一場(chǎng)突如其來(lái)的全球新冠肺炎疫情，在速度和規(guī)模上，都以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們想象的力度沖擊全球經(jīng)濟(jì)金融，深刻地改變著世界。疫情還在指數(shù)級(jí)蔓延，危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，未來(lái)具有極大的不確定性。我在2008年全球金融危機(jī)時(shí)曾經(jīng)寫(xiě)道：“危機(jī)開(kāi)始之時(shí)，也是思考啟航之點(diǎn)。和危機(jī)同時(shí)進(jìn)行的，是全世界的學(xué)術(shù)界、政府、業(yè)界對(duì)危機(jī)根源的詢(xún)問(wèn)，對(duì)危機(jī)教訓(xùn)的研究，對(duì)未來(lái)方向的探討?，F(xiàn)時(shí)、歷史和未來(lái)都在拷問(wèn)我們。”未來(lái)充滿(mǎn)挑戰(zhàn)，也滿(mǎn)是機(jī)遇。

一、疫情：“長(zhǎng)尾”和“肥尾”化，復(fù)工抗疫并存“新常態(tài)”

全球疫情繼續(xù)指數(shù)級(jí)上升。從3月11日，世界衛(wèi)生組織宣布新冠肺炎疫情具備“大流行病”特征起，短短6個(gè)月不到，新冠肺炎疫情已經(jīng)迅速擴(kuò)散至全球六大洲210個(gè)國(guó)家和地區(qū)。截至8月24日，全球累計(jì)確診病例共23856369例，累計(jì)死亡818058例，死亡率3.4%。日均新增確診高達(dá)23萬(wàn)例。新增確診數(shù)量居高不下，累計(jì)確診規(guī)模高位遞增，疫情在全球持續(xù)蔓延，峰值仍然未現(xiàn)。

美國(guó)疫情快速增長(zhǎng)，形勢(shì)嚴(yán)峻。美國(guó)在3月實(shí)施“社交距離”和局部“封城”政策后，疫情蔓延得到初步控制，新增病例從每天3萬(wàn)例降到1萬(wàn)例，紐約市新增病例連續(xù)下降，已經(jīng)降到日增1000例以下。但管控措施僅僅維持了不到4周，在疫情沒(méi)有得到有效控制、檢測(cè)范圍有限的情況下，特朗普政府推動(dòng)倉(cāng)促?gòu)?fù)工，疫情又開(kāi)始反彈。美國(guó)4月16日宣布市場(chǎng)再開(kāi)放計(jì)劃以來(lái)，單日新增確診數(shù)量圍繞3萬(wàn)例波動(dòng)式起伏，7月開(kāi)始日增病例重新攀上5萬(wàn)~7萬(wàn)例高峰。截至8月24日，美國(guó)累計(jì)確診5915630例，當(dāng)日新增4.2萬(wàn)例，累計(jì)死亡181114例，死亡率3.1%。感染率達(dá)到1.75%，超過(guò)1.5%的大流行病臨界點(diǎn)。疫情在美國(guó)各州之間蔓延，佛羅里達(dá)州和得克薩斯州等成為新的重災(zāi)區(qū)。美國(guó)疫情在得到暫時(shí)控制后大幅攀升，峰值仍然未到。因?yàn)榇_診高平臺(tái)，指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，美國(guó)疫情發(fā)展令人擔(dān)憂(yōu)。

4月以來(lái)，全球新冠肺炎疫情發(fā)展出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，向新興市場(chǎng)國(guó)家蔓延。截至8月24日，美國(guó)之外，巴西、印度、俄羅斯和南非成為世界確診病例最高的國(guó)家，巴西累計(jì)確診3627217例，當(dāng)日新增2.1萬(wàn)例，累計(jì)死亡115451例，死亡率3.2%。印度累計(jì)確診3164881例，當(dāng)日新增6萬(wàn)例，累計(jì)死亡58546例，死亡率1.8%。新興市場(chǎng)國(guó)家由于有限的檢測(cè)能力，導(dǎo)致確診人數(shù)與實(shí)際感染人數(shù)偏差過(guò)大，以死亡率作為指標(biāo)對(duì)部分新興市場(chǎng)國(guó)家調(diào)整后，估測(cè)確診病例可能低估50%以上。發(fā)展中國(guó)家普遍醫(yī)療系統(tǒng)資源匱乏，檢測(cè)診治能力薄弱，部分地區(qū)人口居住密集，也沒(méi)有足夠的生活條件執(zhí)行社交隔離的遏制政策，對(duì)新冠肺炎疫情的防控能力較弱，感染數(shù)據(jù)的跟蹤披露也難以反映疫情蔓延的實(shí)際嚴(yán)重程度。疫情在發(fā)展中國(guó)家的進(jìn)一步暴發(fā)會(huì)將全球帶進(jìn)更為復(fù)雜困難的局面。

新冠肺炎疫情的全球發(fā)展軌跡明顯呈現(xiàn)區(qū)域轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，并以波浪的形式持續(xù)發(fā)展。疫情先在亞洲暴發(fā)，然后到歐洲，再到美國(guó)，目前到新興市場(chǎng)國(guó)家。疫情波浪式的持續(xù)發(fā)展整體拉長(zhǎng)了世界疫情蔓延的時(shí)長(zhǎng)，跨過(guò)夏季延續(xù)到秋冬季，加之確診病例居高不下的高平臺(tái)，成為第二波疫情反彈的溫床。

疫情沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)急劇下跌，很快接近沖破現(xiàn)有就業(yè)、財(cái)政和社會(huì)穩(wěn)定的邊界，經(jīng)濟(jì)壓力日益增加。在保經(jīng)濟(jì)和防疫情的艱難衡量中，各國(guó)政策轉(zhuǎn)向，開(kāi)始把防疫策略從“圍堵”轉(zhuǎn)向“緩疫”，逐漸恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)正常活動(dòng)，選擇解禁“封城”，世界進(jìn)入抗疫和復(fù)工共存的階段。但是疫情風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消退，歐美國(guó)家大部分沒(méi)有采取類(lèi)似韓國(guó)早期的大規(guī)模檢測(cè)、中國(guó)嚴(yán)格的跟蹤和分級(jí)隔離等強(qiáng)力措施，離全面控制疫情還有相當(dāng)長(zhǎng)距離。同時(shí)，由于沒(méi)有對(duì)足夠多的人群進(jìn)行測(cè)試，實(shí)際上無(wú)法了解病毒傳染性、實(shí)際感染率，以及無(wú)癥狀感染者比例等真實(shí)情況，不知道有多少人真正被感染。在有效疫苗問(wèn)世之前，經(jīng)濟(jì)的放開(kāi)和整個(gè)社會(huì)都要與病毒共存。

