事件

中國8月CPI同比增長2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。

解讀

1.拿掉豬以后不再通脹

近期物價走勢簡單講：隨著經(jīng)濟逐步恢復和豬價回落，CPI高位回落后在2.5%左右保持穩(wěn)定，PPI在負增長區(qū)間溫和回升；由于全球經(jīng)濟深度衰退，就業(yè)低迷，核心CPI同比持續(xù)下行，8月降至0.5%的歷史低位；隨著豬肉供給恢復，豬價趨穩(wěn)甚至有所回落，豬通脹不再；拿掉豬以后不再通脹，通脹不再是制約貨幣政策的主要障礙，貨幣政策在穩(wěn)增長和控風險之間尋求平衡，即跨周期調節(jié)。

去年由于“超級豬周期”導致CPI飆升，引發(fā)宏觀經(jīng)濟領域分歧，有的觀點建議收緊貨幣政策加息，我們提出“拿掉豬以后都是通縮”。事實上，無論隨后的物價走勢和貨幣政策取向都驗證了我們的科學分析。

近兩年CPI同比主要由豬周期主導。豬肉消費在CPI一籃子商品和服務中占比2.5%~3.5%，權重較高，同時豬肉價格波動幅度大、持續(xù)時間長，因此對CPI同比產生巨大影響。受非洲豬瘟、環(huán)保限養(yǎng)沖擊以及豬周期自身觸底，2019年豬肉供給大幅減少，價格飆升，CPI同比由年中的2.7%快速升至年末的4.5%。

近期豬肉供給有所改善，但需求持續(xù)增加，8月豬肉價格環(huán)比上漲1.2%，較上月回落9.1個百分點。CPI持續(xù)回落至通脹警戒線以下。8月CPI同比2.4%，較上月下降0.3個百分點；環(huán)比0.4%，較上月下降0.2個百分點。

2.經(jīng)濟和就業(yè)低迷，核心CPI同比持續(xù)下行

8月剔除食品和能源價格的核心CPI同比處于0.5%的歷史低位，與上月持平。核心CPI同比自2018年以來持續(xù)下行，與經(jīng)濟下行趨勢相一致。受疫情沖擊，2020年核心CPI同比進一步下滑。

隨著國內疫情得到有效控制，居民消費尤其是服務消費回暖，核心CPI有望逐步低位回升。

3.經(jīng)濟逐步恢復，基建和地產投資拉動PPI降幅收窄

8月PPI同比-2.0%，降幅較上月收窄0.4個百分點；環(huán)比0.3%，較上月下降0.1個百分點。

工業(yè)生產持續(xù)向好，市場需求繼續(xù)恢復，原油、鐵礦石和有色金屬等國際大宗商品價格延續(xù)上漲勢頭，帶動國內工業(yè)品價格繼續(xù)回升。

其中，石油和天然氣開采業(yè)價格環(huán)比上漲3.6%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比上漲1.2%，黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比分別上漲4.3%、1.5%和3.0%。

PPI同比回升主因基建地產投資拉動上游原材料價格上漲。翹尾因素影響減弱，地產基建投資仍強，PPI同比將繼續(xù)回升。

5.貨幣寬松卻未通脹：錢去哪了

為應對疫情沖擊，年初貨幣政策總量超寬松，5月以來經(jīng)濟穩(wěn)步恢復后轉為結構性寬松。M2和社會融資規(guī)模存量同比增速重回兩位數(shù)，分別由2019年末的8.7%和10.7%回升至2020年7月的10.7%和12.9%。但同時，核心CPI和PPI同比均處低位，為何貨幣寬松卻未引發(fā)通脹？

 

我們認為主要是五大原因：

第一，通脹就是過多的貨幣追逐過少的商品，當前經(jīng)濟供求基本面不支持通脹。之所以沒有引發(fā)通脹，就是因為增發(fā)的貨幣沒有流向一般消費品。從CPI來看，居民收入增速放緩，就業(yè)低迷，消費需求疲軟，中國“世界工廠”的生產能力強。從PPI來看，世界經(jīng)濟低迷，產油國面臨囚徒困境，難以有效達成并遵守減產協(xié)議。

第二，貨幣流通速度下降對沖了貨幣增發(fā)，寬貨幣沒有傳導至寬信用。經(jīng)濟低迷，消費者和投資者信心不足，社會交易活動減少，貨幣流通速度下降。費雪交易方程式MV=PT的等號左邊，雖然貨幣發(fā)行M大幅上升，但是貨幣流通速度V卻顯著下降，削弱了貨幣寬松的效果。

