摘要：

前三季度杠桿率增幅為27.7個(gè)百分點(diǎn)，由上年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度杠桿率攀升3.7個(gè)百分點(diǎn)，相比一季度13.9個(gè)百分點(diǎn)和二季度7.1個(gè)百分點(diǎn)的攀升，增幅快速回落。三季度杠桿率增幅趨緩的主因仍在于經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，季度名義GDP同比增長高達(dá)5.5%。預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)增速會(huì)進(jìn)一步提高，宏觀杠桿率階段性快速攀升過程基本結(jié)束。

結(jié)構(gòu)上看，一季度企業(yè)部門是杠桿率上升的最重要推動(dòng)力，企業(yè)債務(wù)攀升貢獻(xiàn)達(dá)到七成；三季度企業(yè)部門對(duì)杠桿率的貢獻(xiàn)為負(fù)，居民和政府部門成為杠桿率上升的主動(dòng)力，貢獻(xiàn)率分別為46%和65%。

房地產(chǎn)交易回升帶動(dòng)居民住房貸款提高，也部分拉動(dòng)了居民經(jīng)營性貸款增速上升，成為居民杠桿率攀升的主因。個(gè)人住房貸款利率高于全社會(huì)一般貸款利率，也高于個(gè)人經(jīng)營性貸款利率，刺激部分住房貸款需求以個(gè)人經(jīng)營貸變相進(jìn)入房地產(chǎn)，造成一定的風(fēng)險(xiǎn)積累。居民經(jīng)營性貸款與非金融企業(yè)銀行貸款增速之間的缺口越發(fā)擴(kuò)大，亦當(dāng)充分重視。

一、總判斷：實(shí)體杠桿率增幅再度趨緩，企業(yè)杠桿率下降

2020年三季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率攀升的態(tài)勢(shì)進(jìn)一步緩解，共上升3.7個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的266.4%增長至270.1%。其中居民部門杠桿率上升了1.7個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的59.7%增長至61.4%；非金融企業(yè)部門杠桿率下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的164.4%下降至164.0%；政府部門杠桿率上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的42.3%增長至44.7%。與此同時(shí)，M2/GDP下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的216.3%下降至216.2%；社融存量/GDP上升了4.4個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的275.4%增長至279.8%。

從增速上看，一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率增幅13.9個(gè)百分點(diǎn)，是僅低于2009年一季度的歷史次高點(diǎn)；二季度杠桿率攀升7.1個(gè)百分點(diǎn)，只及一季度增幅的一半左右，漲幅大大收窄；三季度杠桿率增長3.7個(gè)百分點(diǎn)，又只及二季度增幅的一半左右，增幅再度趨緩。從宏觀杠桿率增長的驅(qū)動(dòng)因素來看，前三個(gè)季度總體債務(wù)的增速略有抬升，2019年四季度和2020年一、二、三季度的債務(wù)同比增速分別為10.6%、11.1%、12.4%和13.1%。今年三季度M2和社融規(guī)模存量的增速分別為10.9%和13.5%，也都高于一季度時(shí)的同比增速。但由于宏觀經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇強(qiáng)勁，名義GDP的同比增速大幅回升，穩(wěn)定住了宏觀杠桿率上升的勢(shì)頭。前三個(gè)季度的季度名義GDP同比增速分別為-5.3%、3.1%和5.5%，復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)穩(wěn)定而堅(jiān)決。經(jīng)濟(jì)增長是宏觀杠桿率穩(wěn)定的關(guān)鍵因素，在穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度的政策環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增速保持基本穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)回升的勢(shì)頭決定了杠桿率的走勢(shì)。

從結(jié)構(gòu)上看，在一季度宏觀杠桿率13.9個(gè)百分點(diǎn)的增幅中，企業(yè)杠桿率的攀升貢獻(xiàn)了七成，政府杠桿率貢獻(xiàn)了16%，居民杠桿率僅貢獻(xiàn)了14%。在二季度宏觀杠桿率7.1個(gè)百分點(diǎn)的增幅中，企業(yè)、政府與居民部門杠桿率的攀升分別貢獻(xiàn)了46%、25%和28%。三季度3.7個(gè)百分點(diǎn)的增幅中，結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整，非金融企業(yè)部門的杠桿率下降，貢獻(xiàn)率為-11%，居民和政府部門的貢獻(xiàn)分別為46%和65%，政府部門成為杠桿率上升的最主要貢獻(xiàn)者。