疫情的根本控制需要迅速研發(fā)出治療新冠肺炎的疫苗，特效藥和疫苗研制仍然面臨不確定性。截至8月初，全球有150種新冠肺炎疫苗在研發(fā)過(guò)程中，6種進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。陳薇院士團(tuán)隊(duì)研發(fā)的腺病毒載體疫苗已經(jīng)進(jìn)入臨床Ⅲ期招募和接種，是全球首個(gè)啟動(dòng)Ⅲ期臨床研究的新冠疫苗。美國(guó)莫德納公司（ModernaInc.）在過(guò)去兩年針對(duì)中東呼吸綜合征（MERS）疫苗的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)上，發(fā)現(xiàn)新冠病毒（COVID-19）的基因序列與MERS非常相近，因而轉(zhuǎn)向COVID－19的信使RNA疫苗研究，也獲得美國(guó)監(jiān)管批準(zhǔn)。但是臨床Ⅲ期大規(guī)模測(cè)試疫苗耗時(shí)更長(zhǎng)，不確定性仍存。

綜上，疫情曲線還在上升，從居高不下的死亡率和快速上升的確診率看，用模型模擬，目前報(bào)告的世界疫情確診數(shù)量仍有低估，還有患者沒(méi)得到檢測(cè)和認(rèn)定，整體疫情還在上升期，峰值仍然未到。病理上病毒有其獨(dú)特的非線性暴發(fā)的發(fā)展和演變路徑，從單個(gè)國(guó)家疫情的發(fā)展趨勢(shì)、疫情在全球蔓延的發(fā)展軌跡、特效藥和疫苗的研制三個(gè)維度看，并根據(jù)確診病例、日增加率和死亡率的已有數(shù)據(jù)模擬，全球疫情還在指數(shù)級(jí)蔓延。在各國(guó)的“解禁”政策下，疫情成為“長(zhǎng)尾”和“肥尾”，疫情將至少在今后12個(gè)月在全球廣泛存在。

疫情在全球波浪形持續(xù)發(fā)展，確診病例高平臺(tái)持續(xù)存在，形成病毒大規(guī)模蔓延和暴發(fā)的溫床，給全球疫情潛在的第二波卷土重來(lái)提供了基礎(chǔ)。從1918年的西班牙流感來(lái)看，第二波疫情的死亡人數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)第一波。整體上，我們?nèi)匀徊恢廊蚴欠駮?huì)有第二波疫情，但一些模擬表明，世界可能發(fā)生第二波疫情的概率在上升。世界面臨疫情蔓延的高度不確定性，不同程度的疫情防控與隔離遏制舉措將在12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)存在，世界進(jìn)入抗疫和復(fù)工并存的“新常態(tài)”。

二、市場(chǎng)：下跌、分化后與央行博弈震蕩

疫情沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，削弱企業(yè)盈利預(yù)期，嚴(yán)重打擊市場(chǎng)信心，在現(xiàn)代通信技術(shù)下，信心傳導(dǎo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“由于信息科技的發(fā)展，市場(chǎng)從貪婪到恐懼的變化是瞬間的事”，全球股市先于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而大幅下跌。

年初至3月23日，美國(guó)歷史性地發(fā)生4次市場(chǎng)熔斷，三大股指平均累計(jì)下跌42%，當(dāng)時(shí)疫情嚴(yán)重的意大利和西班牙等歐洲市場(chǎng)股指累計(jì)下跌均超過(guò)50%，幾乎回到2008年的低點(diǎn)。市場(chǎng)大幅波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)疫情發(fā)展悲觀，政府政策不確定性以及公司盈利能力的預(yù)期。

各國(guó)央行隨即迅速向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，寬松流動(dòng)性下，股市又迅速反彈，僅僅兩個(gè)月后，美國(guó)股市迅速反彈回到疫情前的水平，納斯達(dá)克指數(shù)超出了危機(jī)前最高點(diǎn)。股市經(jīng)歷了一個(gè)急劇的下跌和一個(gè)急劇的反彈。股市反彈的時(shí)候，股市的估值也發(fā)生了強(qiáng)力反彈。標(biāo)普500的平均估值過(guò)去20年在18~20倍之間，疫情危機(jī)前最高達(dá)到了30倍，3月份股市大跌的時(shí)候跌到15倍，現(xiàn)在又回到了24倍。

股市穩(wěn)住了嗎？衡量股市變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景是一個(gè)重要變量，如前所述，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期是大幅下滑的。公司盈利預(yù)期是股市估值的主要指標(biāo)，疫情前美國(guó)2020年公司盈利預(yù)計(jì)為增長(zhǎng)6%左右，在疫情暴發(fā)后迅速下跌到－9%~－6%。信心是股市變動(dòng)的另一個(gè)重要變量，歷史上美國(guó)股指發(fā)展和消費(fèi)者信心高度相關(guān)，美國(guó)股指曲線和消費(fèi)者信心曲線高度擬合，直觀可以看到有高達(dá)90%以上的擬合。但本次疫情危機(jī)中，兩者背離，消費(fèi)者信心急劇下跌下股市卻繼續(xù)強(qiáng)勁反彈。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景暗淡，公司盈利下跌，盈利前景為負(fù)，消費(fèi)者信心大幅下滑，而股市的指數(shù)和估值在上升，因?yàn)榱鲃?dòng)性的大量支持。危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行等投入大量的流動(dòng)性，幾乎是無(wú)限制地購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，甚至直接參與商業(yè)銀行的貸款，成為金融中介。央行提供無(wú)限的流動(dòng)性，支持了股市反彈，這是一個(gè)流動(dòng)性支撐的反彈，而不是業(yè)績(jī)支撐的反彈。

