新冠疫情發(fā)生后，中國經(jīng)濟(jì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中率先恢復(fù)正增長，并且其增速逐漸走向常態(tài)，三季度經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)達(dá)到4.9%，四季度預(yù)測大概率會在6%以上，這將會超過去年增速水平。

籠統(tǒng)地從GDP總量數(shù)據(jù)上看，中國經(jīng)濟(jì)的韌性很強(qiáng)，但如果不做專業(yè)研究，很多人會認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不可思議。實(shí)際上，中國經(jīng)濟(jì)一步一步地恢復(fù)非常扎實(shí)，從點(diǎn)到面，從局部到整體，相關(guān)指標(biāo)都非常吻合，中國經(jīng)濟(jì)的韌性體現(xiàn)在多個層次。

疫情沖擊后中國經(jīng)濟(jì)首先依靠投資和凈出口拉動

疫情沖擊最嚴(yán)重的一季度，中國經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)全面下滑，在下滑最快的2月份，拉動內(nèi)需的主要指標(biāo)跌幅都在20%以上，其中固定資產(chǎn)投資增速為-24.5%，社會消費(fèi)品零售總額增速為-20.5%，工業(yè)增加值增速為-25.87%。出口增速略好一點(diǎn)，也為-17%，2月當(dāng)月貿(mào)易逆差達(dá)到-69億美元?？梢姰?dāng)時拉動內(nèi)需的三駕馬車全部倒退，但是3月份以后尤其是二季度以后經(jīng)濟(jì)就開始恢復(fù)。

隨著一系列刺激政策的到位，房地產(chǎn)投資為代表的固定資產(chǎn)投資率先啟動，成為拉動宏觀經(jīng)濟(jì)的主要動力。這也很好理解，因?yàn)橥顿Y的利率彈性以及投資對貨幣政策的敏感性都非常高，只要貨幣政策擴(kuò)張，中國的房地產(chǎn)投資和基建投資都會迅速啟動。

從3月份開始中國的貨幣政策開始擴(kuò)張，廣義貨幣M2增速從過去幾年的8～10%上升到10.1%，然后進(jìn)一步上升到11%；社會融資規(guī)模也有了明顯增長，其存量增速從原來不高于11%上升到12%以上，其它的如新增信貸規(guī)模、債券發(fā)行規(guī)模都有較大幅增長。當(dāng)然中國本輪貨幣擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)低于歐美等其它一些國家，也比歷史上的幾次擴(kuò)張幅度更小。

|圖1 疫情發(fā)生后中國的貨幣政策適度擴(kuò)張。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

貨幣擴(kuò)張后，中國的基建投資和房地產(chǎn)投資快速好轉(zhuǎn)，僅僅過了5個月，到了7月份中國的房地產(chǎn)投資累計(jì)增速就已經(jīng)恢復(fù)正增長。實(shí)際上從當(dāng)月數(shù)據(jù)看，7月份的房地產(chǎn)投資和基建投資增速都已經(jīng)超過了去年全年水平。但制造業(yè)投資恢復(fù)緩慢，成為整體固定資產(chǎn)投資的拖累因素。如果說中國經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng)，首先就強(qiáng)在房地產(chǎn)投資和基建投資上。

|圖2 房地產(chǎn)投資和基建投資增速最先啟動。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

當(dāng)然與投資相關(guān)的另一個指標(biāo)即工業(yè)增加值反彈也很快，2月份工業(yè)增加值同比增速為-25.8%，到3月份就迅速收窄到-1.1%，4月份即恢復(fù)正增長到3.9%，之后逐月上升。從這里也可以看出，中國經(jīng)濟(jì)對第二產(chǎn)業(yè)依賴度仍然很強(qiáng)，第二產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢增長，則中國經(jīng)濟(jì)就沒有太大的擔(dān)憂。

出口增速雖然恢復(fù)緩慢，但由于進(jìn)口也較低，所以貿(mào)易順差規(guī)模非常大。二季度以后每個月中國的貿(mào)易順差都在400億美元以上，5月和7月都超過了600億美元。外需強(qiáng)勁成為中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的另一個引擎。由于中國和韓國在國際分工體系中的位置較為相近，因而這兩個國家的出口增速較為一致。但是今年疫情后中國出口迅速恢復(fù)，但是韓國出口卻大幅衰退，可見中國出口的韌性非常強(qiáng)，中國產(chǎn)品的國際競爭力在明顯提升。

|圖3 近兩年中國出口增速明顯快于韓國。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

8月份以后，消費(fèi)接棒拉動經(jīng)濟(jì)增長

7月份后，基建投資和房地產(chǎn)投資的當(dāng)月增速都達(dá)到了過去五年的最高點(diǎn)，局部領(lǐng)域甚至已經(jīng)出現(xiàn)了一點(diǎn)過熱的苗頭。這時候宏觀政策適當(dāng)回收，平緩一下投資的熱度，但也沒有對投資增速進(jìn)行過多的干預(yù)。與此同時，消費(fèi)開始發(fā)力，中國經(jīng)濟(jì)的韌性體現(xiàn)在消費(fèi)的頑強(qiáng)增長上，拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的動能從投資轉(zhuǎn)移到消費(fèi)上。

