庚子年一般都不平靜，今年也不例外。年初爆發(fā)的新冠疫情對(duì)我國和世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)造成巨大沖擊，未來對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治還將產(chǎn)生長期深遠(yuǎn)的影響。今年我國在抗疫和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等方面鶴立雞群，成為全球防疫物資和居家辦公用品的生產(chǎn)供應(yīng)基地，世界工廠的地位進(jìn)一步提升。

在經(jīng)歷了2017年以來的去杠桿、經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易摩擦、非洲豬瘟和新冠疫情的風(fēng)風(fēng)雨雨之后，明年或許會(huì)順風(fēng)順?biāo)屛覀冇瓉硪粋€(gè)難得的休整之年。但各種新舊矛盾、風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)猶在，灰天鵝或許會(huì)再次降臨，市場和政府在樂觀之余，也不可掉以輕心；疫情之中推出各種寬松刺激政策將面臨一定程度的退出，但退出節(jié)奏應(yīng)該較為緩和，并會(huì)根據(jù)實(shí)際情況而動(dòng)態(tài)調(diào)整。

結(jié)構(gòu)政策方面，推進(jìn)供給側(cè)改革、雙循環(huán)戰(zhàn)略和需求側(cè)改革（或管理）的核心是提升投資效率，通過有效投資來打通堵點(diǎn)和補(bǔ)齊短板。提升投資效率的關(guān)鍵是通過市場化改革、硬化地方財(cái)政約束和優(yōu)化城市化戰(zhàn)略，合理疏導(dǎo)房地產(chǎn)和基建投資，引導(dǎo)資金投向能夠打通瓶頸的中高端制造業(yè)和圍繞高科技發(fā)展的服務(wù)業(yè)。

為何明年可能會(huì)是較為順利的一年？講五點(diǎn)原因。首先在經(jīng)濟(jì)增長方面，盡管全球新冠疫情進(jìn)入第二波，每日新增病例在70萬附近居高不下，但各類疫苗研發(fā)最近陸續(xù)取得重大突破，生產(chǎn)加速，大規(guī)模接種已經(jīng)開始，明年一些發(fā)達(dá)國家的接種率有望達(dá)到70%以上，不少發(fā)展中國家也在大量采購疫苗。

于此同時(shí)，雖然新增新冠病例高企，但死亡率明顯降低，各國也累積了豐富的防疫和治療經(jīng)驗(yàn)，因此和今年早期相比，這波疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯減弱。根據(jù)各國疫苗接種的計(jì)劃，明年二季度開始全球疫情有望能顯著改善。全球疫情減弱雖然不利于我國的防疫物資和居家辦公用品的出口，但全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)其他外需。

諸如航空旅游等我國某些仍然受到全球疫情影響的行業(yè)也會(huì)復(fù)蘇。另外，盡管我國經(jīng)濟(jì)增速在四季度已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前6%左右的水平，但全年經(jīng)濟(jì)增長只有2.1%左右，是改革開放以來最低的增速，從而導(dǎo)致很低的基數(shù)。

假定未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速恢復(fù)至疫情前的正常水平，考慮到基數(shù)效應(yīng)，明年我國經(jīng)濟(jì)增長或可達(dá)到9.0%左右，為2011年以來的最高水平。明年一季度GDP同比增速更可高達(dá)19.0%左右。

第二個(gè)原因是明年我國的通脹壓力較小，給宏觀經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)較為舒適的環(huán)境。過去幾周境內(nèi)外市場都開始擔(dān)心明年的通脹風(fēng)險(xiǎn)，這種擔(dān)心確實(shí)情有可原。以美國為例，因?yàn)榻衲瓿?jí)寬松的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，11月份廣義貨幣供應(yīng)（M2）同比增速為25.1%，是19世紀(jì)中葉以來的最高值。根據(jù)美國10年期通脹保值國債的數(shù)據(jù)，市場對(duì)未來美國十年平均通脹率的預(yù)期已經(jīng)從三月中旬的0.5%躍升至十二月中旬的1.9%。

