12月CPI同比增速為0.1%（前值0.2%），環(huán)比增速為0%（前值-0.6%），基本符合預(yù)期（Wind一致預(yù)期為0.1%）。從結(jié)構(gòu)上看，12月食品煙酒類價(jià)格同比持平，其他七大類價(jià)格同比五漲兩降。其中，其他用品及服務(wù)、衣著價(jià)格分別上漲4.9%和1.2%，教育文化娛樂(lè)、醫(yī)療保健價(jià)格均上漲0.9%，居住價(jià)格上漲0.1%；交通通信、生活用品及服務(wù)價(jià)格分別下降2.2%和0.7%。

第一，外生性變量天氣條件是食品價(jià)格的主要影響因素。12月天氣條件較好，利于農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)，這與高頻數(shù)據(jù)折射的信息較為一致。從環(huán)比看，12月食品價(jià)格下降0.6%，降幅比上月收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI環(huán)比下降約0.12個(gè)百分點(diǎn)，其中鮮菜、鮮果價(jià)格分別下降2.4%和1.0%，合計(jì)影響CPI環(huán)比下降約0.07個(gè)百分點(diǎn)。此外，受前期壓欄惜售、二次育肥等因素影響，豬肉供應(yīng)充足，價(jià)格下降2.1%，降幅比上月收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI環(huán)比下降約0.03個(gè)百分點(diǎn)。

第二，春節(jié)假期臨近與消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)核心CPI邊際回暖。12月扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI環(huán)比上升0.2%，同比上漲0.4%，漲幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)（具體參見(jiàn)圖2）。從環(huán)比變動(dòng)看，臨近元旦假期出行、娛樂(lè)和家庭服務(wù)需求季節(jié)性增加，12月服務(wù)價(jià)格上漲0.4%，漲幅與上月相同。具體來(lái)看，飛機(jī)票價(jià)格由上月下降8.6%轉(zhuǎn)為上漲4.6%，家政服務(wù)、電影及演出票價(jià)格分別上漲0.9%和0.7%；部分品牌新款手機(jī)上市，通信工具價(jià)格上漲3.0%。

綜合研判，居民部門的消費(fèi)需求仍處于修復(fù)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，隨著增量逆周期政策發(fā)力和消費(fèi)需求的漸次改善，預(yù)計(jì)2025年CPI大概率小幅回升。近日，中央財(cái)政已預(yù)下達(dá)2025年消費(fèi)品以舊換新資金810億元，支持各地做好政策持續(xù)實(shí)施的銜接工作。據(jù)商務(wù)部市場(chǎng)運(yùn)行和消費(fèi)促進(jìn)司司長(zhǎng)李剛在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示，2024年全年汽車報(bào)廢更新超過(guò)290萬(wàn)輛，置換更新超過(guò)370萬(wàn)輛，帶動(dòng)汽車銷售額9200多億元，超過(guò)3600萬(wàn)名消費(fèi)者購(gòu)買了八大類家電產(chǎn)品5600多萬(wàn)臺(tái)，帶動(dòng)銷售額2400億元。家裝廚衛(wèi)“煥新”帶動(dòng)銷售相關(guān)產(chǎn)品近6000萬(wàn)件，銷售額約1200億元，電動(dòng)自行車以舊換新超過(guò)138萬(wàn)輛，帶動(dòng)新車銷售超過(guò)37億元。

12月PPI同比增速為-2.3%（前值-2.5%），環(huán)比增速為-0.1%（前值0.1%），符合市場(chǎng)預(yù)期（Wind一致預(yù)期為-2.3%），主要受部分行業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季、國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)等因素影響，這也與先行指標(biāo)蘊(yùn)含的信息相一致。可以看到，長(zhǎng)江商學(xué)院公布的12月中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)（BCI ）錄得48.3，較11月的50.5小幅回落。我們提示，長(zhǎng)江商學(xué)院BCI是由4個(gè)分指數(shù)以算術(shù)平均的方式構(gòu)成，12月這四個(gè)分指數(shù)均出現(xiàn)小幅回落。具體來(lái)看，企業(yè)銷售前瞻指數(shù)由11月的60.2降至12月的57.3。企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)本月為43.3，上月為44.5。企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)本月為46.9，上月為49.6。企業(yè)庫(kù)存前瞻指數(shù)本月的指數(shù)為45.7，上月為47.8。

