面對上世紀(jì)30年代“大蕭條”以來的最嚴(yán)重衰退，在新冠疫情的非常時期，全球政策制定者采取了所謂“戰(zhàn)時財政”的非常應(yīng)對措施。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的測算，全球?qū)用娴呢斦碳ひ?guī)模超過8萬億美元，接近全球GDP的10%，這一數(shù)額明顯高于2008年全球金融危機(jī)期間的刺激計劃。

而全球主要央行也“不惜一切代價”，且反應(yīng)速度、力度空前。除了重啟當(dāng)年危機(jī)時的QE（量化寬松），美聯(lián)儲更是將購債范圍擴(kuò)大至高收益?zhèn)?，而英國央行直接為政府支出需求提供暫時性資金——這一切引發(fā)了學(xué)界關(guān)于“貨幣融資”（Monetary Financing，即央行直接從政府購買國債）的討論?？紤]到此次刺激政策導(dǎo)致的財政赤字金額巨大，而未來經(jīng)濟(jì)增長提供的稅收收入很難覆蓋，隨著歐美學(xué)者提議疫情導(dǎo)致的政府債務(wù)“無需償還”，此前不無禁忌的“赤字貨幣化”開始正式進(jìn)入政策辯論空間。同時，為了應(yīng)對衰退，通過央行數(shù)字貨幣（CBDC）將“直升機(jī)撒錢”直接投放給企業(yè)、家庭和個人，也出現(xiàn)在歐美學(xué)界的政策建議清單之上。

在2020年國際貨幣基金組織（IMF）的線上春季年會期間，針對疫情對全球經(jīng)濟(jì)、金融和銀行體系的沖擊、危機(jī)應(yīng)對、央行數(shù)字貨幣（CBDC）等問題，第一財經(jīng)記者專訪了IMF貨幣和資本市場部主任托比亞斯·阿德里安（Tobias Adrian）。

在阿德里安看來，新冠疫情是100年來最嚴(yán)重的危機(jī)，目前失業(yè)率以前所未有的速度飆升，經(jīng)濟(jì)崩潰的速度之快前所未見。其長期影響在于，這會使得經(jīng)濟(jì)留下“疤痕”，例如違約率、失業(yè)率可能會造成更加長期的沖擊。因此，政策制定者應(yīng)該采取一切可以緩沖疫情沖擊的措施。“在這種極端的危機(jī)中，我不認(rèn)為政策需要特別設(shè)置底線。”他稱。

針對學(xué)界討論的“財政貨幣化”，阿德里安認(rèn)為，當(dāng)央行購買的是生息資產(chǎn)，資產(chǎn)通過二級市場購買，因此嚴(yán)格意義上不能稱為“貨幣融資”。只有央行直接對政府提供融資，并在購買后將其轉(zhuǎn)化為不可贖回的非生息“政府資產(chǎn)應(yīng)繳款項”，才是“財政貨幣化”，而在疫情期間并未出現(xiàn)這種情況。

針對央行數(shù)字貨幣（CBDC），阿德里安稱，“我認(rèn)為數(shù)字貨幣的確是一個很好的主意，也是未來支付系統(tǒng)的發(fā)展方向和央行未來的運(yùn)行模式。”

全球面臨百年來最嚴(yán)重衰退

第一財經(jīng)：當(dāng)前全球面臨上世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最嚴(yán)重的衰退，全球央行已經(jīng)“不惜一切代價”，且反應(yīng)速度、力度空前，對于金融市場而言，2008年金融危機(jī)式的沖擊會否重現(xiàn)？

阿德里安：此次全球央行行動非常迅速、激進(jìn)。全球的財政行動也十分迅速、到位，例如美國、歐洲都推出了大型刺激政策，迄今為止，全球?qū)用娴呢斦碳ひ?guī)模已達(dá)GDP的10%，貨幣政策刺激規(guī)模也很大。同時，銀行資本金也比2008年更為充裕、流動性更好。但是，關(guān)鍵在于事態(tài)會否按照我們的基線情境假設(shè)前進(jìn)，抑或是情況是否會變得更差，這仍待觀察。