比較1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條股市下跌、2008年全球金融危機(jī)股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以給我們一些提示。每次危機(jī)都有股市下跌。1929年大蕭條股指下跌的幅度超過(guò)今天，在政府支持流動(dòng)性后出現(xiàn)了反彈和暫時(shí)的支撐。但流動(dòng)性沒(méi)有解決根本的產(chǎn)能大規(guī)模過(guò)剩和股市大泡沫問(wèn)題，所以市場(chǎng)繼續(xù)下跌，政府又出臺(tái)支持政策，市場(chǎng)緩緩反彈。但因?yàn)闆](méi)有根本解決問(wèn)題，企業(yè)破產(chǎn)不斷增加，失業(yè)率不斷上升，恐慌蔓延，股市擋不住大跌，形成了大蕭條。

2008年全球金融危機(jī)的股市下跌曲線為：先是2007年初新世紀(jì)地產(chǎn)破產(chǎn)，其實(shí)這已經(jīng)是嚴(yán)重預(yù)警，股市下跌。下跌后美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)聲會(huì)提供流動(dòng)性穩(wěn)定市場(chǎng)，市場(chǎng)穩(wěn)住并有一小波反彈。接著發(fā)生貝爾斯登公司破產(chǎn)，股市又開(kāi)始下跌，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)非常緊張。然后美聯(lián)儲(chǔ)又開(kāi)始支持流動(dòng)性，市場(chǎng)又穩(wěn)住了。但是房地產(chǎn)泡沫和次貸根本問(wèn)題沒(méi)有得到解決，流動(dòng)性也沒(méi)有解決次貸產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題，股市在2008年秋季急劇下跌。

2020年股市下跌速度則是最快的，表明股市敏感、脆弱、聯(lián)動(dòng)快。但是央行的貨幣政策也是史無(wú)前例強(qiáng)大，所以市場(chǎng)迅速反彈，反彈規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過(guò)1929年和2008年的反彈。

比較1929年、2008年和2020年的股市波動(dòng)，顯然，波動(dòng)和調(diào)整還在到來(lái)中。當(dāng)市場(chǎng)是流動(dòng)性支撐的市場(chǎng)，根本問(wèn)題沒(méi)有解決，市場(chǎng)波動(dòng)是必然的。今天的根本問(wèn)題是疫情。只有控制了疫情，恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)，企業(yè)開(kāi)始產(chǎn)生利潤(rùn)，居民開(kāi)始消費(fèi)，市場(chǎng)才會(huì)在新的基準(zhǔn)上平衡并發(fā)展。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，股市還會(huì)不斷地根據(jù)疫情發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景和居民的消費(fèi)信心調(diào)整，不排除有大的震蕩。

股票市場(chǎng)震蕩下跌和央行利率急劇下調(diào)下，債券市場(chǎng)也產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性變化。圖8是對(duì)國(guó)債市場(chǎng)未來(lái)2年的收益預(yù)測(cè)，最深的顏色是收益率為負(fù)的債券比重?；疑找媛适?%~1%的債券，占了債券市場(chǎng)的絕大部分。黃色部分是收益率1%~2%，尚有非常小部分的債券收益率在2%~3%。

債券市場(chǎng)進(jìn)一步分化，主要發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券利率水平大跌，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景暗淡的發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券的利差卻在上升，美國(guó)和德國(guó)等避險(xiǎn)債券市場(chǎng)收益率下行。美國(guó)10年期國(guó)債收益率從年初至今下跌到0.73%，德國(guó)10年期國(guó)債收益率同期下跌42個(gè)基點(diǎn)至－0.58%。但意大利為代表的疫情嚴(yán)重國(guó)家的國(guó)債收益率上行，意大利德國(guó)10年期國(guó)債利差不斷擴(kuò)大，至3月16日達(dá)到278個(gè)基點(diǎn)。公司債券市場(chǎng)分化嚴(yán)重，低評(píng)級(jí)債券、垃圾債券的利差迅速擴(kuò)大，特別是能源部門(mén)的債券，利差一下子漲到2500個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體的債券利差也在擴(kuò)大。

以本次央行迅速下調(diào)利率為零為界，全球央行政策利率走完了一個(gè)長(zhǎng)周期。以美國(guó)為例，美聯(lián)儲(chǔ)短期利率從1929年大蕭條后下降為零，維持到1940年經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，1945年第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，利率上升。第二次世界大戰(zhàn)后每有危機(jī)，利率就下調(diào)，危機(jī)過(guò)后就上升，最高點(diǎn)是上世紀(jì)80年代中期，保羅·沃爾克把利率水平提高到18.6%，以控制通貨膨脹。

此后利率整體是下降趨勢(shì)，危機(jī)時(shí)利率下調(diào)，危機(jī)后上升，利率空間得以保持應(yīng)對(duì)未來(lái)危機(jī)。2015年底美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始升息，但經(jīng)濟(jì)疲軟，升到2.5%后停止并降息，而這次疫情沖擊，一下降到零。這幾乎是一個(gè)百年周期。

往前看，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)重衰退，經(jīng)濟(jì)慢復(fù)蘇，中期內(nèi)我們沒(méi)有看到利率上升的可能。因?yàn)橐坏├噬仙?，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，往往會(huì)引起新一輪流動(dòng)性緊張和債務(wù)危機(jī)，通常會(huì)觸發(fā)金融危機(jī)，引起經(jīng)濟(jì)的衰退。我們預(yù)測(cè)未來(lái)5年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)低迷，收入分配繼續(xù)惡化。為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)、金融、社會(huì)和政治穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)只能被迫繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，并可能進(jìn)入負(fù)利率。

長(zhǎng)期的零利率或負(fù)利率會(huì)在根本上改變整個(gè)金融市場(chǎng)和金融結(jié)構(gòu)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

負(fù)利率一旦產(chǎn)生，只會(huì)逐漸擴(kuò)大。負(fù)利率帶來(lái)負(fù)利率資產(chǎn)，今天全球已經(jīng)有18萬(wàn)億美元的金融資產(chǎn)在負(fù)利率區(qū)間，德國(guó)的10年和2年期的國(guó)債都有負(fù)利率，荷蘭已經(jīng)有居民住房貸款負(fù)利率。世界進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，全球會(huì)有越來(lái)越多的資產(chǎn)進(jìn)入負(fù)利率范圍。