從環(huán)比看，12月生產(chǎn)資料價(jià)格由上月上漲0.1%轉(zhuǎn)為持平；生活資料價(jià)格由持平轉(zhuǎn)為下降0.1%，這說(shuō)明生產(chǎn)性需求系統(tǒng)性回暖可能仍然需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，PPI環(huán)比增速短期缺乏持續(xù)性正增長(zhǎng)的動(dòng)能。分行業(yè)來(lái)看，總體呈現(xiàn)K型分化，上中下游各產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格環(huán)比漲跌互現(xiàn)。12月電廠存煤較為充足，煤炭新增需求有限，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格下降1.9%。房地產(chǎn)、基建項(xiàng)目淡季陸續(xù)停工，鋼材需求有所回落，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格下降0.6%。受國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)影響，國(guó)內(nèi)石油開(kāi)采以及有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格均與上月持平，其中銅冶煉價(jià)格下降1.7%，金冶煉價(jià)格上漲0.4%。此外，公用事業(yè)相關(guān)需求季節(jié)性增加，12月燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格上漲1.2%，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格上漲0.9%。

從同比看，12月生產(chǎn)資料價(jià)格下降2.6%，影響工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格總水平下降約1.93個(gè)百分點(diǎn)。其中，采掘工業(yè)價(jià)格下降4.6%，原材料工業(yè)價(jià)格下降2.2%，加工工業(yè)價(jià)格下降2.7%。生活資料價(jià)格下降1.4%，影響工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格總水平下降約0.36個(gè)百分點(diǎn)。其中，食品價(jià)格下降1.4%，衣著價(jià)格下降0.1%，一般日用品價(jià)格上漲0.6%，耐用消費(fèi)品價(jià)格下降3.1%。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈上游周期品價(jià)格影響較大，調(diào)查的多數(shù)行業(yè)同比處于下行通道。12月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格下降9.5%，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格下降8.0%，汽車制造業(yè)價(jià)格下降3.8%，降幅比上月分別擴(kuò)大1.3、1.7和0.7個(gè)百分點(diǎn)。

展望后續(xù)工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)，我們判斷工業(yè)品價(jià)格或受制于產(chǎn)能利用率較低，工業(yè)品價(jià)格短期難言改善。結(jié)合PPI定基指數(shù)來(lái)看，我們認(rèn)為PPI同比轉(zhuǎn)正概率較低。我們認(rèn)為，當(dāng)前由行業(yè)協(xié)會(huì)層面主導(dǎo)的產(chǎn)能優(yōu)化升級(jí)對(duì)PPI的拉動(dòng)作用可能相對(duì)有限，如果僅依賴于市場(chǎng)自然出清可能速度相對(duì)緩慢。目前的政策組合更多指向提振信心，對(duì)終端需求和供需缺口彌合的實(shí)質(zhì)性改善仍需觀察，特別是具有針對(duì)性的增量地產(chǎn)、消費(fèi)等總需求側(cè)政策陸續(xù)出臺(tái)，才有可能進(jìn)一步判定PPI的持續(xù)性反彈信號(hào)。

我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)部委對(duì)能耗限制等相關(guān)的增量指引。特別是對(duì)于中游制造業(yè)的電耗約束如果進(jìn)一步加強(qiáng)，可能會(huì)指向PPI穩(wěn)步收斂。我們的理解是，限制能耗的目標(biāo)更多還是為了限產(chǎn)和供給側(cè)改革，使未能達(dá)到能耗標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)能退出市場(chǎng)，以達(dá)到過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)出清的效果。2024年5月29日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《2024-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》（簡(jiǎn)稱“行動(dòng)方案”）?！缎袆?dòng)方案》要求2024年單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低2.5%左右、3.9%左右，規(guī)模以上工業(yè)單位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到18.9%左右，重點(diǎn)領(lǐng)域和行業(yè)節(jié)能降碳改造形成節(jié)能量約5000萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤、減排二氧化碳約1.3億噸。2025年，非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到20%左右，重點(diǎn)領(lǐng)域和行業(yè)節(jié)能降碳改造形成節(jié)能量約5000萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤、減排二氧化碳約1.3億噸，盡最大努力完成“十四五”節(jié)能降碳約束性指標(biāo)。

