（作者黃生系中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授）

導(dǎo)語：

站在2021年首回望，所有人都不會忘記極不平凡的2020。疫情席卷之下，世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退，社會民生遭遇重創(chuàng)，全球未來的不確定性顯著加劇。這一年，大家講得最多的是企業(yè)如何修煉“逆商”，面對困難和挑戰(zhàn)如何披荊斬棘，砥礪前行。

嶄新開啟的2021年，中國企業(yè)將迎來關(guān)鍵變革。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式正從粗放型向精細(xì)化轉(zhuǎn)型，伴隨著“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的確立和中國資本市場“三十而立”，中國企業(yè)的未來增長之路在何方？需要重點(diǎn)警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)？

今天主要和大家聊一聊我所觀察到的中國企業(yè)特別是上市公司，在資本市場生態(tài)發(fā)生變化的背景下，在微觀經(jīng)營層面和治理環(huán)節(jié)面臨的一些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇問題。

中長期下中國企業(yè)的經(jīng)營和治理風(fēng)險(xiǎn)

首先，資本市場生態(tài)的變化將給企業(yè)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著企業(yè)上市發(fā)行全面注冊制的推行，很多企業(yè)加快上市，上市公司數(shù)量迅速增加，且這一趨勢還將持續(xù)一段時間。但同期內(nèi)，資本市場上另一個重要力量——專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和能力未必能同比例地迅速提升。

因此，不同上市公司受到的關(guān)注、資源分配將越來越不均衡，其結(jié)果將反映在分析師覆蓋/研究機(jī)構(gòu)跟蹤、機(jī)構(gòu)持股比例、股票交易量和流動性、甚至估值等各方面。頭部公司將有更多的分析師跟蹤、更多的機(jī)構(gòu)持股、更高的交易量和更好的流動性，其股價(jià)也能更好地反映公司基本面和未來發(fā)展前景，而其他公司則走向另一面。

也就是說，原來上市資格作為稀缺資源、各上市公司價(jià)值在行業(yè)內(nèi)趨向混同的資本市場生態(tài)將發(fā)生根本性的改變，由此帶來的價(jià)值分化已經(jīng)在市場上顯現(xiàn)并將持續(xù)放大。

這些變化無論對已上市企業(yè)還是未上市、即將上市的企業(yè)來說，都值得注意。上市只是企業(yè)發(fā)展的一步，而不是終點(diǎn)，如何在同業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量增多、投資者（尤其是機(jī)構(gòu)）更注重企業(yè)基本面的新生態(tài)中，快速發(fā)展并脫穎而出，而不出現(xiàn)估值迅速下降甚至被市場拋棄的情況，將是很多上市公司的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

其次，風(fēng)險(xiǎn)還體現(xiàn)在部分企業(yè)的杠桿水平、償債能力和負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面。

從上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，A股主板企業(yè)的杠桿率多年以來變化不大，甚至略有下降；中小企業(yè)板上市公司的杠桿率在過去幾年有所回升。需要引起重視的是，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均杠桿率從10%提升至35%左右，已達(dá)歷史最高水平。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)整體的長期債務(wù)負(fù)擔(dān)水平正在增加，流動負(fù)債的比例相對減少，但是減少的幅度不夠大。

企業(yè)短期有息負(fù)債占整個短期負(fù)債的40%，這意味著短期內(nèi)企業(yè)的負(fù)債壓力比較大。

值得關(guān)注的是，從衡量A股上市公司償債能力的三個關(guān)鍵指標(biāo)（現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物與短期債務(wù)比、利息保障倍數(shù)、企業(yè)全部債務(wù)占息稅前收入的比例）來看，目前創(chuàng)業(yè)板企業(yè)償債能力處于歷史最低水平。不少創(chuàng)業(yè)板企業(yè)加杠桿展開并購，杠桿率與商譽(yù)同處高位，風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)受未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)營情況變化的敏感度比較高。

第三，在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)，很多企業(yè)通過高杠桿的方式進(jìn)入了與主營業(yè)務(wù)非相關(guān)的多元化領(lǐng)域，由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

“十三五”期間，政府提出大力發(fā)展新能源、新技術(shù)、新材料等行業(yè)，有很多非相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)很快通過高杠桿進(jìn)入這些行業(yè)。而在后來的去杠桿政策下，這些企業(yè)中很多發(fā)生了流動性問題，導(dǎo)致控制權(quán)變更的也不在少數(shù)。

當(dāng)下，國家積極倡導(dǎo)發(fā)展5G、生物醫(yī)藥、人工智能、集成電路等戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，又有很多業(yè)外企業(yè)躍躍欲試，對此須格外謹(jǐn)慎，不應(yīng)重蹈歷史覆轍。

第四，有產(chǎn)融，無結(jié)合。

傳統(tǒng)企業(yè)、新經(jīng)濟(jì)行業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)平臺都在開展所謂的“產(chǎn)業(yè)+金融”雙輪驅(qū)動。真正意義上的產(chǎn)融結(jié)合，應(yīng)該是產(chǎn)業(yè)為主、金融為輔，讓金融服務(wù)于產(chǎn)業(yè)，更好地推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