宏觀杠桿率階段性快速攀升上升的進(jìn)程基本結(jié)束，四季度杠桿率將趨于穩(wěn)定。國際貨幣基金組織（IMF）在10月份發(fā)布的報(bào)告中預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)萎縮4.4%，中國將是唯一保持正增長的主要國家，預(yù)計(jì)實(shí)際GDP全年上升1.9%?；谶@樣的預(yù)期，我們認(rèn)為四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率將進(jìn)一步企穩(wěn)。2021年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力將更為強(qiáng)勁，杠桿率增速將繼續(xù)趨緩。

二、分部門杠桿率分析

（一）居民部門杠桿率增幅仍較大，存款增速也較快

2020年前三季度居民部門杠桿率上升了5.6個(gè)百分點(diǎn)，由上年末的55.8%上升到61.4%。三個(gè)季度分別上升了1.9、2.0和1.7個(gè)百分點(diǎn)，一、二季度的增幅都較大，三季度增幅有所放緩，但增幅的絕對(duì)水平仍然較高。居民部門杠桿率主要由住房貸款和個(gè)人經(jīng)營性貸款所拉動(dòng)，短期消費(fèi)貸款仍在負(fù)增長區(qū)間。

1.居民消費(fèi)和短期消費(fèi)性貸款較弱。

居民中長期消費(fèi)貸款和經(jīng)營性貸款都已恢復(fù)至較高增速，但短期消費(fèi)貸款仍然負(fù)增長。三季度末居民貸款規(guī)模為61.4萬億元，同比增速為14.7%，增速相比一、二季度有所回升。其中，中長期消費(fèi)性貸款（主要為房貸）同比增速最高，達(dá)到20.8%，是2018年以來的較高增速水平；居民經(jīng)營性貸款同比增長18.7%，已經(jīng)達(dá)到了2015年以來的最快增長速度。而居民短期消費(fèi)性貸款仍處于負(fù)增長區(qū)間，同比下降了11.0%。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、消費(fèi)低迷是短期消費(fèi)性貸款下滑的主因。今年前三個(gè)季度的社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)下滑了7.2%，消費(fèi)在總需求“三駕馬車”中表現(xiàn)最弱。居民短期消費(fèi)性貸款與居民消費(fèi)的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，二者在歷年中增速的變動(dòng)方向都較為一致。自二季度以來，居民消費(fèi)已出現(xiàn)部分復(fù)蘇的跡象，與居民消費(fèi)相關(guān)性較強(qiáng)的批發(fā)零售業(yè)同比增速從一季度的-17.8%恢復(fù)到三季度的3.1%，住宿餐飲業(yè)同比增速從一季度的-35.3%恢復(fù)到三季度的-5.1%。基于這種恢復(fù)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)將在2021年恢復(fù)到正常水平，居民短期貸款余額也將企穩(wěn)回升。

2.房地產(chǎn)交易極為強(qiáng)勁，拉動(dòng)居民按揭貸和經(jīng)營貸上升。

房地產(chǎn)市場(chǎng)在二季度恢復(fù)交易量后，三季度仍然保持強(qiáng)勁，遠(yuǎn)高于過去兩年的同期交易量。三季度，十大城市中的一線城市商品房交易套數(shù)達(dá)到11.57萬，達(dá)到2016年四季度以來的峰值；二線城市商品房交易套數(shù)達(dá)到11.68萬，相比二季度稍有回落，但仍處于過去幾年中的較高水平。一線城市住房市場(chǎng)的交易火爆往往會(huì)成為全國范圍內(nèi)房價(jià)上漲的預(yù)警信號(hào)。今年三季度深圳市二手房成交了3.4萬套，自2016年二季度以來再次回到了3萬套以上的季度交易水平。

房地產(chǎn)交易上升直接帶動(dòng)居民住房按揭貸款余額的提高，同時(shí)也部分拉動(dòng)了居民經(jīng)營性貸款的回升。2020年前三個(gè)季度的居民中長期消費(fèi)貸款增長都較快，高于2018年和2019年的增速水平，這與今年房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍密切相關(guān)。同時(shí)，居民經(jīng)營性貸款增速也在上升，三季度末的增速達(dá)到18.7%。與之作為對(duì)比，非金融企業(yè)的銀行貸款同比增速僅為12.3%，居民經(jīng)營性貸款與非金融企業(yè)銀行貸款增速之間的缺口越發(fā)擴(kuò)大。