在主要以央行流動(dòng)性支持下反彈的金融市場(chǎng)，形成市場(chǎng)和央行博弈的新格局。關(guān)于未來(lái)股市的走向，公司盈利和消費(fèi)者信心都成為次要變量，央行是否有擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的能力，市場(chǎng)是否有能滿(mǎn)足央行購(gòu)買(mǎi)資質(zhì)的金融資產(chǎn)，成為最主要的因素。

三、經(jīng)濟(jì)：慢復(fù)蘇和“日本式衰退”

3月以來(lái)，在疫情沖擊下，全世界近80%的國(guó)家和地區(qū)采取了封閉措施來(lái)防控疫情。封閉措施和社交隔離對(duì)生產(chǎn)、消費(fèi)和信心在短期內(nèi)造成了巨大的沖擊，使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)入突然的停滯，瞬間沖擊全球經(jīng)濟(jì)，全面進(jìn)入嚴(yán)重衰退。

在需求側(cè)，封城加上社交隔離導(dǎo)致消費(fèi)突然中止，導(dǎo)致消費(fèi)停滯，各國(guó)采取關(guān)停商鋪、停止公共活動(dòng)（電影、體育和餐飲等）措施，直接對(duì)服務(wù)業(yè)造成重創(chuàng)。我們估測(cè)，受疫情沖擊，各國(guó)消費(fèi)的靜態(tài)損失都在3個(gè)百分點(diǎn)的GDP以上。在供給側(cè)，防控措施導(dǎo)致各地及全球供應(yīng)鏈中斷，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的連續(xù)性受到了快速且嚴(yán)重的破壞。全球范圍內(nèi)的供需都受到影響，2020年第一季度全球GDP收縮超10%。經(jīng)濟(jì)損失波及全球，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家、新興市場(chǎng)，還是低收入國(guó)家，都受到了影響，無(wú)一幸免。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊之強(qiáng)和速度之快都遠(yuǎn)超預(yù)期。今年2月疫情露出端倪，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3%。我在3月19日寫(xiě)到，綜合數(shù)據(jù)和模型，我們預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為－2%，全球貿(mào)易增長(zhǎng)為－15%，疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2008年的金融危機(jī)。

4月10日IMF認(rèn)為新冠肺炎疫情給世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了高昂的成本，預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)將萎縮3%，全球貿(mào)易萎縮11%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)，造成大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。IMF預(yù)測(cè)大流行病對(duì)2020年和2021年全球GDP的累計(jì)損失可達(dá)9萬(wàn)億美元。5月10日IMF進(jìn)一步調(diào)低全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)到－4.9%，貿(mào)易下滑11.9%。同期世界銀行預(yù)測(cè)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為－5.6%，貿(mào)易下滑15%。疫情嚴(yán)重沖擊全球貿(mào)易。在人流、物流和貿(mào)易流大幅停滯下，WTO預(yù)測(cè)全球貿(mào)易在2020年下滑15%~30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2009年全年全球貿(mào)易下降10.4%的沖擊。橋水基金認(rèn)為全球封鎖措施對(duì)公司的影響帶來(lái)多米諾骨牌效應(yīng)，會(huì)沖擊收入端及家庭、企業(yè)、央行和政府的資產(chǎn)負(fù)債表，預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)因新冠肺炎疫情損失將前所未有地高達(dá)20萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球GDP的23%。

我在IMF工作時(shí)，有機(jī)會(huì)觀察到多次國(guó)際和國(guó)家經(jīng)濟(jì)危機(jī)，發(fā)現(xiàn)通常一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)都經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段是流動(dòng)性危機(jī)/信心危機(jī)階段，第二階段是償付危機(jī)階段，第三階段是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和增長(zhǎng)階段。三個(gè)階段也會(huì)交叉和重疊，但經(jīng)濟(jì)金融變化的特征和深層次問(wèn)題是明顯有區(qū)別的。本次世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)剛剛度過(guò)了流動(dòng)性危機(jī)/信心危機(jī)的第一階段，正在進(jìn)入危機(jī)的第二階段，即償付危機(jī)階段，通常也是企業(yè)破產(chǎn)的高峰階段。

度過(guò)了第一階段的現(xiàn)金流危機(jī)階段的沖擊，企業(yè)仍然面臨未來(lái)真實(shí)生存能力的挑戰(zhàn)。在償付能力階段，企業(yè)有經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)，以及在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下企業(yè)面臨生產(chǎn)轉(zhuǎn)型的問(wèn)題。如果是經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的財(cái)務(wù)問(wèn)題，可以是企業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，通常可以通過(guò)財(cái)務(wù)重組解決；但如果是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，企業(yè)無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)、產(chǎn)品和行業(yè)變化產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)困難，企業(yè)只有倒閉破產(chǎn)。美國(guó)發(fā)生的企業(yè)破產(chǎn)宗數(shù)已經(jīng)超過(guò)了2008年金融危機(jī)時(shí)期的企業(yè)破產(chǎn)量。

本次償付危機(jī)的企業(yè)破產(chǎn)高峰預(yù)計(jì)在今年第四季度和2021年上半年。世界經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)仍然難以預(yù)測(cè)。進(jìn)入償付危機(jī)階段，取決于危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的破壞程度，會(huì)有不同時(shí)間長(zhǎng)度和規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)重組，行業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的產(chǎn)業(yè)重組。在這個(gè)階段，會(huì)有大批企業(yè)倒閉。政府的巨大挑戰(zhàn)在于如何辨別企業(yè)是處于財(cái)務(wù)性困難還是結(jié)構(gòu)性困難，是技術(shù)性破產(chǎn)還是真破產(chǎn)。在這個(gè)階段，宏觀貨幣政策并不能解決問(wèn)題，需要供給側(cè)的政策組合，包括財(cái)政精準(zhǔn)支持、產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)、充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)政策等組合。

