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          從三季度數(shù)據(jù)觀察中國經(jīng)濟(jì)的韌性

          2020-10-20 17:44:45

          作者:秦朔朋友圈 ? 吳照銀    責(zé)編:陳仲偉

          很多人會認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不可思議。實際上,中國經(jīng)濟(jì)一步一步地恢復(fù)非常扎實,從點到面,從局部到整體,相關(guān)指標(biāo)都非常吻合,中國經(jīng)濟(jì)的韌性體現(xiàn)在多個層次。

          新冠疫情發(fā)生后,中國經(jīng)濟(jì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中率先恢復(fù)正增長,并且其增速逐漸走向常態(tài),三季度經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)達(dá)到4.9%,四季度預(yù)測大概率會在6%以上,這將會超過去年增速水平。

          籠統(tǒng)地從GDP總量數(shù)據(jù)上看,中國經(jīng)濟(jì)的韌性很強(qiáng),但如果不做專業(yè)研究,很多人會認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不可思議。實際上,中國經(jīng)濟(jì)一步一步地恢復(fù)非常扎實,從點到面,從局部到整體,相關(guān)指標(biāo)都非常吻合,中國經(jīng)濟(jì)的韌性體現(xiàn)在多個層次。

          疫情沖擊后中國經(jīng)濟(jì)首先依靠投資和凈出口拉動

          疫情沖擊最嚴(yán)重的一季度,中國經(jīng)濟(jì)各項指標(biāo)全面下滑,在下滑最快的2月份,拉動內(nèi)需的主要指標(biāo)跌幅都在20%以上,其中固定資產(chǎn)投資增速為-24.5%,社會消費(fèi)品零售總額增速為-20.5%,工業(yè)增加值增速為-25.87%。出口增速略好一點,也為-17%,2月當(dāng)月貿(mào)易逆差達(dá)到-69億美元??梢姰?dāng)時拉動內(nèi)需的三駕馬車全部倒退,但是3月份以后尤其是二季度以后經(jīng)濟(jì)就開始恢復(fù)。

          隨著一系列刺激政策的到位,房地產(chǎn)投資為代表的固定資產(chǎn)投資率先啟動,成為拉動宏觀經(jīng)濟(jì)的主要動力。這也很好理解,因為投資的利率彈性以及投資對貨幣政策的敏感性都非常高,只要貨幣政策擴(kuò)張,中國的房地產(chǎn)投資和基建投資都會迅速啟動。

          從3月份開始中國的貨幣政策開始擴(kuò)張,廣義貨幣M2增速從過去幾年的8~10%上升到10.1%,然后進(jìn)一步上升到11%;社會融資規(guī)模也有了明顯增長,其存量增速從原來不高于11%上升到12%以上,其它的如新增信貸規(guī)模、債券發(fā)行規(guī)模都有較大幅增長。當(dāng)然中國本輪貨幣擴(kuò)張幅度遠(yuǎn)低于歐美等其它一些國家,也比歷史上的幾次擴(kuò)張幅度更小。

          |圖1 疫情發(fā)生后中國的貨幣政策適度擴(kuò)張。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托

          貨幣擴(kuò)張后,中國的基建投資和房地產(chǎn)投資快速好轉(zhuǎn),僅僅過了5個月,到了7月份中國的房地產(chǎn)投資累計增速就已經(jīng)恢復(fù)正增長。實際上從當(dāng)月數(shù)據(jù)看,7月份的房地產(chǎn)投資和基建投資增速都已經(jīng)超過了去年全年水平。但制造業(yè)投資恢復(fù)緩慢,成為整體固定資產(chǎn)投資的拖累因素。如果說中國經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng),首先就強(qiáng)在房地產(chǎn)投資和基建投資上。

          |圖2 房地產(chǎn)投資和基建投資增速最先啟動。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托