主要消費(fèi)指標(biāo)如社會消費(fèi)品零售總額、限額以上企業(yè)餐飲收入總額、限額以上企業(yè)商品銷售總額等都在8月或9月開始恢復(fù)正增長，而消費(fèi)在中國經(jīng)濟(jì)總量中的比重最大，消費(fèi)的穩(wěn)定回升，決定了中國經(jīng)濟(jì)回升的動能更強(qiáng)。市場預(yù)期第四季度經(jīng)濟(jì)增長達(dá)6%以上，其根據(jù)也在于此。

|圖4 主要消費(fèi)指標(biāo)8月份以后陸續(xù)回正。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善，首先來自汽車銷售的改善。經(jīng)過了兩年的低迷，今年年中汽車市場開始恢復(fù)，即使受到疫情的影響，但汽車行業(yè)從5月份開始強(qiáng)勢復(fù)蘇，帶動了整體消費(fèi)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)。

無論是乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)還是中汽協(xié)的數(shù)據(jù)都顯示，從5月份開始，中國的汽車銷售開始正增長，中汽協(xié)數(shù)據(jù)反映中國目前月度汽車銷量同比增長已經(jīng)多月超過10%。

|圖5 汽車銷售好轉(zhuǎn)帶動整體消費(fèi)回升。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

從貨幣數(shù)據(jù)看未來中國經(jīng)濟(jì)增長有保障

一般而言，貨幣是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的領(lǐng)先變量，貨幣擴(kuò)張隨后經(jīng)濟(jì)上行，反之貨幣收縮隨后經(jīng)濟(jì)下行；貨幣在哪個領(lǐng)域投入較多，相應(yīng)地那個領(lǐng)域未來會有較好的增長，因此可以根據(jù)貨幣供給變化判斷未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。

9月份金融貨幣數(shù)據(jù)并不緊張，主要貨幣總量指標(biāo)增速較快，社會融資規(guī)模、新增信貸、廣義貨幣M2增速都明顯比市場預(yù)期高，也比去年同期水平高，體現(xiàn)了央行調(diào)統(tǒng)司司長阮健弘最近的講話：應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率階段性上升。

9月份社會融資規(guī)模新增3.48萬億元，比上年同期多9630億元；9月新增信貸1.9萬億，較去年同期多增2047億，明顯高出市場預(yù)期；廣義貨幣M2余額216萬億元，同比增長10.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個和2.5個百分點(diǎn)。

在總量貨幣適度寬松的背景下，還可以觀察到貨幣供給結(jié)構(gòu)上的變化：

首先社會融資總額大幅增長除了來自新增信貸的增長，更主要來自政府債券規(guī)模的增長。9月當(dāng)月發(fā)行政府債券規(guī)模達(dá)到10103億元，遠(yuǎn)超去年同期的3776億元。同時信托貸款和委托貸款規(guī)模均有明顯負(fù)增長，分別為-1159億元和-317億元，比去年同期下降規(guī)模更大，體現(xiàn)了金融監(jiān)管的要求。

其次從信貸結(jié)構(gòu)上看，居民端信貸增長較快，企業(yè)端貸款略有下降，這與近期消費(fèi)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)相關(guān)。具體看，9月居民端貸款凈增加9607億，較去年同期多增2057 億；企業(yè)端貸款凈增加9458億，較去年同期少增655億。換言之，9月信貸增加部分主要是來自居民端，這有利于整體消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善，也與近期的房地產(chǎn)、汽車以及一般消費(fèi)品增速上升較快保持一致。另外，中長期貸款表現(xiàn)較好，短期貸款仍繼續(xù)收縮。比如，9月企業(yè)中長期貸款凈增加1.07萬億，較去年同期多增5043 億；企業(yè)短期融資方面仍在下降，票據(jù)貼現(xiàn)+短期貸款凈減少1358億。一般而言，未來經(jīng)濟(jì)走勢與中長期貸款關(guān)系較為密切，與短期融資關(guān)系不大，因此9月中長期信貸增速較快可以推測未來幾個月的經(jīng)濟(jì)走勢也不悲觀。

再直接從貨幣供給數(shù)據(jù)看，9月廣義貨幣M2增速達(dá)10.9%，較2017～2019年8～10%的正常區(qū)間高，說明貨幣供給仍處于適度寬松狀態(tài)，也明顯高出當(dāng)前名義經(jīng)濟(jì)增長水平（真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹率）。

當(dāng)然，還可以通過貨幣數(shù)據(jù)反向觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)熱度。狹義貨幣供給M1主要是現(xiàn)金和活期存款，當(dāng)經(jīng)濟(jì)較為活躍時，M1增速較高，反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時M1增速趨于下降。9月M1增速達(dá)到8.1%，這已經(jīng)是過去兩年半的最高值，也是從今年1月份的零增長逐月上升至此，說明目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)仍然處于上升趨勢，微觀經(jīng)濟(jì)主體繼續(xù)趨于活躍，從而對第四季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不必過于擔(dān)心。

從以上的分析可以看出，中國經(jīng)濟(jì)的韌性非常強(qiáng)，不同行業(yè)不同領(lǐng)域接棒發(fā)力，投資打頭陣，消費(fèi)再跟上；外需拉動后，內(nèi)需接著上；房地產(chǎn)放量后，汽車再發(fā)力；基建穩(wěn)住陣腳，制造業(yè)再錦上添花。一個全球最完整的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，一個全球最大規(guī)模的消費(fèi)群體，決定了一個韌性最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體。宏觀分析切忌盯著某個行業(yè)、某個領(lǐng)域，一個領(lǐng)域的休整正孕育了另一個領(lǐng)域的勃興，由此帶來了中國經(jīng)濟(jì)的階梯式上升。

作者：吳照銀，中航信托宏觀策略總監(jiān)。