疫情的“長(zhǎng)尾”和“肥尾”繼續(xù)威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。首先，消費(fèi)恢復(fù)緩慢，反彈滯后，總需求的下跌是直線的，但反彈卻難以彌補(bǔ)損失的消費(fèi)缺口。以美國(guó)9·11事件為例，美國(guó)航空、酒店和旅游業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，5年后才恢復(fù)到事件前的峰值。我國(guó)在2003年非典期間，在宏觀刺激政策下，當(dāng)年我國(guó)投資、制造業(yè)增加值、房地產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易都在疫情結(jié)束后迅速?gòu)?qiáng)勁反彈，當(dāng)年GDP增長(zhǎng)超過(guò)2002年的9.15%達(dá)到10.02%，唯消費(fèi)增長(zhǎng)7.35%，低于2002年的消費(fèi)增長(zhǎng)8.06%。

其次，疫情影響中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)，大規(guī)模破壞總供給。全球中小企業(yè)占GDP的比重60%以上和就業(yè)的80%以上，歷史數(shù)據(jù)顯示，持續(xù)停工超過(guò)3~6個(gè)月，30%的中小企業(yè)將無(wú)法維持經(jīng)營(yíng)；停工6個(gè)月以上，一半以上中小企業(yè)將會(huì)破產(chǎn)。疫情沖擊下，電子產(chǎn)品、汽車(chē)、儀器和重工等全球重要產(chǎn)業(yè)鏈停滯，影響經(jīng)濟(jì)同樣重大。

第三，大規(guī)模的失業(yè)恢復(fù)非常困難。防控疫情期間，裁員和減薪給就業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)重創(chuàng)，失業(yè)率飆升。在美國(guó)，2020年3月到6月期間就有超過(guò)4000萬(wàn)人申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)。在歐洲，德國(guó)政府的特殊補(bǔ)貼計(jì)劃下，隱含450萬(wàn)人失業(yè)。在一些新興市場(chǎng)國(guó)家，非正規(guī)經(jīng)濟(jì)部門(mén)掩蓋了真實(shí)失業(yè)率。4000萬(wàn)人的失業(yè)是一瞬間的事，但是要讓4000萬(wàn)人重新回去就業(yè)就非常不容易，因?yàn)檎麄€(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，企業(yè)倒閉，原來(lái)的公司都不存在了，原來(lái)的結(jié)構(gòu)都發(fā)生了根本變化。所以，整個(gè)勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性的失業(yè)率居高不下，需要長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整。

全力阻止經(jīng)濟(jì)滑向大蕭條的關(guān)鍵在于，政府有能力和空間繼續(xù)在第二階段償付危機(jī)階段支持企業(yè)，并在第三階段，擴(kuò)大投資規(guī)模支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

和2008年全球金融危機(jī)時(shí)期不同，今天各國(guó)的財(cái)政和貨幣政策空間都十分有限，政府債務(wù)高企，利率已至低位。意大利2008年政府債務(wù)占GDP比例為106%，2019年增長(zhǎng)到135%，IMF預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到155%。美國(guó)2008年政府負(fù)債占GDP比為74%，2019年增長(zhǎng)到109%，IMF預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到131%。各國(guó)政府高財(cái)政赤字，進(jìn)一步限制了政府加大財(cái)政政策的空間。

貨幣政策同樣極為有限，歐洲債務(wù)危機(jī)后歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，目前歐元區(qū)隔夜存款利率僅為－0.5%，幾無(wú)貨幣政策空間。美國(guó)在2007年9月金融危機(jī)前聯(lián)邦基金利率高達(dá)5.25%，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息至2008年12月的0~0.25%超低水平，累計(jì)下調(diào)超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。而此次疫情前的聯(lián)邦基金利率水平僅為1.5%~1.75%，仍處低位，可執(zhí)行貨幣政策空間大幅縮減。

政府已經(jīng)面臨政策空間枯竭的困境。在流動(dòng)性危機(jī)的危機(jī)第一階段，為保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民不出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)和失業(yè)，維持金融市場(chǎng)流動(dòng)性，各國(guó)都推出了空前的經(jīng)濟(jì)干預(yù)措施、貨幣和財(cái)政刺激政策，以及緊急救助補(bǔ)助計(jì)劃，以減少疫情沖擊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)影響。美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行等各主要央行放寬了貨幣政策，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，支持信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)自2008年金融危機(jī)后再次回到零利率時(shí)代，針對(duì)疫情緊急出臺(tái)“零利率+無(wú)上限量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策，將貨幣政策工具用到極致。財(cái)政救助方面，美國(guó)財(cái)政3輪救助計(jì)劃總共提供約2.5萬(wàn)億美元支持。歐洲出臺(tái)了7500億歐元的復(fù)興計(jì)劃和上萬(wàn)億歐元的貨幣寬松政策。這些救助都逼近了政府已有的政策空間極限。

2020~2022年全球經(jīng)濟(jì)依然面臨巨大下行壓力，過(guò)度刺激政策對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的潛在影響也難以預(yù)計(jì)。能否從受疫情重創(chuàng)的停滯狀態(tài)中恢復(fù)，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速反彈存在很大的不確定性?？挂吆蛷?fù)工并存，居民擔(dān)憂(yōu)未來(lái)，會(huì)增加儲(chǔ)蓄，使得儲(chǔ)蓄率上升。在美國(guó)和歐洲，居民拿政府救濟(jì)金存在銀行不消費(fèi)，消費(fèi)持續(xù)下跌，使得儲(chǔ)蓄率升到歷史高點(diǎn)。同時(shí)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不明朗，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)不確定，企業(yè)投資愿望急劇下降，我們同樣觀察到美國(guó)已有的企業(yè)兼并項(xiàng)目被大批取消，統(tǒng)計(jì)表明私人投資降到最低點(diǎn)。

所有這些都預(yù)示，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)是一個(gè)緩慢的弱過(guò)程，我們預(yù)測(cè)，世界經(jīng)濟(jì)在未來(lái)5年都會(huì)在低增長(zhǎng)階段。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率上升，美國(guó)和歐洲的通貨膨脹預(yù)期非常悲觀，未來(lái)通貨膨脹率超過(guò)1%的概率很低。日本央行和歐洲央行負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)零利率，低利率和低通貨膨脹率進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，世界經(jīng)濟(jì)步入低利率、低通脹和低增長(zhǎng)的“日本式衰退”。日本從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，利率下降為0，通貨膨脹在0.7%和負(fù)值之間波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均為0.5%~0.8%。主要支撐點(diǎn)是政府不斷地發(fā)行債券刺激和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，央行則不斷地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，不斷地貨幣化財(cái)政赤字。這是日本模式，歐洲也已經(jīng)在2012年歐元危機(jī)后進(jìn)入這個(gè)格局。美國(guó)也在疫情推動(dòng)下進(jìn)入了這個(gè)狀況。