就IMF的基線情境假設(shè)來看，這其實已經(jīng)是一個非常負(fù)面的情況了，這是上世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最糟糕的增長表現(xiàn)，當(dāng)然當(dāng)時的情況更糟、蕭條持續(xù)時間也更長。目前，經(jīng)濟(jì)活動急劇下滑，例如中國最早經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)突然停滯、餐廳無人光顧、馬路上鮮有車輛行駛、工廠也不再運(yùn)行，這種經(jīng)濟(jì)崩潰的速度之快前所未見，之后全球也出現(xiàn)了這種情況。其長期影響在于，我們擔(dān)心這會使得經(jīng)濟(jì)留下“疤痕”，例如違約率、失業(yè)率可能會造成更加長期的沖擊。在理想情況下，在經(jīng)濟(jì)關(guān)閉后，只要重啟，那么一切就會回歸正常，但關(guān)閉的過程中會構(gòu)成沖擊，例如違約、失業(yè)，以及關(guān)停等可能會引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)，而這會導(dǎo)致更永久性的沖擊。而且重啟經(jīng)濟(jì)也需要花一定的時間，即使暫時的關(guān)閉也可能造成永久性的經(jīng)濟(jì)損失。

（注：4月14日，IMF發(fā)布了《世界經(jīng)濟(jì)展望》，其中基線情境預(yù)測2020年全球增長率降至-3%，與1月的預(yù)測相比下調(diào)幅度高達(dá)6.3個百分點。IMF預(yù)計美國2020年和2021年經(jīng)濟(jì)增速分別為-5.9%和4.7%，歐元區(qū)為-7.5%和4.7%，日本為-5.2%和3%，中國則為1.2%和9.2%。但還可能出現(xiàn)更壞的情境，IMF的預(yù)測是假設(shè)多數(shù)國家的疫情和必要防控行動在第二季度達(dá)到峰值并在下半年消退，若疫情延續(xù)時間過長，實際情況會更差于當(dāng)前的預(yù)測。）

第一財經(jīng)：盡管和2008年相比，全球的銀行系統(tǒng)當(dāng)前更為健康，但如果疫情長期持續(xù)，如何看待銀行系統(tǒng)將面臨的壓力？

阿德里安：在金融部門評估規(guī)劃（FSAP）下，我們做了大量全球壓力測試，這些壓力測試針對包括中國在內(nèi)的全球100多個國家，壓力測試的負(fù)面情景和現(xiàn)在的基線情境接近，這也意味著我們現(xiàn)在就已經(jīng)身處負(fù)面情景之下了。在基線情境下，有些國家可能不會有很大的問題，但也會有一些更疲弱的部分，部分國家的一些銀行也會遭遇挑戰(zhàn)并需要被救助。程度很深、持續(xù)很久的經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能會導(dǎo)致一些國家出現(xiàn)銀行業(yè)危機(jī)，我們目前不能排除這種可能性。

未來全球經(jīng)濟(jì)情況不容樂觀。目前疫情在全球蔓延爆發(fā)，包括中國在內(nèi)，雖然復(fù)工已經(jīng)開始，但如果二次爆發(fā)，又出現(xiàn)封鎖的需要，這樣不斷的反復(fù)可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長更加令人擔(dān)憂，經(jīng)濟(jì)會差于當(dāng)前的基線情境。IMF預(yù)計2020年中國經(jīng)濟(jì)增速1.2%，但如果遭遇極度負(fù)面的情景，也不能排除負(fù)增長的可能。

第一財經(jīng)：如何判斷全球的違約風(fēng)險？

阿德里安：此次疫情并非起源于金融體系，但也會看到很廣泛的違約情況。起初公司可以降薪、裁員，但最終必然有公司會宣布破產(chǎn)。盡管中國情況更好，因為有很多國企，但民企也面臨一定挑戰(zhàn)。在美國、歐洲，多數(shù)企業(yè)是私營企業(yè)，盡管當(dāng)前政府出臺了很多支持政策來防止企業(yè)破產(chǎn)、支持家庭，貨幣、財政政策力度也很大，但我們預(yù)計違約率仍將攀升，而且將會是劇烈攀升。我們看到一些銀行發(fā)布了盈利預(yù)測，其中已經(jīng)提到了貸款減值準(zhǔn)備會大幅上升，目前銀行資本金仍然充足，但未來問題還會持續(xù)很久，究竟疫情需要多久才能復(fù)蘇、未來情況會如何，這需要再進(jìn)一步觀察。

