日持久。其二，各地省級(jí)政府應(yīng)出面來幫助本省的頭部民營房地產(chǎn)企業(yè)。例如，為幫助這些企業(yè)度過流動(dòng)性危機(jī)，省級(jí)政府可以發(fā)行特別專項(xiàng)債券，將募集資金轉(zhuǎn)貸給頭部民營房企，以拉長債務(wù)久期、降低債務(wù)成本。其三，應(yīng)考慮由中央財(cái)政發(fā)債、組建全國性住房銀行、到有持續(xù)人口流入的大中城市、通過反向拍賣方式收購部分商品房并將其轉(zhuǎn)換為保障性住房的模式。與此前模式相比，這種新模式有助于緩解地方政府債務(wù)壓力、保障新增保障性住房市場需求、避免國企收購導(dǎo)致的所有制的歧視和價(jià)格歧視。

最后，在股市政策方面，中國政府應(yīng)努力培養(yǎng)“牛長熊短”的慢牛市場。相關(guān)政策包括：第一，繼續(xù)完善中國資本市場的治理機(jī)制，營造保護(hù)投資者、嚴(yán)懲違法者的股市文化；第二，盡快恢復(fù)IPO以及正常的做空機(jī)制；第三，加大地方社保資金、保險(xiǎn)公司資管資金等長期投資者與耐心資本的入市力度；第四，由中央財(cái)政發(fā)行兩萬億特別國債，用募集資金組建中國的股市平準(zhǔn)基金，通過在市場上對(duì)藍(lán)籌龍頭股、指數(shù)基金與行業(yè)ETF的“低買高賣”來穩(wěn)定市場。

以上就是我今天的分享，謝謝大家。我在第一財(cái)經(jīng)一財(cái)號(hào)等你。

此為第一財(cái)經(jīng)一財(cái)號(hào)2024“年度財(cái)經(jīng)思想者”盛典上年度財(cái)經(jīng)思想者演說原稿。

（本文內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。演講時(shí)間：2024年12月）