四、展望：新趨勢(shì)和新視角

疫情在根本上改變了世界經(jīng)濟(jì)金融，展望未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)金融，我們看到深刻的結(jié)構(gòu)變化和新的趨勢(shì)，需要提出新的問(wèn)題，構(gòu)建新的思維框架。

1）要以人的生命健康為中心推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，構(gòu)建面向未來(lái)的公共衛(wèi)生安全網(wǎng)。

抗疫和復(fù)工將中期并存已經(jīng)成為我們面臨的現(xiàn)實(shí)，構(gòu)建既抗疫又同時(shí)放開(kāi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)的公共衛(wèi)生安全網(wǎng)成為當(dāng)下的重中之重。百年不遇的疫情更使我們深刻認(rèn)識(shí)到，要構(gòu)建面向未來(lái)的以人為中心的公共衛(wèi)生系統(tǒng)。

第一，建立智能化敏捷的檢測(cè)，流調(diào)、追蹤，隔離一體化體系（TTTT系統(tǒng)），包括檢測(cè)疑似病例（Test）、追蹤確診患者（Tracking）并追溯其接觸者（contactTracing）,加上醫(yī)療系統(tǒng)的能力（Treatment）。從源頭、傳播途徑和治療三個(gè)維度遏制疫情，精準(zhǔn)抗疫。

第二，建立疫情、抗疫系統(tǒng)的統(tǒng)一信息平臺(tái)。增加信息透明化和公開(kāi)化。整合大數(shù)據(jù)公共平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)不同政府機(jī)構(gòu)，以及民間機(jī)構(gòu)間的信息共享。

第三，加快加強(qiáng)構(gòu)建新時(shí)代公共衛(wèi)生治療體系，擴(kuò)大公共衛(wèi)生和醫(yī)療保健基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立普遍的篩查門(mén)診（發(fā)熱門(mén)診），完善地方流行病定點(diǎn)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的建設(shè)和布局。設(shè)立專(zhuān)門(mén)的傳染病中心。有隨時(shí)能啟動(dòng)規(guī)模化的類(lèi)似“火神山醫(yī)院”和“方艙醫(yī)院”的預(yù)案。在地區(qū)層面全面提高醫(yī)療資源水平，建立清晰的治理結(jié)構(gòu)，分工完善、涵蓋全面。

第四，建立公共衛(wèi)生物資儲(chǔ)備和調(diào)配系統(tǒng)，包括提高疫情防治相關(guān)產(chǎn)品的制造能力和合理儲(chǔ)備。

第五，繼續(xù)鞏固和改善有效社區(qū)公共衛(wèi)生服務(wù)管理，加強(qiáng)建設(shè)社區(qū)公共衛(wèi)生應(yīng)急運(yùn)轉(zhuǎn)體系。

第六，構(gòu)建可持續(xù)的企業(yè)微觀衛(wèi)生環(huán)境。保障企業(yè)衛(wèi)生、員工安全的企業(yè)層面的微觀體系。

2）探尋財(cái)政政策和貨幣政策的新邊界。

新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，各國(guó)財(cái)政部和央行都采取了前所未有的大規(guī)模行動(dòng)來(lái)避免金融和經(jīng)濟(jì)崩潰，這些大規(guī)模的刺激政策迅速緩解了危機(jī)的流動(dòng)性問(wèn)題，穩(wěn)住了市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)。但財(cái)政部和央行都跨過(guò)了傳統(tǒng)的“紅線”，進(jìn)入新的領(lǐng)域，留下了影響今后經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)壓力和制度挑戰(zhàn)。

世界各國(guó)政府都實(shí)施了大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，通過(guò)收入支持、擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)、工資補(bǔ)貼、工資津貼、稅費(fèi)退還及豁免實(shí)現(xiàn)的直接轉(zhuǎn)移占GDP的比重高達(dá)10%。同時(shí)，財(cái)政對(duì)過(guò)渡性融資，即企業(yè)延期繳納所得稅、個(gè)人稅款及貸款，以及或有融資，包括股權(quán)注資和貸款提供擔(dān)保等或有融資，占GDP的30%。兩者共計(jì)注入資金占GDP的40%。IMF預(yù)測(cè)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均基本赤字將增加GDP的8個(gè)百分點(diǎn)。在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)，公共債務(wù)將大幅增加。而更高的債務(wù)水平，無(wú)論是在公共領(lǐng)域還是私人領(lǐng)域都會(huì)給潛在的增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。

制度的挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻。例如美國(guó)今年政府債務(wù)迅速?gòu)恼糋DP100%飆升到130%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)共識(shí)的60%的上限。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)低迷，政府債務(wù)還在繼續(xù)上升，但是在零利率下，傳統(tǒng)債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)不重要，因?yàn)殡m然債務(wù)上升，政府的債務(wù)付息成本在下降。例如，歐元區(qū)的整體債務(wù)占GDP比重從2007年的79%上升到2018年的100%，但同期政府付息成本占GDP的比重卻從2.8%降到1.8%。因?yàn)閭鶆?wù)的可持續(xù)性主要看付息水平的可持續(xù)性，這樣在零利率政策下，政府似乎可以繼續(xù)并無(wú)限制地舉債。新的政府債務(wù)和財(cái)政約束的邊界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借債的市場(chǎng)新邊界又在哪里？

為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，各國(guó)央行采取了史無(wú)前例的大規(guī)模行動(dòng)，防止金融崩潰。