第一財經(jīng)：如何看待歐洲和新興市場的風(fēng)險？前者缺乏一體化的財政支持系統(tǒng)，各國無法就學(xué)者提出的新冠債券（Corona bond）達(dá)成一致；而后者在第一季度面臨了歷史上最大規(guī)模的資金流出。

阿德里安：歐洲已經(jīng)推出了大規(guī)模財政刺激政策，歐洲的政治一貫非常復(fù)雜，不過他們這次做出了正確的決定，歐盟層面和歐洲各國都有較大的財政刺激計劃，歐洲央行的貨幣刺激也規(guī)模巨大。如果疫情惡化，政策制定者可能需要采取更多措施。盡管IMF目前還沒有將發(fā)行“新冠債券”的情境納入考量，但我們相信政策制定者會“不惜一切代價”，保證歐元區(qū)不受損。

此前，新興市場經(jīng)歷了很大規(guī)模的資本外流，中國情況更好一些，中國金融市場情況也更加穩(wěn)定，雖然有一定的資本外流，但并未出現(xiàn)大規(guī)模拋售，隨后也再度迎來資本流入。中國最先受到?jīng)_擊，但采取了很強(qiáng)有力的應(yīng)對措施，因此投資者并未失去信心。但其他新興市場沒有像中國這樣的資源，無法推出足夠大規(guī)模的貨幣、財政刺激政策，事實上很多國家已經(jīng)向IMF求助，目前有100多個國家向IMF尋求財政支持，這是前所未見的。

第一財經(jīng)：IMF在經(jīng)濟(jì)預(yù)測過程中，與全球流行病學(xué)專家和病毒學(xué)家都進(jìn)行了深入溝通，如何看待未來疫情的走向？包括今年秋冬以及明年是否會重新來襲？一切是否要等到疫苗出現(xiàn)后才會徹底緩解？

阿德里安：疫苗需要大量醫(yī)療臨床試驗，起碼需要一年或更多的時間。美國一些學(xué)校已經(jīng)開始考慮一直將網(wǎng)課持續(xù)到明年的學(xué)年，這的確令人震驚。未來不確定性會更大，我們建議政策制定者要懷抱最好的希望，但也要為最糟糕的情境做好準(zhǔn)備，采取足夠激進(jìn)的措施來盡可能幫助人民和企業(yè)。

刺激政策不設(shè)限，CBDC是方向

第一財經(jīng)：當(dāng)前，美聯(lián)儲希望走在市場前面，不僅將資產(chǎn)負(fù)債表覆蓋國債、商業(yè)票據(jù)、公司債，還將購債范圍擴(kuò)大至高收益?zhèn)?，你認(rèn)為央行的救助和刺激政策是不是應(yīng)該有一定的界限或底線？

阿德里安：這是我們100年來看到過的最嚴(yán)重的危機(jī)。因此美聯(lián)儲應(yīng)該不惜一切來保護(hù)人民，目前失業(yè)率以前所未有的速度飆升，政策制定者應(yīng)該采取一切可以緩解沖擊的措施，這都是明智的做法。在這種極端的危機(jī)中，我不認(rèn)為政策需要特別設(shè)置底線。

第一財經(jīng)：此前全球“美元荒”引發(fā)市場擔(dān)憂，除了美聯(lián)儲提供的互換額度和流動性安排，IMF是否應(yīng)該提供一定的多邊美元安全網(wǎng)？

阿德里安：當(dāng)前，美聯(lián)儲已經(jīng)和多家央行建立臨時美元流動性互換協(xié)議，以緩解全球美元融資市場面臨的壓力。此外，美聯(lián)儲也宣布啟動針對外國央行的回購工具，即FIMA Repo Facility（海外和國際貨幣機(jī)構(gòu)臨時回購協(xié)議機(jī)制），擁有大量美國國債的外國中央銀行，可通過質(zhì)押從美聯(lián)儲獲得美元，從而對國內(nèi)機(jī)構(gòu)作為美元流動性的終極提供者，以緩解“美元荒”。很多對手方都能參與上述機(jī)制。G7此前發(fā)表了聲明，希望在雙邊互換協(xié)議的基礎(chǔ)上，能由IMF牽頭推動多邊互換協(xié)議，這將有利于強(qiáng)化全球流動性。