第三，實體經(jīng)濟不再是貨幣交易的主體。貨幣放水引發(fā)通脹其實有一個重要前提假設，那就是數(shù)量方程式等號右邊中的全社會交易量T主要由新增商品和服務（即GDP）構成，這在費雪那個時代也許大致成立，但如今已不再適用。貨幣除了用于增量的GDP交易以外，還可用于存量的財富交易，以及資本市場等虛擬經(jīng)濟交易。目前虛擬經(jīng)濟的規(guī)模遠大于實體經(jīng)濟，若繼續(xù)沿用舊的分析邏輯，自然會導致誤判。

第四，相較于實體經(jīng)濟，資產市場和債務市場越來越多地吸納剩余流動性，導致貨幣寬松卻沒有引發(fā)通脹，而是債務堆積、資產價格上漲和宏觀杠桿率上升。股市、債市、房市、匯市、商品等資產越來越龐大，沉淀的資金越來越多，導致吸納貨幣的能力越來越大。同時，政府和企業(yè)債務規(guī)模持續(xù)上升，既大量派生信用貨幣，又使得派生出的貨幣被固化在債務償還當中。

第五，資產價格上升加劇貧富差距，抑制消費和通脹，并引發(fā)民粹主義。2008年國際金融危機之后，美聯(lián)儲投放天量貨幣，美國房價和股價持續(xù)大幅上漲，貧富差距拉大，民粹主義興起，逆全球化涌動，政治極化加劇，“占領華爾街”運動、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表現(xiàn)。社會消費低迷，經(jīng)濟下行，資金繼續(xù)流向資本市場，形成貨幣-實體-資產的新循環(huán)。

6.雙循環(huán)的三大抓手：新基建、城市群和放開生育

中央提出“雙循環(huán)”大戰(zhàn)略，強調要“加快形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。當前國內外形勢復雜嚴峻：外部，中美貿易摩擦持續(xù)升級，逆全球化思潮涌動，中美產業(yè)鏈和技術鏈局部“脫鉤”風險上升；內部，人口老齡化加速到來，人口紅利逐漸消失，經(jīng)濟面臨增速換擋、新舊動能轉換。

我們認為，“雙循環(huán)”的核心是對內擴大內需、對外提升產業(yè)鏈安全，關鍵是三大抓手：“新基建”、城市群和放開生育。這是這些年我們在公共政策領域的三大建言和呼吁，但進展不同，“新基建”已經(jīng)從學術討論走向國家戰(zhàn)略，城市群逐漸走向社會共識但尚未完全落實到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學術分歧和社會爭議。

第一，大力推進“新基建”以應對經(jīng)濟下行、中美貿易摩擦和打造中國經(jīng)濟新引擎。“新基建”短期有助于擴大有效需求、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，長期有助于增加有效供給，釋放中國經(jīng)濟增長潛力，培育新經(jīng)濟、新技術、新產業(yè)，推動改革創(chuàng)新，改善民生福利。

第二，加快推進以城市群都市圈為主導的新型城市化。尊重產業(yè)和人口向優(yōu)勢地區(qū)集聚的客觀規(guī)律；建立健全宅基地自愿有償退出機制，以常住人口增量為主要標準供給城鎮(zhèn)用地，地隨人走，人地掛鉤；優(yōu)化城鎮(zhèn)用地在地區(qū)和城市之間的配置，推進市場化的跨省換地和利益分享機制。

第三，盡快全面放開并鼓勵生育，積極構建生育支持體系和應對老齡化的制度和社會體系。一是實行差異化的個稅抵扣及經(jīng)濟補貼政策，覆蓋從懷孕保健到18歲或學歷教育結束。二是加大托育服務供給，大力提升0~3歲入托率從目前的4%提升至40%，并對隔代照料實行經(jīng)濟鼓勵。三是進一步完善女性就業(yè)權益保障，并對企業(yè)實行生育稅收優(yōu)惠，加快構建生育成本在國家、企業(yè)、家庭之間合理有效的分擔機制。四是加強保障非婚生育的平等權利。五是加大教育醫(yī)療投入，保持房價長期穩(wěn)定，降低撫養(yǎng)直接成本。

（任澤平系恒大集團首席經(jīng)濟學家兼恒大研究院院長）

第一財經(jīng)獲授權轉載自微信公眾號“澤平宏觀”，有刪節(jié)。