國際原油價(jià)格也從三月下旬的每桶16美元左右上升至最近的51美元左右。但由于新冠疫情造成全球各國消費(fèi)品的有效需求不足，貨幣更多的是追逐諸如房產(chǎn)股票等資產(chǎn)而非消費(fèi)品。

另外，明年若疫情得到遏制，各國產(chǎn)能包括能源大宗商品的產(chǎn)能也會(huì)隨之恢復(fù)，原油價(jià)格繼續(xù)上漲的空間也就有限，因此全球消費(fèi)者物價(jià)通脹幅度也有限。對(duì)我國而言，還有有一個(gè)特殊因素會(huì)顯著降低通脹壓力，那就是豬肉供應(yīng)恢復(fù)正常。

從2018年夏季開始，我國豬肉生產(chǎn)受非洲豬瘟的影響而暴跌，豬肉價(jià)格暴漲，今年二月份全國平均豬肉價(jià)格同比上升135%，帶動(dòng)CPI通脹在今年年初上升至5.3%。當(dāng)前非洲豬瘟已經(jīng)得到有效控制，生豬生產(chǎn)加快恢復(fù)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的最新數(shù)據(jù)，能繁母豬和生豬存欄已經(jīng)恢復(fù)到正常年份水平的90%以上。

如此算來，明年春季開始豬肉供應(yīng)量同比上升會(huì)達(dá)到30%以上，豬肉價(jià)格將有可能會(huì)顯著回落。實(shí)際上，今年十一月豬肉價(jià)格已經(jīng)同比下跌12.5%，直接導(dǎo)致CPI同比下跌0.5%，明年上半年我國CPI同比增長還有可能出現(xiàn)負(fù)值。需要指出的是，由于基數(shù)效應(yīng)，負(fù)的CPI同比變化未必就是通縮，現(xiàn)在我國顯然沒有通縮的問題

第三個(gè)原因是在政策退出方面，明年會(huì)較為有序溫和。根據(jù)今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，“明年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效”。過去幾輪政策周期之中，政策寬松時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場皆大歡喜，但收緊時(shí)都不免愁云慘霧。

以上一個(gè)寬松周期為例，衡量信貸供需的社融同比增速在2015-16年上升了將近5個(gè)百分點(diǎn)，而后在2017-18年的緊縮過程中，下行了近7個(gè)百分點(diǎn)，這樣的大起大落必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面和股市債市的較大波動(dòng)。明年如果全球疫情得到有效遏制，今年緊急出臺(tái)的紓困和刺激政策就完成其歷史使命，退出是必然的。

但我們估計(jì)退出幅度較小，節(jié)奏較慢，原因有兩點(diǎn)。首先全球現(xiàn)在還處于疫情第二波，雖說疫苗接種正在開始推廣，但畢竟風(fēng)險(xiǎn)還在。在剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央對(duì)明年的形勢有非常清醒的認(rèn)識(shí)，就是“疫情變化和外部環(huán)境存在諸多不確定性，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。

明年世界經(jīng)濟(jì)形勢仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡，疫情沖擊導(dǎo)致的各類衍生風(fēng)險(xiǎn)不容忽視”。其次，今年寬松政策的力度把控得很好，社融同比增速從年初的10.7%到10月份13.7%，總共上行了3個(gè)百分點(diǎn)。

11月社融增速略降至13.6%，顯示社融增速可能已處于平臺(tái)期。房地產(chǎn)方面，沒有像以往那樣大幅刺激，反而是推出“三條紅線”，控制房企融資。這背后的原因除了是吸取了以往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之外，三月份以后我國國內(nèi)疫情防控極為成功，出口超預(yù)期強(qiáng)勁發(fā)彈，經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，大幅降低了進(jìn)一步推出刺激政策的必要性。