一方面，央行使用貨幣政策在短期內(nèi)穩(wěn)定市場(chǎng)。先是降低利率，甚至發(fā)行負(fù)利率債券，然后利用公開(kāi)市場(chǎng)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃來(lái)疏通做市商的資產(chǎn)負(fù)債表。之后，央行注入流動(dòng)性，同時(shí)開(kāi)放市場(chǎng)運(yùn)作。另一方面，中央銀行還介入了商業(yè)票據(jù)和政府證券，在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)還介入了市政債券市場(chǎng)。這樣，央行進(jìn)入了一些非傳統(tǒng)領(lǐng)域，擴(kuò)大部署，為陷入困境的企業(yè)雪中送炭，要么直接徹底買(mǎi)斷債務(wù)，即購(gòu)買(mǎi)債券和商業(yè)票據(jù)，要么施加援手支持銀行以融資換貸款的形式放貸，尤其是針對(duì)中小企業(yè)放貸。在日本，為避免家庭、企業(yè)及市場(chǎng)的情緒急劇惡化，日本央行擴(kuò)大了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，包括購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債、企業(yè)債以及購(gòu)入股票ETF等，提供了高達(dá)120萬(wàn)億日元的市場(chǎng)支持，約相當(dāng)于日本GDP的20%。

央行開(kāi)始承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)了購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的信用級(jí)別，有時(shí)甚至低于投資級(jí)別。就美國(guó)而言，美聯(lián)儲(chǔ)向地方當(dāng)局?jǐn)U大了支持。大量流動(dòng)資金以極快的速度注入市場(chǎng)，短短幾周內(nèi)，各主要經(jīng)濟(jì)體的央行資產(chǎn)負(fù)債表就大幅增長(zhǎng)，大大超過(guò)了2008年~2010年全球金融危機(jī)期間的幅度。

在這個(gè)過(guò)程中，央行的職能悄然發(fā)生變化。一方面，央行在危機(jī)中履行了傳統(tǒng)職責(zé)，即金融體系的最后貸款人，通過(guò)貨幣政策采取了一系列措施保證銀行、貨幣市場(chǎng)基金等各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)能正常運(yùn)作，繼續(xù)提供信貸。但是，以美聯(lián)儲(chǔ)為例，美聯(lián)儲(chǔ)還直接進(jìn)入市場(chǎng)，成為“最后做市商”，在市場(chǎng)參與者爭(zhēng)相出售資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金、市場(chǎng)做市商無(wú)法應(yīng)對(duì)美債等長(zhǎng)期資產(chǎn)供應(yīng)的激增時(shí)，購(gòu)買(mǎi)了大量美債。美聯(lián)儲(chǔ)還在財(cái)政部及國(guó)會(huì)的支持下，成為非金融體系的最后貸款人，重啟2008年危機(jī)時(shí)曾推出的商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)抵押證券融資機(jī)制，設(shè)立貸款給企業(yè)和地方政府的融資機(jī)制，并購(gòu)入企業(yè)債。央行從“最后貸款人”到“最后做市商”時(shí)根本的職能變化，嚴(yán)重影響央行的獨(dú)立性。央行開(kāi)始承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，而且介入和“移動(dòng)”市場(chǎng)，市場(chǎng)出現(xiàn)了新的市場(chǎng)和央行的“博弈”。最后，盡管央行采取了關(guān)鍵舉措，但其影響仍有一個(gè)根本局限：央行能提供臨時(shí)融資，但不能轉(zhuǎn)移實(shí)際資源。

美日央行的上述種種做法是否會(huì)侵蝕央行的獨(dú)立性，是時(shí)下熱議的問(wèn)題，如果央行持續(xù)將利率維持在較低水平，政府可更容易發(fā)行政府債券，并將收入用于財(cái)政支出，這就是“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT），這對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表和獨(dú)立性是不是風(fēng)險(xiǎn)？雖然觀點(diǎn)不盡相同，但央行跨過(guò)了“紅線”卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。央行的貨幣政策如何退出更是現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。

3）儲(chǔ)備貨幣把發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)分成兩個(gè)陣營(yíng)。

對(duì)新興市場(chǎng)而言，新冠肺炎疫情造成的沖擊更加嚴(yán)峻。除了全球化面臨威脅，全球價(jià)值鏈遭受破壞，防控措施導(dǎo)致各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到影響，許多新興市場(chǎng)還不得不面對(duì)大宗商品價(jià)格下跌和匯率下跌的困境。這些國(guó)家的僑匯收入是最重要的外資來(lái)源，總額一直大于外國(guó)直接投資和官方發(fā)展援助資金的總和，但在疫情中急劇下滑。

在緊迫的形勢(shì)下，新興市場(chǎng)財(cái)政部門(mén)也都采取了各種措施來(lái)支持衛(wèi)生部門(mén)、家庭和公司。一些國(guó)家采取綜合措施，擴(kuò)大了對(duì)非正規(guī)部門(mén)工人的社會(huì)援助，為特定行業(yè)提供了補(bǔ)貼。但是，因?yàn)楸緡?guó)貨幣不是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，新興市場(chǎng)面臨著更為嚴(yán)格的資源限制，初步估算，新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家直接財(cái)政轉(zhuǎn)讓約占GDP的3%，或有融資也是相近的規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的刺激水平，新興市場(chǎng)的降息幅度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

即便如此，新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)惡化和財(cái)政赤字立即引發(fā)新興市場(chǎng)貨幣貶值，并造成了資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。疫情危機(jī)的前八周就有近1000億美元的資金流出新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家。由新冠肺炎疫情造成的資本流動(dòng)的跌幅，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)在2013年5月22日暗示可能削減購(gòu)債規(guī)模帶來(lái)的“削減恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)帶來(lái)的下跌總和。在巴西和波蘭等國(guó)，外國(guó)直接投資變成了資本外流，套利交易發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。本幣債券的利差與外幣債券的利差飆升。緊隨其后的是債務(wù)評(píng)級(jí)被下調(diào)。外國(guó)投資者對(duì)本幣債券市場(chǎng)重新定價(jià)，導(dǎo)致新興市場(chǎng)金融狀況急劇收緊。

危機(jī)明顯把世界分成兩個(gè)集團(tuán)，一個(gè)是能“盡一切能力挽救經(jīng)濟(jì)和金融”的有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣主權(quán)的國(guó)家和集團(tuán)，主要包括美元、歐元、日元和英鎊，可以不斷貨幣寬松。另一個(gè)是只能“盡一切能承擔(dān)的成本挽救經(jīng)濟(jì)和金融”的沒(méi)有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣主權(quán)的新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家。貨幣地位問(wèn)題就這樣具體而殘酷地?cái)[在了世界的面前，構(gòu)建公平、包容和有效的新國(guó)際貨幣體系也就這樣擺在了國(guó)際社會(huì)面前。