第一財經(jīng)：未來IMF或美聯(lián)儲是否應(yīng)該為新興市場以及低收入國家提供更多資源來應(yīng)對“美元荒”？

阿德里安：美聯(lián)儲有其難處，因為美聯(lián)儲不能承擔(dān)信用風(fēng)險，因此任何信用風(fēng)險的承擔(dān)都需要有美國財政部的資金支持，但美國財政部并不愿意為其他國家動用這些資金，因此此時就需要多邊機(jī)構(gòu)，這也是IMF創(chuàng)立的初衷，在關(guān)鍵時刻IMF可以做一些國家本身無法實現(xiàn)的事情，這對全球都是有益的，因此我非常支持設(shè)立更多的多邊流動性額度（multilateral liquidity lines），而不僅是互換協(xié)議，這將對全球金融系統(tǒng)起到改善性作用。

第一財經(jīng)：英國央行4月重啟了2008年金融危機(jī)期間使用的工具，即啟動財政部在英國央行的透支賬戶，由英國央行直接為政府支出需求提供暫時性資金，政府繞過債市融資直至疫情結(jié)束。你認(rèn)為這是否會成為疫情后的常態(tài)？

阿德里安：財政部在英國央行的透支賬戶規(guī)模將會擴(kuò)大，該賬戶被稱為籌款便利（W&M facility，Ways and Means Facility），事實上英國央行一直有這種賬戶，而這是一個生息的賬戶，嚴(yán)格來說不是貨幣創(chuàng)造。如果是零利率賬戶，那么你可以說這類似于貨幣創(chuàng)造，但現(xiàn)在并不是，這只是一個現(xiàn)金管理工具。英國財政部會更多利用這個工具，但即使在2008年金融危機(jī)期間，該透支賬戶規(guī)模也很小，僅約190億英鎊。因此不論是針對貨幣政策還是為財政支出融資方面，我都不認(rèn)為它會扮演很大的角色。

（注： 1694年英格蘭銀行建立之初，通過W&M facility賬戶向政府提供了120萬英鎊的貸款，以資助與法國的9年戰(zhàn)爭。英國政府在英國央行的透支額度目前為4億英鎊。上一次英國政府大規(guī)模動用這項機(jī)制是在2008年金融危機(jī)期間，當(dāng)時賬戶金額最高達(dá)到了199億英鎊。）

第一財經(jīng)：考慮到各國刺激政策導(dǎo)致的財政赤字金額巨大，學(xué)者提議疫情導(dǎo)致的政府債務(wù)“無需償還”，這是否意味著疫情過后，“財政貨幣化”和“赤字貨幣化”將不可避免？

阿德里安：當(dāng)央行購買的是生息資產(chǎn)，資產(chǎn)仍然是通過二級市場購買，因此嚴(yán)格意義上不能稱為“貨幣融資”。如果央行直接對政府提供融資，并在購買后將其轉(zhuǎn)化為不可贖回的非生息“政府資產(chǎn)應(yīng)繳款項”，這才是財政貨幣化，這次疫情期間并沒有看見這種情況。但一些國家的資產(chǎn)購買規(guī)模會很大，最終我們會看到央行的資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張。

（注：伯南克在2016年《美聯(lián)儲剩下哪些工具？》一文中曾經(jīng)提到，所謂財政貨幣化，就是用貨幣總量的永久增加，給財政的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。）

第一財經(jīng)：為了使得財政刺激資金能夠直達(dá)家庭和企業(yè)，央行數(shù)字貨幣（CBDC）就成為“直升機(jī)撒錢”分配相關(guān)資金的最理想工具。如何看待CBDC未來將扮演的角色？