第四點(diǎn)原因是在金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面，中央有更多的籌碼和底氣。今年全球疫情帶來的另外一個(gè)超預(yù)期的結(jié)果是我國經(jīng)常項(xiàng)目盈余大幅增長。貨物出口方面，三月份以后我國向世界各國大量出口防疫物資和居家辦公用品。貨物進(jìn)口方面，原油等大宗商品價(jià)格暴跌，我國貿(mào)易條件大幅改善，從而節(jié)省了大量外匯。

服務(wù)貿(mào)易方面，過去幾年我國都是服務(wù)貿(mào)易的逆差幾乎抵消了貨物貿(mào)易的順差，其中服務(wù)貿(mào)易逆差主要來自我國居民巨額的出境游支出。今年全球疫情使得我國居民出境游嘎然而止，我國服務(wù)貿(mào)易逆差急劇縮小。我國在一季度出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目逆差之后，二季度和三季度經(jīng)常項(xiàng)目盈余暴增至1102億美元和942億美元，是2008年以來的季度最高值。

今年四季度和明年上半年經(jīng)常項(xiàng)目順差很有可能維持在此高點(diǎn)附近。除了經(jīng)常項(xiàng)目之外，資本項(xiàng)目下今年外資流入加速。由于美聯(lián)儲(chǔ)降息和美歐日等發(fā)達(dá)國家央行執(zhí)行天量的數(shù)量寬松政策，中外利差拉大，境外資金流入上升。今年前十一個(gè)月境外投資者凈增持我國境內(nèi)債券9000億人民幣，遠(yuǎn)超去年全年的4723億。

經(jīng)常項(xiàng)目盈余和外資流入我國債市充實(shí)穩(wěn)定了我國外匯儲(chǔ)備，提升了人民幣幣值，降低了通脹壓力，這樣央行在必要時(shí)就會(huì)有更大空間去擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來拯救商業(yè)金融機(jī)構(gòu)，從而更好的發(fā)揮其最后貸款人的能力。

綜上所述，從疫情疫苗、增長、通脹、政策、風(fēng)險(xiǎn)防范以及中美關(guān)系等角度來看，明年有可能是難得的穩(wěn)定平和之年和休憩喘息之年。明年也恰好是我國實(shí)施十四五規(guī)劃的第一年，一個(gè)平穩(wěn)的開局十分有助于中央政府做好長遠(yuǎn)規(guī)劃，而不至于為熨平短期波動(dòng)消耗過多時(shí)間精力。但這幾年突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較多，計(jì)劃往往沒有變化快，我們也不能過度樂觀而掉以輕心。目前來看，明年能夠看得到的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)。

一是在疫情方面，盡管全球已經(jīng)有幾種疫苗已經(jīng)被美英等政府批準(zhǔn)并開始大規(guī)模接種，但畢竟此次新冠疫苗研發(fā)的時(shí)間比常規(guī)疫苗研發(fā)要短很多，這些疫苗的效果還有待檢驗(yàn)。新冠病毒可能會(huì)出現(xiàn)變異，這也會(huì)影響疫苗的效果。因此盡管疫苗帶來了很多希望，但明年疫情究竟還是存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性。二是中美關(guān)系也未必不會(huì)升級(jí)。

這次美國大選，由于爭議巨大，塵埃尚未完全落定，不能完全排除最后會(huì)出現(xiàn)市場預(yù)期之外的情況。若無意外，拜登上臺(tái)之后，拜登及其團(tuán)隊(duì)也未必百分之百讓中美沖突降溫。

在美國國內(nèi)矛盾加劇的背景下，不能排除美國執(zhí)政團(tuán)隊(duì)通過一些在境外的操作來轉(zhuǎn)移視線，緩解美國國內(nèi)矛盾。以上兩點(diǎn)用中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的話來講，就是“疫情變化和外部環(huán)境存在諸多不確定性”。