          當(dāng)然與投資相關(guān)的另一個指標(biāo)即工業(yè)增加值反彈也很快,2月份工業(yè)增加值同比增速為-25.8%,到3月份就迅速收窄到-1.1%,4月份即恢復(fù)正增長到3.9%,之后逐月上升。從這里也可以看出,中國經(jīng)濟(jì)對第二產(chǎn)業(yè)依賴度仍然很強(qiáng),第二產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢增長,則中國經(jīng)濟(jì)就沒有太大的擔(dān)憂。

          出口增速雖然恢復(fù)緩慢,但由于進(jìn)口也較低,所以貿(mào)易順差規(guī)模非常大。二季度以后每個月中國的貿(mào)易順差都在400億美元以上,5月和7月都超過了600億美元。外需強(qiáng)勁成為中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的另一個引擎。由于中國和韓國在國際分工體系中的位置較為相近,因而這兩個國家的出口增速較為一致。但是今年疫情后中國出口迅速恢復(fù),但是韓國出口卻大幅衰退,可見中國出口的韌性非常強(qiáng),中國產(chǎn)品的國際競爭力在明顯提升。

          |圖3 近兩年中國出口增速明顯快于韓國。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托

          8月份以后,消費(fèi)接棒拉動經(jīng)濟(jì)增長

          7月份后,基建投資和房地產(chǎn)投資的當(dāng)月增速都達(dá)到了過去五年的最高點,局部領(lǐng)域甚至已經(jīng)出現(xiàn)了一點過熱的苗頭。這時候宏觀政策適當(dāng)回收,平緩一下投資的熱度,但也沒有對投資增速進(jìn)行過多的干預(yù)。與此同時,消費(fèi)開始發(fā)力,中國經(jīng)濟(jì)的韌性體現(xiàn)在消費(fèi)的頑強(qiáng)增長上,拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的動能從投資轉(zhuǎn)移到消費(fèi)上。

          主要消費(fèi)指標(biāo)如社會消費(fèi)品零售總額、限額以上企業(yè)餐飲收入總額、限額以上企業(yè)商品銷售總額等都在8月或9月開始恢復(fù)正增長,而消費(fèi)在中國經(jīng)濟(jì)總量中的比重最大,消費(fèi)的穩(wěn)定回升,決定了中國經(jīng)濟(jì)回升的動能更強(qiáng)。市場預(yù)期第四季度經(jīng)濟(jì)增長達(dá)6%以上,其根據(jù)也在于此。

          |圖4 主要消費(fèi)指標(biāo)8月份以后陸續(xù)回正。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托

          消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善,首先來自汽車銷售的改善。經(jīng)過了兩年的低迷,今年年中汽車市場開始恢復(fù),即使受到疫情的影響,但汽車行業(yè)從5月份開始強(qiáng)勢復(fù)蘇,帶動了整體消費(fèi)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)。

          無論是乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)還是中汽協(xié)的數(shù)據(jù)都顯示,從5月份開始,中國的汽車銷售開始正增長,中汽協(xié)數(shù)據(jù)反映中國目前月度汽車銷量同比增長已經(jīng)多月超過10%。

          |圖5 汽車銷售好轉(zhuǎn)帶動整體消費(fèi)回升。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托

          從貨幣數(shù)據(jù)看未來中國經(jīng)濟(jì)增長有保障

          一般而言,貨幣是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的領(lǐng)先變量,貨幣擴(kuò)張隨后經(jīng)濟(jì)上行,反之貨幣收縮隨后經(jīng)濟(jì)下行;貨幣在哪個領(lǐng)域投入較多,相應(yīng)地那個領(lǐng)域未來會有較好的增長,因此可以根據(jù)貨幣供給變化判斷未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。

          9月份金融貨幣數(shù)據(jù)并不緊張,主要貨幣總量指標(biāo)增速較快,社會融資規(guī)模、新增信貸、廣義貨幣M2增速都明顯比市場預(yù)期高,也比去年同期水平高,體現(xiàn)了央行調(diào)統(tǒng)司司長阮健弘最近的講話:應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率階段性上升。