4）勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑和收入分配惡化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)金融最為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，疫情危機(jī)繼續(xù)并加速惡化。

反思2008年金融危機(jī)，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑和收入分配惡化是其中最為深刻的內(nèi)在原因。2008年危機(jī)以前，美國(guó)勞動(dòng)力從上世紀(jì)70年代的每年增長(zhǎng)3%降到了2008年左右的低于0.7%。特別是男性勞動(dòng)參與率持續(xù)降低，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始下降了4個(gè)百分點(diǎn)。

勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)也從最高的2000年左右的4%降到了2008年的2%。同時(shí)收入分配急劇惡化，從1980年開(kāi)始，最高收入1%的家庭，累計(jì)收入增長(zhǎng)率達(dá)到了280%，最低的20%僅增長(zhǎng)25%左右。這是危機(jī)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次變化，但政府并沒(méi)有察覺(jué)這些根本的結(jié)構(gòu)變化，反而在政治上出臺(tái)了社區(qū)住房政策，希望通過(guò)住房發(fā)展，解決民眾福利和公平，并推動(dòng)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，結(jié)果讓已經(jīng)在深處發(fā)生變化的、開(kāi)始脆弱的經(jīng)濟(jì)面又選擇了錯(cuò)誤的新政策和導(dǎo)向。這是發(fā)生金融危機(jī)的最根本的原因。

2008年全球金融危機(jī)至今，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率繼續(xù)下降到年增0.8%的水平，收入分配繼續(xù)惡化。1980年以來(lái)，美國(guó)最高收入1%人群收入占總收入的比重從12%翻番上升到24%，而底層50%收入人群的收入占總收入的比重卻下跌了一半，從24%掉到12%。

疫情是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)最具有破壞性的一次沖擊。疫情危機(jī)下，產(chǎn)業(yè)鏈被打斷，中小企業(yè)倒閉，大規(guī)模失業(yè)，勞動(dòng)生產(chǎn)率將進(jìn)一步下滑，我們預(yù)測(cè)全球勞動(dòng)生產(chǎn)率都將大幅下滑，連帶潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降。美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)滑落到0.3%左右。收入分配急劇惡化，發(fā)達(dá)國(guó)家中低收入群體，非白人居民的疫情感染率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均數(shù)，經(jīng)濟(jì)體中最脆弱的部分，即中小企業(yè)和非熟練工人遭受的損失最大，發(fā)展中國(guó)家約1億人口因?yàn)橐咔橹匦禄氐截毨Ь€下。

中期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)，失業(yè)居高不下，央行零利率，股市繼續(xù)高揚(yáng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革步伐緩慢，勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)低迷。收入則繼續(xù)偏向有資本的群體，收入差距會(huì)進(jìn)一步惡化。制定包容的經(jīng)濟(jì)金融政策，防止經(jīng)濟(jì)問(wèn)題向社會(huì)和政治問(wèn)題轉(zhuǎn)化是疫后經(jīng)濟(jì)金融最大的挑戰(zhàn)。

5）全球經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)動(dòng)系數(shù)和速度大大加強(qiáng)，我們生活在一個(gè)高度關(guān)聯(lián)和聯(lián)動(dòng)的世界中。

疫情危機(jī)的速度和規(guī)模以及政府反應(yīng)的速度和規(guī)模都是史無(wú)前例的。我在IMF工作時(shí)觀察到，危機(jī)中全球經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)聯(lián)系數(shù)和互動(dòng)系數(shù)急劇上升。我們的研究表明，在全球化的推動(dòng)下，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)生了巨大的結(jié)構(gòu)變化，全球經(jīng)濟(jì)金融的聯(lián)動(dòng)是一個(gè)新的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)或板塊結(jié)構(gòu)，外部的沖擊影響變得日益重要，從根本上改變了我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)的理解。我們觀察到2008年全球金融危機(jī)初期并沒(méi)有大量物資和資金流動(dòng)，但全球金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)和互動(dòng)系數(shù)迅速地從20%左右上升到90%。不僅如此，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)和互動(dòng)系數(shù)也迅速地從不到10%上升到76%。

世界經(jīng)濟(jì)金融的高度互動(dòng)是因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)金融越來(lái)越多地成為以信心主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)?，F(xiàn)代通信技術(shù)發(fā)展讓信息瞬間傳遍全球，市場(chǎng)信心/情緒很容易在瞬間變化。全球經(jīng)濟(jì)金融成為一個(gè)新的以信心為基礎(chǔ)，以信息傳導(dǎo)為主導(dǎo)的密切關(guān)聯(lián)和高度互動(dòng)的全球經(jīng)濟(jì)金融。本次疫情危機(jī)中，全球經(jīng)濟(jì)金融的關(guān)聯(lián)性和互動(dòng)性又一次急劇上升，全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、震蕩、溢出、關(guān)聯(lián)和互動(dòng)達(dá)到新的高峰。疫情危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融沖擊的速度和規(guī)模表明，今天各國(guó)獨(dú)立的宏觀經(jīng)濟(jì)金融管理邊界已經(jīng)被嚴(yán)重沖擊，預(yù)案外部經(jīng)濟(jì)金融沖擊、儲(chǔ)備政策空間、加強(qiáng)國(guó)際溝通合作都是今天宏觀經(jīng)濟(jì)金融管理的重要議題。而外部沖擊的速度也對(duì)宏觀管理的靈敏度和反應(yīng)能力提出更高的要求。

疫情是一場(chǎng)完美風(fēng)暴，它不但改變今天，也在改變遠(yuǎn)方的地平線。未來(lái)正在我們眼前展現(xiàn)，但世界經(jīng)濟(jì)金融已變成市場(chǎng)和政策的博弈，不確定性陡增。在巨變的世界經(jīng)濟(jì)金融面前，我們唯有保持謙卑并認(rèn)真觀察，以從中捕捉機(jī)遇，化解風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、IMF前副總裁）