我們認(rèn)為，《行動(dòng)方案》類似于新一輪供給側(cè)改革，在此背景下，有色金屬、黑色產(chǎn)業(yè)、石化產(chǎn)業(yè)和建材產(chǎn)業(yè)將面臨淘汰落后產(chǎn)能、嚴(yán)控新增產(chǎn)能的局面。據(jù)國(guó)家發(fā)改委初步測(cè)算，扣除原料用能和非化石能源消費(fèi)量后，“十四五”前三年，全國(guó)能耗強(qiáng)度累計(jì)降低約7.3%，節(jié)約化石能源消耗約3.4億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。但全國(guó)能耗強(qiáng)度降低仍滯后于時(shí)序進(jìn)度，部分地區(qū)節(jié)能降碳形勢(shì)較為嚴(yán)峻，能否如期完成“十四五”規(guī)劃綱要確定的節(jié)能降碳約束性指標(biāo)，可能需要漸進(jìn)觀察。

大類資產(chǎn)方面，近期超預(yù)期政策組合拳聚焦于貨幣、房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)、隱債化解等多個(gè)領(lǐng)域，將為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境，有助于改善流動(dòng)性，提振市場(chǎng)信心。我們認(rèn)為，A股或受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，風(fēng)格更偏向于小盤成長(zhǎng)，科技股估值改善的彈性或相對(duì)較大，建議關(guān)注創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50和北證50等高彈性板塊。固定收益領(lǐng)域，我們提示當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平已逐步接近新均衡水平，預(yù)計(jì)后續(xù)10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，長(zhǎng)端利率較難出現(xiàn)上行風(fēng)險(xiǎn)，信用利差有望收窄，短久期下沉資質(zhì)區(qū)域的城投債或是主要配置方向。

隨著存量政策及一攬子增量政策協(xié)同發(fā)力，或有望充分化解各類風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的改善速度或快于以企業(yè)利潤(rùn)為代表的經(jīng)濟(jì)基本面回升。A股或受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格更偏向于小盤成長(zhǎng)，科技股估值改善的彈性或相對(duì)較大。港股方面，建議關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振對(duì)其形成向上牽引力，以及海外流動(dòng)性預(yù)期明朗化后對(duì)其估值水平改善的貢獻(xiàn)。

固定收益方面，預(yù)計(jì)貨幣政策將延續(xù)總量略寬松基調(diào)，后續(xù)收縮型政策出臺(tái)的概率不大。利率債方面，短期來(lái)看，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率總體維持震蕩，資本利得的彈性主要來(lái)自博弈強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的收益，長(zhǎng)端利率較難出現(xiàn)上行風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期仍需關(guān)注總需求擴(kuò)張的強(qiáng)度。若出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激總需求政策，才會(huì)形成債市邏輯的反轉(zhuǎn)。信用債方面，結(jié)合近期財(cái)政政策的一系列表態(tài)，清晰表達(dá)出了防范和化解隱性債務(wù)的思路，預(yù)計(jì)2025年公開(kāi)發(fā)行城投債不會(huì)違約，看好短久期下沉信用資質(zhì)。

黃金方面，考慮2024年已經(jīng)經(jīng)歷了一輪氣勢(shì)磅礴的上漲，且與傳統(tǒng)的黃金價(jià)格錨逐步脫鉤（包括美元、10年美債實(shí)際收益率等）。12月末，我國(guó)黃金儲(chǔ)備7329萬(wàn)盎司，連續(xù)第二個(gè)月增持黃金。我們認(rèn)為，2025年金價(jià)有望再創(chuàng)新高，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注各國(guó)央行的購(gòu)金行為對(duì)黃金價(jià)格的正向驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)來(lái)自各國(guó)央行的資金有望保持凈流入。我們認(rèn)為，黃金價(jià)格的核心推動(dòng)力有望來(lái)自信用貨幣與黃金在一定程度上表現(xiàn)為替代關(guān)系。2024年初至今，全球?qū)嵨稂S金ETF基金流入量依然保持在26億美元的水平。

1）大國(guó)博弈超預(yù)期升級(jí)；

2）流感病毒超預(yù)期擴(kuò)散；

3）自然災(zāi)害頻發(fā)超預(yù)期沖擊基本面。

文中內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)。