          9月份社會融資規(guī)模新增3.48萬億元,比上年同期多9630億元;9月新增信貸1.9萬億,較去年同期多增2047億,明顯高出市場預(yù)期;廣義貨幣M2余額216萬億元,同比增長10.9%,增速分別比上月末和上年同期高0.5個和2.5個百分點。

          在總量貨幣適度寬松的背景下,還可以觀察到貨幣供給結(jié)構(gòu)上的變化:

          首先社會融資總額大幅增長除了來自新增信貸的增長,更主要來自政府債券規(guī)模的增長。9月當(dāng)月發(fā)行政府債券規(guī)模達(dá)到10103億元,遠(yuǎn)超去年同期的3776億元。同時信托貸款和委托貸款規(guī)模均有明顯負(fù)增長,分別為-1159億元和-317億元,比去年同期下降規(guī)模更大,體現(xiàn)了金融監(jiān)管的要求。

          其次從信貸結(jié)構(gòu)上看,居民端信貸增長較快,企業(yè)端貸款略有下降,這與近期消費(fèi)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)相關(guān)。具體看,9月居民端貸款凈增加9607億,較去年同期多增2057 億;企業(yè)端貸款凈增加9458億,較去年同期少增655億。換言之,9月信貸增加部分主要是來自居民端,這有利于整體消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善,也與近期的房地產(chǎn)、汽車以及一般消費(fèi)品增速上升較快保持一致。另外,中長期貸款表現(xiàn)較好,短期貸款仍繼續(xù)收縮。比如,9月企業(yè)中長期貸款凈增加1.07萬億,較去年同期多增5043 億;企業(yè)短期融資方面仍在下降,票據(jù)貼現(xiàn)+短期貸款凈減少1358億。一般而言,未來經(jīng)濟(jì)走勢與中長期貸款關(guān)系較為密切,與短期融資關(guān)系不大,因此9月中長期信貸增速較快可以推測未來幾個月的經(jīng)濟(jì)走勢也不悲觀。

          再直接從貨幣供給數(shù)據(jù)看,9月廣義貨幣M2增速達(dá)10.9%,較2017~2019年8~10%的正常區(qū)間高,說明貨幣供給仍處于適度寬松狀態(tài),也明顯高出當(dāng)前名義經(jīng)濟(jì)增長水平(真實經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹率)。

          當(dāng)然,還可以通過貨幣數(shù)據(jù)反向觀察實體經(jīng)濟(jì)熱度。狹義貨幣供給M1主要是現(xiàn)金和活期存款,當(dāng)經(jīng)濟(jì)較為活躍時,M1增速較高,反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時M1增速趨于下降。9月M1增速達(dá)到8.1%,這已經(jīng)是過去兩年半的最高值,也是從今年1月份的零增長逐月上升至此,說明目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)仍然處于上升趨勢,微觀經(jīng)濟(jì)主體繼續(xù)趨于活躍,從而對第四季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不必過于擔(dān)心。

          從以上的分析可以看出,中國經(jīng)濟(jì)的韌性非常強(qiáng),不同行業(yè)不同領(lǐng)域接棒發(fā)力,投資打頭陣,消費(fèi)再跟上;外需拉動后,內(nèi)需接著上;房地產(chǎn)放量后,汽車再發(fā)力;基建穩(wěn)住陣腳,制造業(yè)再錦上添花。一個全球最完整的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈,一個全球最大規(guī)模的消費(fèi)群體,決定了一個韌性最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體。宏觀分析切忌盯著某個行業(yè)、某個領(lǐng)域,一個領(lǐng)域的休整正孕育了另一個領(lǐng)域的勃興,由此帶來了中國經(jīng)濟(jì)的階梯式上升。

          作者:吳照銀,中航信托宏觀策略總監(jiān)。

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