居民經(jīng)營性貸款與非金融企業(yè)銀行貸款增速缺口拉大這一現(xiàn)象主要緣于兩個(gè)因素。其一，是普惠金融的力度加大，銀行對(duì)于個(gè)體工商戶的支持力度加強(qiáng)。其二，也更為值得注意的是，經(jīng)營性貸款違規(guī)進(jìn)入住房市場(chǎng)的現(xiàn)象加劇。在住房限貸政策沒有放松，但房價(jià)仍存在一定上漲預(yù)期的環(huán)境下，部分按揭貸款的需求可能會(huì)通過以住房為抵押的經(jīng)營性貸款來繞道實(shí)現(xiàn)。

住房貸款繞道經(jīng)營貸的現(xiàn)象也可以從利率水平的倒掛現(xiàn)象中得到部分印證。今年以來，雖然全社會(huì)利率水平有所下降，但個(gè)人住房貸款利率依然較高，存在利率倒掛現(xiàn)象。自2020年一季度開始，個(gè)人住房貸款利率超過了人民幣一般貸款加權(quán)平均利率。到二季度各項(xiàng)利率水平都有所下降，但倒掛現(xiàn)象依然存在，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為5.42%，而一般貸款的加權(quán)平均利率降至5.26%。這種利率倒掛現(xiàn)象會(huì)刺激部分房地產(chǎn)貸款以經(jīng)營貸的馬甲形式出現(xiàn)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正增長，居民消費(fèi)也保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的環(huán)境下，還應(yīng)繼續(xù)保持住房市場(chǎng)的穩(wěn)定，加強(qiáng)對(duì)住房相關(guān)貸款的宏觀審慎管理，堅(jiān)持“房住不炒”，避免房價(jià)過快上升，做到穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。

3.居民存款保持較高增速，與消費(fèi)不振相對(duì)應(yīng)。

在疫情沖擊下，居民消費(fèi)低迷，雖然在二、三季度有所復(fù)蘇，但整體增速依舊較慢。從貸款角度來看，居民短期消費(fèi)貸款同比下降，是消費(fèi)低迷的一種映射。從存款角度來看，居民存款增速較高，2020年三季度末的存款余額同比增長了13.8%。在居民收入同比增速下降，消費(fèi)性貸款規(guī)模下降的環(huán)境下，居民存款還保持著較高的增長。居民的凈存款（存款－貸款）的增速在三季度末達(dá)到11.9%，前三季度都保持在10%以上的增速。與此同時(shí)，居民除存款外的金融資產(chǎn)也以較快的速度增長。當(dāng)前居民約有90萬億元存款，而持有的金融資產(chǎn)達(dá)到160萬億元，非存款類金融資產(chǎn)已達(dá)到70萬億元?？梢?，雖然居民部門杠桿率在最近幾年增速較快，但同時(shí)也應(yīng)該看到居民以存款為主的金融資產(chǎn)也以較快的速度增長，顯示出居民資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性正在加強(qiáng)。

居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一方面加強(qiáng)了居民部門的金融穩(wěn)定性，減弱了杠桿率上升所帶來的負(fù)面影響；另一方面也抑制了居民正常的消費(fèi)需求，拉低經(jīng)濟(jì)增速。暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)的關(guān)鍵在于啟動(dòng)國內(nèi)消費(fèi)帶動(dòng)的良性經(jīng)濟(jì)增長，因此也應(yīng)適度降低居民凈存款的增速，增加居民部門的消費(fèi)需求。這需要繼續(xù)探索適合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融穩(wěn)定的合意杠桿率。

（二）非金融企業(yè)部門杠桿率微弱下降

2020年前三季度，非金融企業(yè)部門杠桿率分別上升了9.8、3.3和-0.4個(gè)百分點(diǎn)，共上升了12.7個(gè)百分點(diǎn)，由上年末的151.3%上升到164.0%。企業(yè)杠桿率增速在二季度迅速回落，到三季度則實(shí)現(xiàn)了杠桿率絕對(duì)水平的回落。影子銀行融資大幅回落是非金融企業(yè)杠桿率下降的主要原因，大量表外的貸款繼續(xù)回歸表內(nèi)，金融穩(wěn)定性增強(qiáng)。