阿德里安：中國央行考慮推出中國的數(shù)字貨幣（DC/EP），原則上為央行提供了幫助人民的另一種選項。我認(rèn)為數(shù)字貨幣的確是一個很好的主意，也是未來支付系統(tǒng)的發(fā)展方向和央行未來的運(yùn)行模式。因此IMF也在相關(guān)研究方面做了很多努力，例如我們和多家國際機(jī)構(gòu)合作，包括FSB（金融穩(wěn)定理事會）、CPMI（支付與市場基礎(chǔ)設(shè)施委員會）。

對于“直升機(jī)撒錢”，我不認(rèn)為這是一個必要的良好政策工具，不過有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為“直升機(jī)撒錢”是央行應(yīng)該做的，這次危機(jī)中對這一問題有很多討論。

IMF成員國對增發(fā)SDR存分歧

第一財經(jīng)：如前所述，目前有100多個國家向IMF尋求援助，那么IMF目前擁有的資源是否足夠充足來幫助這些國家？

阿德里安：此前IMF就表示，隨時準(zhǔn)備調(diào)動1萬億美元的貸款能力，向成員國提供幫助。IMF還可以利用其靈活和快速撥付的緊急應(yīng)對工具，向新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體提供約500億美元資金。

當(dāng)前，市場上對于提高資源規(guī)模（Scaling-up）有很多消息，但現(xiàn)在下定論還太早。IMF有1萬億美元，還可以持續(xù)很久。在極度負(fù)面的情況下，IMF會補(bǔ)充額外的資源，我們相信成員國會支持IMF，這也是唯一在危機(jī)時刻能為各國提供必要支援的多邊機(jī)制。

第一財經(jīng)：此前，薩默斯（Larry Summers）建議IMF增發(fā)1萬億美元的SDR（特別提款權(quán)）以幫助發(fā)展中國家。該事宜會否有實質(zhì)性進(jìn)展？

阿德里安：目前各成員國意見分化，SDR 增加發(fā)行需要85%的投票，這是一個很高的門檻，基本需要所有成員國都同意，但現(xiàn)在還有一些不同意見。我們還處于危機(jī)的開端，IMF有190個成員國，目前超過50%的成員國向我們尋求幫助，因此我們也要確保自己有足夠的資源來幫助成員國。雖然IMF現(xiàn)在有1萬億美元的資源，但這1萬億美元是否足夠也取決于疫情會持續(xù)多久、情況究竟會變得多糟糕。

第一財經(jīng)：擁有15%投票權(quán)的美國現(xiàn)在意見如何？

阿德里安：IMF不能分享成員國私下表達(dá)的觀點。但根據(jù)媒體此前的報道，美國對增發(fā)SDR不持支持態(tài)度。

（注：在增發(fā)SDR計劃下，發(fā)展中國家SDR增加的倍數(shù)將遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國家。）

第一財經(jīng)：疫情中的“債務(wù)暫停計劃”廣受關(guān)注，但該計劃目前的覆蓋和金額是否太低？如何看待中國加入巴黎俱樂部的倡議？

阿德里安：IMF對此沒有官方表態(tài)。我們的成員國部分是巴黎俱樂部的成員，IMF和巴黎俱樂部的合作也有很長的歷史，我們認(rèn)為這是很好的機(jī)制，因此從這一角度來說，我們支持所有國家都成為成員之一，但I(xiàn)MF對此并沒有特別針對中國的指引。

（注：巴黎俱樂部在解決上世紀(jì)80年代拉丁美洲債務(wù)危機(jī)，以及上世紀(jì)90年代前蘇聯(lián)國家債務(wù)重組中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。雖然該組織自1956年成立以來已處理了5830億美元債務(wù)，但在最近幾年除了參與阿根廷和古巴債務(wù)重組外，一直沒能參與其他重大債務(wù)重組案。2016年G20期間，美國和法國多次向中國拋出橄欖枝，邀請中國加入巴黎俱樂部。有觀點認(rèn)為，隨著新興債權(quán)國的成長，巴黎俱樂部為擴(kuò)大國際影響力開始積極吸納新興市場國家參與，而中國通過融入這一機(jī)制將強(qiáng)化在全球經(jīng)濟(jì)治理中的作用和對外部官方債權(quán)的風(fēng)險管理。）