近年來，我國金融開放步子明顯加大，中國金融正在加快融入國際金融體系。2018年以來開放金融主要側(cè)重于金融業(yè)，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)等行業(yè)放松了對外資進(jìn)入的限制，開放程度大幅提升。5月7日中國人民銀行和國家外匯管理局發(fā)布了《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），放松了較為敏感的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）（下稱“境外合格投資者”）投資境內(nèi)金融市場的限制。由此，資本項(xiàng)下的人民幣可兌換明顯提速，人民幣國際化的基礎(chǔ)進(jìn)一步改善，金融開放進(jìn)入了一個新階段。

邁出金融開放新的大步

《規(guī)定》調(diào)整并簡化了境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求，進(jìn)一步便利境外投資者參與中國金融市場。其要點(diǎn)在于：

落實(shí)取消境外合格投資者境內(nèi)證券投資額度管理要求，對境外合格投資者跨境資金匯出入和兌換實(shí)行登記管理；

實(shí)施本外幣一體化管理，允許境外合格投資者自主選擇匯入資金幣種和時機(jī)；大幅簡化境外合格投資者境內(nèi)證券投資收益匯出手續(xù)，取消中國注冊會計(jì)師出具的投資收益專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告和稅務(wù)備案表等材料要求，改以完稅承諾函替代；

取消托管人數(shù)量限制，允許單家境外合格投資者委托多家境內(nèi)托管人，并實(shí)施主報(bào)告人制度；完善境外合格投資者境內(nèi)證券投資外匯風(fēng)險(xiǎn)及投資風(fēng)險(xiǎn)管理要求，人民銀行、外匯局加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。

自QFII推出以來，境外合格機(jī)構(gòu)投資者制度持續(xù)完善。2002年11月，我國推出QFII并設(shè)置單個機(jī)構(gòu)投資額度上限；2009年9月提高額度上限；2011年12月推出RQFII；2019年1月將QFII額度提高至3000億美元，并合并QFII和RQFII制度；2019年9月外管局決定取消QFII和RQFII投資額度限制?？梢钥闯觯敬巍兑?guī)定》部分內(nèi)容是對2019年9月決定的落實(shí)。在此之前，對于境外合格投資者投資額度的調(diào)整都是在量上做放松，《規(guī)定》則取消了額度管理，改為登記管理，可以說由量變到了質(zhì)變。

按照《規(guī)定》，本外幣一體化管理相較于之前的QFII與RQFII區(qū)別化管理進(jìn)一步融合，便利了外資進(jìn)出中國金融市場。之前，QFII與RQFII賬戶區(qū)別在于QFII的人民幣專用賬戶包括證券交易專戶和衍生品交易專戶，而RQFII則細(xì)分為交易所證券市場、銀行間債券市場專戶和衍生品交易專戶?！兑?guī)定》統(tǒng)一了兩者的人民幣專用賬戶為證券交易和衍生品交易專戶，簡化了RQFII項(xiàng)下投資銀行間債券市場的程序。實(shí)現(xiàn)了已有QFII和RQFII賬戶開立間的“互認(rèn)”，即之前擁有QFII和RQFII資格之一的投資者就可默認(rèn)為兩者資格都擁有。在QFII匯入本幣需要開立本幣賬戶和RQFII匯入外幣需要開立外幣賬戶時，無需重復(fù)申請新的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)編碼。由此打通了兩者之間的資格相互認(rèn)證，拓寬了QFII和RQFII主體的投資資格。

收益匯出和本金回流限制涉及到資本的自由流動，一直是外資關(guān)注的要點(diǎn)。之前，QFII和RQFII涉及到收益匯出和本金回流，需要中國注冊會計(jì)師出具的投資收益專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告和稅務(wù)備案表等材料要求，增加了外資流動的成本，從而使得外資在進(jìn)入之初就可能心存顧慮?！兑?guī)定》取消了收益匯出的這點(diǎn)限制，改以完稅承諾函替代，使得外資在將收益匯出之時不用增加額外成本，且手續(xù)便捷明了。

綜合上述三點(diǎn)來看，《規(guī)定》所涉及的政策調(diào)整是一次有力度、有深度的變革，在境外合格機(jī)構(gòu)投資者制度下，使證券期貨投資的開放度達(dá)到較高水平，可以說是中國金融市場開放里程碑式的節(jié)點(diǎn)，對中國金融市場的發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

金融國際化意義深遠(yuǎn)