1.影子銀行債務(wù)繼續(xù)回落，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果顯著。

非金融企業(yè)債務(wù)增速繼續(xù)下降。今年一季度企業(yè)債務(wù)環(huán)比上升5.3%，二季度的環(huán)比增速降至2.8%，三季度進(jìn)一步下降到1.2%，企業(yè)債務(wù)增長已基本回歸到正常水平，帶動(dòng)企業(yè)部門去杠桿。從各類融資渠道來看，委托貸款和信托貸款融資余額繼續(xù)下降，前三個(gè)季度這兩種融資規(guī)模共下降了7251億元。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，金融去杠桿以來，影子銀行總共壓降了20萬億元規(guī)模，大量表外融資回歸表內(nèi)，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性。另一方面，銀行貸款和企業(yè)債券的增速也出現(xiàn)了回落。三季度非金融企業(yè)銀行貸款環(huán)比上升了1.5%，企業(yè)債余額環(huán)比上升了2.3%，基本回歸到往年正常時(shí)期的增速水平。

2.制造業(yè)投資和融資的需求仍然乏力。

除影子銀行規(guī)模大幅壓降外，非金融企業(yè)杠桿率趨于平穩(wěn)的另一個(gè)重要原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)的投融資需求乏力。實(shí)體經(jīng)濟(jì)在三季度雖然實(shí)現(xiàn)了較強(qiáng)的復(fù)蘇，但從結(jié)構(gòu)來看主要是基建投資和房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用較大，制造業(yè)投資累計(jì)增速仍為負(fù)值。三季度末，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長0.8%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增長5.6%，基建投資累計(jì)增長2.4%，而制造業(yè)投資累計(jì)仍下跌了6.5%。制造業(yè)投資受到的外部沖擊最大，是經(jīng)濟(jì)增長的主要拖累。

制造業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長過程中較為內(nèi)生的行業(yè)，受最終消費(fèi)需求的影響較大，且與以政府支出拉動(dòng)的投資關(guān)聯(lián)性較低。這部分需求的萎縮，顯示出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚沒有到位，消費(fèi)需求和制造業(yè)投資還需要更為強(qiáng)勁的復(fù)蘇動(dòng)力和信心。

（三）政府杠桿率在下半年都將保持較快增長

2020年前三季度，政府部門杠桿率分別上升了2.2、1.8和2.4個(gè)百分點(diǎn)，共上升了6.4個(gè)百分點(diǎn)，由上年末的38.3%上升到44.7%。其中，中央政府杠桿率在三季度上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，從17.8%上升至19.1%；地方政府杠桿率在三季度上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從24.5%上升至25.6%。政府赤字和債務(wù)規(guī)模加大，杠桿率增幅較大，四季度仍將保持較快增長。

今年的全國兩會(huì)確定了赤字率按照3.6%以上安排，赤字規(guī)模相比去年增加1萬億元，發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，地方專項(xiàng)債額度比去年增加了1.6萬億元。根據(jù)這一安排，2020年中央財(cái)政一般債務(wù)余額將上升2.78萬億元，特別國債余額上升1萬億元，二者共計(jì)上升3.78萬億元；地方財(cái)政一般債務(wù)余額上升0.98萬億元，地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額上升3.75萬億元，二者共計(jì)上升4.73萬億元；中央政府與地方政府債務(wù)共計(jì)上升8.51萬億元。

前三季度中央政府債務(wù)增加了2.35萬億元，地方政府債務(wù)增加了4.27萬億元，二者共計(jì)6.62萬億元，距離全年的新增政府債務(wù)限額還差1.89萬億元，其中絕大部分為中央政府債務(wù)，地方政府債務(wù)新增限額已基本使用完畢。前三個(gè)季度地方債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超去年同期，2019年全年地方政府債務(wù)余額上升了2.92萬億元，今年前三季度的地方政府債務(wù)余額已經(jīng)上升了4.27萬億元，地方政府的發(fā)行意愿非常積極。中央政府債務(wù)在三季度增速加快，上半年國債余額僅上升了9800億元，三季度則上升了1.5萬億元，四季度仍剩余1.4萬億元額度?？梢灶A(yù)見，今年四季度中央政府杠桿率仍將上行，地方政府杠桿率將趨于穩(wěn)定。