三是明年全球通脹是有一定的上行壓力的。通脹是物價(jià)的變化，而價(jià)格變化除了受基本的供需因素影響之外，也受民眾預(yù)期的影響。在今年全球央行大規(guī)模執(zhí)行貨幣寬松的背景下，全球通脹預(yù)期有較大的不確定性。若明年我國外部環(huán)境惡化，人民幣幣值轉(zhuǎn)跌，則全球通脹的壓力更容易傳導(dǎo)至我國。

最后分兩部分談一下明年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策：一是作為戰(zhàn)略層面的結(jié)構(gòu)性政策，二是短期宏觀調(diào)控。

從戰(zhàn)略層面來講，今年五月開始中央提出了雙循環(huán)戰(zhàn)略，中共中央政治局在12月11日召開的會(huì)議上，提出了“要扭住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時(shí)注重需求側(cè)改革”，但在其后的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，又將“需求側(cè)改革”調(diào)整為“需求側(cè)管理”。至此近年來有三個(gè)涉及經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的新名詞：供給側(cè)改革、雙循環(huán)戰(zhàn)略、以及需求側(cè)改革（或管理）。每個(gè)新名詞的誕生都伴隨著大量的解讀，理清中間的脈絡(luò)確實(shí)不易。

在我們看來，名詞本身或許未必重要，關(guān)鍵是要真正領(lǐng)會(huì)中央的戰(zhàn)略高度和意圖。貫徹這三個(gè)名詞的

核心是提升投資效率，通過有效投資來打通堵點(diǎn)和補(bǔ)齊短板。

具體說來，雙循環(huán)戰(zhàn)略的要點(diǎn)是要減少對(duì)外依賴，充分發(fā)揮國內(nèi)龐大市場的潛力和優(yōu)勢。從進(jìn)口角度而言，主要是降低在兩類產(chǎn)品方面的進(jìn)口依賴，一是我們還沒有能力自主生產(chǎn)的諸如芯片等高科技產(chǎn)品，二是我們由于自然稟賦的原因需要大量進(jìn)口的能源和糧食。

從出口角度來看，就是要降低對(duì)外需的依賴。其實(shí)外需對(duì)我國GDP的貢獻(xiàn)在過去十年已經(jīng)從20%降低到了12%左右，可以說這個(gè)比重不算高，我國也還需要掙取外匯來維持進(jìn)口，因此我們認(rèn)為雙循環(huán)戰(zhàn)略的真正關(guān)鍵就是要降低在某些瓶頸短板方面的進(jìn)口依賴。這方面的關(guān)鍵什么？消費(fèi)對(duì)穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長固然重要，但要把經(jīng)濟(jì)的總盤子做大，讓GDP持續(xù)高質(zhì)量增長，不受制于人，關(guān)鍵就是要抓住“投資”和“效率”這兩個(gè)牛鼻子，提升投資效率，通過有效投資來“打通堵點(diǎn)，補(bǔ)齊短板”。

這不僅是需求側(cè)改革的核心，實(shí)際上也是推進(jìn)供給側(cè)改革以及實(shí)施雙循環(huán)戰(zhàn)略的精髓。

需求側(cè)改革或管理的關(guān)鍵是通過市場主導(dǎo)和政府合理引導(dǎo)，將全社會(huì)的資源進(jìn)行更為合理的分配，在需求側(cè)疏導(dǎo)房地產(chǎn)和基建投資，引導(dǎo)資金投向能夠打通瓶頸的中高端制造業(yè)和和為其服務(wù)的第三產(chǎn)業(yè)。今年政府在執(zhí)行寬松政策時(shí)，實(shí)際上已經(jīng)在貫徹這個(gè)思路。

具體表現(xiàn)在堅(jiān)持房住不炒的原則，沒有實(shí)質(zhì)性放松房地產(chǎn)調(diào)控，并開始醞釀推出針對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的“三條紅線”，意在適度控制房地產(chǎn)企業(yè)的融資，合理引導(dǎo)資金流行其他行業(yè)尤其是中高端制造業(yè)，避免整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)。