取消境外合格機(jī)構(gòu)投資者投資額度限制，其影響首先在于對外資流入中國金融市場管理“重質(zhì)放量”。QFII和RQFII是境外資本進(jìn)出中國金融市場的主要通道。國際上，合格投資者是一國在貨幣沒有完全實(shí)現(xiàn)自由兌換、資本項(xiàng)目尚存在一定管制的情況下，有限度地開放資本市場的一項(xiàng)過渡性的制度。一般通過在質(zhì)上對合格投資者認(rèn)定審核和在量上對投資額度限制來進(jìn)行管理。與大多數(shù)新興資本市場國家和地區(qū)監(jiān)管和控制的力度有較大不同，我國對境外合格機(jī)構(gòu)投資者主體范圍的認(rèn)定比較寬泛，而且賦予了境外合格機(jī)構(gòu)投資者更多的自主權(quán)，對投資額度設(shè)置上限。《規(guī)定》實(shí)施之后，管理手段簡化為合格投資者資格審核一項(xiàng)，額度管理改為登記管理，而有關(guān)境外機(jī)構(gòu)注冊資金、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營期限等質(zhì)量指標(biāo)也可能更為優(yōu)化。

《規(guī)定》實(shí)施之后，境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國金融市場的意愿將趨上升，資本流動更加便捷。取消投資額度管理，改為登記管理，類似于對合格投資者的資本流動行為采用“備案制”，使之前需要花較大精力準(zhǔn)備審核材料的成本大大降低。而實(shí)現(xiàn)本外幣一體化管理又提升了外資投資的便利性，QFII可以直接匯入人民幣進(jìn)行投資或RQFII可以直接匯入外幣進(jìn)行投資。再加之大幅簡化合格投資者境內(nèi)證券投資收益匯出手續(xù)。這一系列因素使得外資進(jìn)出中國金融市場的成本降低，便利程度提高，境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國金融市場的意愿可能增強(qiáng)。

伴隨著《規(guī)定》落地，資本項(xiàng)下人民幣可兌換將會提速。上世紀(jì)九十年代中期，人民幣已實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)下的可兌換；經(jīng)過之后的20多年，大部分的資本項(xiàng)目都已經(jīng)得到了較高程度開放，只有少數(shù)涉及個人項(xiàng)下的資本項(xiàng)目還沒有徹底開放。此次《規(guī)定》取消了境外合格投資者的投資額度，意味著同時放開了相應(yīng)規(guī)模的可兌換，而QFII和RQFII的本外幣一體化管理也明確了相關(guān)交易的可兌換，可見此舉是資本項(xiàng)下人民幣可兌換邁出的又一大步。隨著資本流動更便捷，大量外資進(jìn)出帶動的人民幣匯兌需求可能逐步上升，推動資本項(xiàng)下人民幣可兌換發(fā)展到一個新的高度。

《規(guī)定》的付諸實(shí)施將給人民幣國際化發(fā)展帶來新的動力。2009年人民幣國際化啟程以來，在很長一段時間內(nèi)是依靠人民幣貿(mào)易結(jié)算來發(fā)展人民幣的國際使用的。但隨著人民幣匯率平穩(wěn)和我國國際收支格局變化，人民幣國際化在資本項(xiàng)下可兌換的需求逐步發(fā)展，人民幣國際化未來將依靠經(jīng)常項(xiàng)和資本項(xiàng)的同時使用來取得進(jìn)一步發(fā)展?！兑?guī)定》一方面通過規(guī)模放開帶來更多的資本項(xiàng)下的人民幣可兌換需求，另一方面對合格投資者的本外幣賬戶一體化管理，使得越來越多的境外機(jī)構(gòu)投資者能夠更便捷地使用人民幣、參與到中國金融市場的投資中來，未來人民幣國際化在資本項(xiàng)下的發(fā)展步伐將會加快。

資本市場短期難有立竿見影效果

有觀點(diǎn)認(rèn)為，取消投資額度限制后，境外資金可能大舉流入中國金融市場，推動股市、債市走牛。假設(shè)A股市場的外資持有占比將達(dá)到10%，那么應(yīng)該還需要大約8400億美元流入，這還不包括投資于債券等其他市場的資金。對此，我們認(rèn)為需要理性看待。

長期來看，取消投資額度限制后，未來外資流入肯定會增加，理由如下：

一是中國經(jīng)濟(jì)基本面良好，即便在疫情的巨大沖擊下，中國經(jīng)濟(jì)也表現(xiàn)出了強(qiáng)有力的韌性，外資會持續(xù)看好中國。

二是正在大力推動的新基建成為中國經(jīng)濟(jì)增長新動能，可能為將來中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展奠定新的重要基礎(chǔ)，投資收益預(yù)期較好。