IMF財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告認(rèn)為，2020年中國廣義財(cái)政的赤字率將達(dá)到11.9%。從我們的分析來看，全年廣義政府的債務(wù)限額增長8.5萬億元，另外在理論上還有約3.5萬億元額度可用。這3.5萬億元的可用額度來自于2019年41.6萬億元的政府債務(wù)限額和38.1萬億元的政府實(shí)際債務(wù)余額之間的缺口。如果將這3.5萬億元缺口也利用充足，則全年政府債務(wù)理論上可擴(kuò)大12萬億元，約占名義GDP的12%，與IMF所推測(cè)的11.9%廣義財(cái)政赤字率相吻合。但我們認(rèn)為，隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，政府部門的債務(wù)擴(kuò)張力度會(huì)趨于緩和，大概率不會(huì)在今年四季度用到3.5萬億元的剩余額度，全年政府債務(wù)增幅將保持在8.5萬億元之內(nèi)，也就不會(huì)再額外推高政府部門杠桿率。正是政府部門積極加大杠桿率水平、擴(kuò)張財(cái)政支出、減稅降費(fèi)等舉措，對(duì)沖了疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，快速拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

（四）金融部門杠桿率保持平穩(wěn)

2020年前三季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的金融部門杠桿率分別上升了2.9、-0.5和-1.6個(gè)百分點(diǎn)，前三季度共上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的金融部門杠桿率分別上升了1.0、-0.3和1.6個(gè)百分點(diǎn)，前三季度共上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。金融部門去杠桿的成績保持穩(wěn)定，金融監(jiān)管彰顯定力，但同時(shí)也應(yīng)關(guān)注不良率上升的風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)疫情沖擊，為了完成金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和普惠金融的要求，商業(yè)銀行普遍放松了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

第一是貸款利率的下降增加了資金的投機(jī)需求，部分信貸資金違規(guī)流入了房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)。一旦出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的較大波動(dòng)，這部分信貸資金的違約率有可能會(huì)提高。

第二是由于普惠金融的要求，商業(yè)銀行增加了對(duì)中小微企業(yè)貸款和無抵押貸款。今年前三季度，人民幣貸款、M2和社會(huì)融資規(guī)模存量的同比增速分別為13.2%、10.9%和13.5%，普惠小微貸款余額增速則達(dá)到29.6%，自2018年起一直處于加速上升態(tài)勢(shì)，當(dāng)前普惠小微貸款余額已達(dá)14.6萬億元，普惠貸款在全部貸款中的占比提升。一般來說，越是小微普惠貸款，不良的比例可能越高。當(dāng)前商業(yè)銀行整體的不良貸款率僅有1.94%，但城商行的不良率已經(jīng)達(dá)到2.3%，農(nóng)商行已經(jīng)達(dá)到了4.21%，民營銀行不良率也快速上升，達(dá)到1.31%。

第三是部分貸款并非支持新增經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而僅僅是應(yīng)對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性需求和對(duì)已有債務(wù)的還本付息。今年6月份，央行出臺(tái)了兩項(xiàng)對(duì)小微企業(yè)的普惠政策工具，為還本付息出現(xiàn)困難的小微企業(yè)提供信貸政策支持。此外，對(duì)于暫時(shí)面臨困難的小微企業(yè)，商業(yè)銀行也多采用借新還舊的方式提供流動(dòng)性支持。雖然部分企業(yè)會(huì)受益于暫時(shí)的流動(dòng)性支持而得以擴(kuò)張發(fā)展，但一部分企業(yè)在未來貨幣政策正常化時(shí)期也可能會(huì)面臨經(jīng)營困難，從而轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行的壞賬?？梢灶A(yù)計(jì)，未來不良貸款率繼續(xù)上升將不可避免。

要對(duì)未來不良貸款做到未雨綢繆，需從兩個(gè)方面做好準(zhǔn)備。首先是預(yù)先計(jì)提撥備，減少銀行分紅。在銀行賬面利潤隨著存貸款規(guī)?？焖偕仙仙耐瑫r(shí)，要進(jìn)一步夯實(shí)家底，更大幅度地計(jì)提撥備。其次是進(jìn)一步給予財(cái)政上的補(bǔ)助，包括用專項(xiàng)債資金充實(shí)地方法人銀行的資本金，也包括用財(cái)政與金融相協(xié)同的方式給予中小企業(yè)相應(yīng)的支持。

三、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)暢通循環(huán)是穩(wěn)杠桿的關(guān)鍵

三季度我國宏觀杠桿率進(jìn)一步企穩(wěn)，增幅逐次下降。從雙循環(huán)新發(fā)展格局的視角看，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)暢通循環(huán)是穩(wěn)定宏觀杠桿率的關(guān)鍵。