需求側(cè)改革或管理的另外一個(gè)關(guān)鍵是合理管控地方政府投融資，逐步硬化地方政府預(yù)算約束，落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”，從而一方面提高資金在國內(nèi)各地方政府之間分配的效率，另一方面避免過度資金流向地方政府融資平臺(tái)，過多投向基建，合理引導(dǎo)資金投向國家所迫切需要的中高端制造業(yè)。

明年宏觀調(diào)控方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出的“不急轉(zhuǎn)彎”實(shí)際上已經(jīng)一錘定音。“不急轉(zhuǎn)彎”有兩層含義，一是政策是要“轉(zhuǎn)彎”的，二是這個(gè)“轉(zhuǎn)彎”的幅度是溫和的，且會(huì)根據(jù)實(shí)際情況隨時(shí)調(diào)整的。我國財(cái)政貨幣政策最重要的中間變量是社會(huì)融資規(guī)模，在基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為社融同比增速已經(jīng)在高點(diǎn)附近徘徊，明年春季之后或逐漸緩慢下行，到明年年底減速至11.5%左右。這個(gè)速度基本符合中央“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的要求。

但具體拐點(diǎn)在何時(shí)出現(xiàn)，明年年底社融增速究竟會(huì)是多少，要取決于明年實(shí)際的情況。政策利率方面，我們認(rèn)為明年加息概率非常小，加息周期或許要到2022年才開啟，原因有三個(gè)。一是其他主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇較慢，甚至?xí)霈F(xiàn)二次探底，這些經(jīng)濟(jì)體的央行加息周期最早要從2022年開始。二是我國明年通脹壓力不大，加息的必要性不大。

三是中央為推進(jìn)雙循環(huán)戰(zhàn)略，需要控制融資成本，這樣才能鼓勵(lì)資金進(jìn)入那些能夠補(bǔ)短板的行業(yè)。央行流動(dòng)性管理和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方面， MLF存量可能進(jìn)一步上升，成為央行提供流動(dòng)性的主要渠道，MLF利率作為政策利率的地位也會(huì)進(jìn)一步上升；PSL進(jìn)一步退出，再貸款再貼現(xiàn)明年不再是增加央行流動(dòng)性的主要渠道，存款準(zhǔn)備金率保持不變。

市場利率方面，由于政府沒有放松房地產(chǎn)調(diào)控并呈現(xiàn)明確意圖來控制房地產(chǎn)融資，我們估計(jì)市場利率進(jìn)一步上行的幅度有限，十年期國債的收益率目前在3.3%徘徊，明年最高不超過3.5%。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)明年赤字目標(biāo)在3.0%，低于今年的“3.6%以上”，但高于去年的2.8%。地方政府專項(xiàng)債額度估計(jì)在3.0萬億人民幣，低于今年的3.75萬億，但比去年2.15萬億要高，均體現(xiàn)“不急轉(zhuǎn)彎”的思路。

明年基準(zhǔn)情況下，人民幣或許還有小幅升值空間，但也要看是否會(huì)有上面提到的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。

作者：陸挺，野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

 

【一財(cái)號(hào)】是什么？——實(shí)踐第一財(cái)經(jīng)內(nèi)容平臺(tái)化戰(zhàn)略，開放旗下全媒體平臺(tái)的資源，依托多年來在財(cái)經(jīng)領(lǐng)域積累的專家資源，與專業(yè)意見領(lǐng)袖共同致力打造一個(gè)財(cái)經(jīng)領(lǐng)域高質(zhì)量的思想交流、價(jià)值傳播、能力成長的生態(tài)。

第一財(cái)經(jīng)一財(cái)號(hào)獲作者授權(quán)首發(fā)

版權(quán)及入駐合作請(qǐng)聯(lián)系陳老師：

13761712038/或郵件1000V@yicai.com