三是在經(jīng)濟(jì)基本面和國際收支平衡的支撐下，人民幣匯率將保持基本穩(wěn)定，有助于消除外資對匯率風(fēng)險(xiǎn)方面的擔(dān)憂。

四是疫情沖擊后，中國經(jīng)濟(jì)大概率率先走出影響，相較于全球其他地區(qū)有更好的投資預(yù)期。

未來，看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投資者可能逐步增多?！兑?guī)定》實(shí)施之后資本流動更加便利，資本長期流入趨勢較為確定。

然而，放在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治大環(huán)境下來分析，取消投資額度限制尚不大可能在資本市場形成立竿見影的效果。這是因?yàn)椋褐袊?jīng)濟(jì)恢復(fù)的確定性有待加強(qiáng)。疫情對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊是巨大的，疫情后中國經(jīng)濟(jì)能否很快出現(xiàn)預(yù)期中的大幅反彈，現(xiàn)在還不能過早地下定論。如果中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的確定性加強(qiáng)，那么外資就可能通過境外合格機(jī)構(gòu)投資者通道增加投資國內(nèi)市場。

疫情下世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退已無懸念，國際資本風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。當(dāng)前疫情發(fā)展的態(tài)勢，總體上呈現(xiàn)中國一枝獨(dú)秀、歐盟國家剛剛進(jìn)入基本控制階段、美國和大批發(fā)展中國家疫情肆虐的局面。在較大的不確定下，國際資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，資金主體流動方向是回流而非對外投資，所以短期內(nèi)很難會出現(xiàn)大量資金進(jìn)入中國的情況。如果全球疫情好轉(zhuǎn)，外部環(huán)境逐步改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，中國市場可能會吸引大量外來的投資。但就目前來看，還不能一廂情愿地認(rèn)為只要境內(nèi)市場更大程度開放了，資本就會立即大規(guī)模流入。

當(dāng)前和未來一個階段，美國金融市場仍不穩(wěn)定，美元回流態(tài)勢依然存在。在財(cái)政和貨幣政策大力度對沖之下，雖然美國再次走入大蕭條的概率較低，但前期美國金融市場“虛火過旺”，疫情沖擊疊加能源價格暴跌，使得美國金融風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，信用債市場雷點(diǎn)逐步顯現(xiàn)。這會導(dǎo)致全球資本回流美國本土“救援”的情況進(jìn)一步發(fā)展，很可能在短期內(nèi)再次形成全球范圍內(nèi)的美元短缺。在此情況下，就很難期待國際資本會大規(guī)模地快速流入中國。疫情過后，隨著美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和金融市場穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好才有可能開始提升，此時中國金融市場和人民幣資產(chǎn)可能成為較好的投資選擇。

提高金融風(fēng)險(xiǎn)防控的審慎性和前瞻性

《規(guī)定》落地之后，外資長期流入的趨勢會逐步清晰起來。隨著資本流入量的累積，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)也會上升。一方面風(fēng)險(xiǎn)可能來自短期資本套利擾亂金融市場，另一方面資本的流入可能會將某些國家市場波動的外溢效應(yīng)“輸入”境內(nèi)。未來很長一段時間，我國都可能在擴(kuò)大開放和風(fēng)險(xiǎn)管控之間進(jìn)行權(quán)衡，金融決策需要高度的審慎性和前瞻性。有必要考慮如何將金融開放效益直接和間接地匹配于金融穩(wěn)定，發(fā)揮好金融開放推動金融深化和金融供給側(cè)改革的作用，以提高金融系統(tǒng)的效率和穩(wěn)健性，豐富防范金融風(fēng)險(xiǎn)的手段和措施。

未來需要平衡好外資進(jìn)入金融市場的總量和結(jié)構(gòu)。當(dāng)前的態(tài)勢是外資在中國資本市場中占比偏低，于是確實(shí)有必要對外資開放的大門快速、大幅打開。而如果快速進(jìn)入的外資短期內(nèi)集中于某一市場或產(chǎn)品投資，就有可能造成過熱；尤其是資管存在短板的領(lǐng)域可能會形成風(fēng)險(xiǎn)，這是需要前瞻應(yīng)對的問題。

未來應(yīng)結(jié)合外資的金融市場比例，持續(xù)優(yōu)化監(jiān)管政策。截至4月底，QFII投資使用額度為1146.59億美元，RQFII為7130.92億元，兩者合計(jì)約為1.5萬億元，約為A股總市值的2.55%，屬于一個較低水平，管理相對容易。而隨著外資占比的逐漸擴(kuò)大，管理難度會相應(yīng)擴(kuò)大。對此應(yīng)該未雨綢繆，做好政策儲備。

（連平系植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長，鄧志超系植信投資研究院秘書長、資深研究員）