按照與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，新增債務(wù)可分為兩類。第一類是創(chuàng)造增加值的新增債務(wù)，由消費(fèi)或資本形成所引致，與支出法GDP直接相關(guān)。廠商新增投資的融資中有一定比例來自于新增債務(wù)，居民的消費(fèi)支出中也有一定比例來自于新增債務(wù)。這部分債務(wù)的上升與GDP的形成具有較強(qiáng)的相關(guān)性，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要融資來源。第二類債務(wù)與生產(chǎn)活動(dòng)無關(guān)，包括對(duì)存量資產(chǎn)交易所產(chǎn)生的債務(wù)，主要指在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的資產(chǎn)交易，包括股票、債券、二手房地產(chǎn)等，以及用于借新還舊的新增債務(wù)。這些債務(wù)的產(chǎn)生并不能直接促進(jìn)GDP的產(chǎn)生，而只是間接推高了資產(chǎn)價(jià)值，破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

對(duì)于第一類債務(wù)，只要能保持新增債務(wù)與總支出之間的穩(wěn)定性，宏觀杠桿率就具有穩(wěn)定的趨勢(shì)。即使在總支出中，來自這類債務(wù)的占比較高，也基本不會(huì)破壞一個(gè)穩(wěn)定的宏觀杠桿率。而對(duì)于第二類債務(wù)，由于其與經(jīng)濟(jì)增長活動(dòng)完全無關(guān)，即使是小幅度的上升，也會(huì)導(dǎo)致宏觀杠桿率的直接攀升，是宏觀杠桿率產(chǎn)生長期上升趨勢(shì)的主要原因。

從我國過去十余年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，2003~2008年這段時(shí)期新增債務(wù)與名義GDP基本保持穩(wěn)定。金融發(fā)展主要功能是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此宏觀杠桿率也保持穩(wěn)定。而2008年之后的一段時(shí)期內(nèi)，天量的新增債務(wù)被用于對(duì)存量資產(chǎn)的交易，以及僵尸企業(yè)的借新還舊。這部分新增債務(wù)不能有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，由此也導(dǎo)致宏觀杠桿率的快速攀升。直到2015年中央提出供給側(cè)改革，杠桿率快速攀升的勢(shì)頭才得以緩解。2020年，由于疫情的外部沖擊，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所停滯，大量新增債務(wù)再次流入到存量資產(chǎn)的交易市場(chǎng)及用于補(bǔ)充流動(dòng)性和借新還舊，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的均衡再一次被打破，這是宏觀杠桿率在2020年快速攀升的內(nèi)在原因。

2020年上半年，面對(duì)疫情沖擊，央行積極“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”，并實(shí)現(xiàn)了對(duì)抗疫物資生產(chǎn)企業(yè)和小微企業(yè)的信貸精準(zhǔn)投放。已有超過1萬億元的信用增長是通過這種創(chuàng)新直達(dá)工具實(shí)現(xiàn)的。但與此同時(shí)，由于部分小微信用貸款的融資利率較低，也導(dǎo)致了類似于經(jīng)營貸違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)以及票據(jù)融資與結(jié)構(gòu)性存款利率倒掛所形成的資金空轉(zhuǎn)等問題。違規(guī)流入房地產(chǎn)及股票市場(chǎng)或者再次通過結(jié)構(gòu)性存款回流到金融體系的新增信用并沒有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相伴隨，只能進(jìn)一步推高宏觀杠桿率，增加宏觀金融體系的脆弱性。

宏觀杠桿率上升、信貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不匹配、資金流入資本二級(jí)市場(chǎng), 在一定意義上是同一問題的不同表現(xiàn)。尤其是在外部沖擊環(huán)境下，貨幣當(dāng)局為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行而放松信貸時(shí)，更容易同時(shí)產(chǎn)生這些后果。因此，需要加強(qiáng)宏觀審慎管理，糾正杠桿率的錯(cuò)配（即減少信貸流向低效企業(yè)甚至是僵尸企業(yè)），嚴(yán)控信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)、股票和債券的二級(jí)交易市場(chǎng)，降低信貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不匹配。

長期看，應(yīng)大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，一方面轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，告別信貸驅(qū)動(dòng)增長模式；另一方面，金融業(yè)回歸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，規(guī)范資本市場(chǎng)并堅(jiān)持房住不炒，降低金融體系的資金空轉(zhuǎn)。

（張曉晶系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長，劉磊系國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）