同時，因?yàn)槠髽I(yè)通過產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)關(guān)系積累了對手方或合作方的大量經(jīng)營、消費(fèi)和信用信息，形成信息優(yōu)勢，從而被作為提供金融服務(wù)的基礎(chǔ)，這樣與產(chǎn)業(yè)結(jié)合下的金融業(yè)務(wù)能幫助企業(yè)有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)。目前國內(nèi)方興未艾的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈金融當(dāng)屬此類，其模式也日趨成熟多元，也有很多產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)乃至金融科技服務(wù)企業(yè)成功合作的例子。

但也有很多企業(yè)的金融業(yè)務(wù)完全獨(dú)立于其產(chǎn)業(yè)。比如，主業(yè)為化工的企業(yè)同時做銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，完全和主業(yè)沒有任何關(guān)系，這種情況可以被稱為“有產(chǎn)融，無結(jié)合”。

獨(dú)立于產(chǎn)業(yè)的金融服務(wù)，或許可以給企業(yè)帶來一時的較高收益，可以作為產(chǎn)業(yè)多元化的一步。但高杠桿、高波動的金融業(yè)務(wù)，因脫離具體產(chǎn)業(yè)而缺乏產(chǎn)業(yè)信息優(yōu)勢，對自身風(fēng)險(xiǎn)管控要求甚高，從而大大增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)侠壑鳂I(yè)。

同時，因?yàn)榻鹑跇I(yè)務(wù)的復(fù)雜性、關(guān)聯(lián)性，也帶來了風(fēng)險(xiǎn)的傳染問題，一個發(fā)生在單一企業(yè)或機(jī)構(gòu)的負(fù)面沖擊，在對手方鏈條中快速傳播，最終可能演變?yōu)閷φ麄€市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中央近期以來正在加強(qiáng)對國有企業(yè)“有產(chǎn)融，無結(jié)合”現(xiàn)象的管控，彰顯監(jiān)管層的態(tài)度，企業(yè)對此應(yīng)有清醒的認(rèn)識。

“有產(chǎn)融，無結(jié)合”的另一種表現(xiàn)形式，當(dāng)屬時下流行的很多場景金融。在不少所謂的新經(jīng)濟(jì)模式下，企業(yè)通過場景獲得流量，再通過為消費(fèi)者提供金融服務(wù)實(shí)現(xiàn)流量轉(zhuǎn)化。這其中，銀行等金融機(jī)構(gòu)提供大部分資金，但通常要求提供場景的“助貸”企業(yè)兜底，以降低自身風(fēng)險(xiǎn)暴露。

“助貸”企業(yè)以抵押等手段管控風(fēng)險(xiǎn)，但因?yàn)椴糠纸栀J者的高信用風(fēng)險(xiǎn)乃至欺詐風(fēng)險(xiǎn)，使這些手段成本高昂，因此該類企業(yè)的資金占用（銀行兜底要求）和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平都不低（部分超級平臺企業(yè)，因其擁有大數(shù)據(jù)及其帶來的技術(shù)優(yōu)勢而實(shí)現(xiàn)良好的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而贏得金融機(jī)構(gòu)的低成本資金支持，這另當(dāng)別論）。

簡而言之，并非所有的場景金融都有可持續(xù)發(fā)展的前景，很多行業(yè)應(yīng)當(dāng)思考“什么樣的場景適合和可以與金融結(jié)合”。場景只是金融業(yè)務(wù)的充分條件之一，而信息優(yōu)勢（信用風(fēng)險(xiǎn)控制）乃是金融業(yè)務(wù)扎實(shí)開展的必要條件。

中國企業(yè)未來的價(jià)值創(chuàng)造：產(chǎn)業(yè)整合與效率提升

隨著我國經(jīng)濟(jì)增長方式由粗放型轉(zhuǎn)向精細(xì)型，如何依靠生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合，提高要素使用效率來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速增長，已成為一個關(guān)鍵。從微觀角度講，未來經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展，完全依賴新興產(chǎn)業(yè)帶來的增量并不現(xiàn)實(shí)，更多地還要靠已有資源的整合（產(chǎn)業(yè)整合）以及存量企業(yè)和行業(yè)的效率提升，具體表現(xiàn)在運(yùn)營能力提升、商業(yè)模式創(chuàng)新、技術(shù)應(yīng)用和專業(yè)化等方面。

產(chǎn)業(yè)整合

數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年期間，國內(nèi)僅15個行業(yè)經(jīng)歷了上市公司數(shù)量減少，而其他行業(yè)都見證了更多公司上市，有的行業(yè)上市公司數(shù)量在此期間增加達(dá)3倍以上，這反映了中國資本市場擴(kuò)容與很多行業(yè)的興起和發(fā)展。

但隨著前面談到的資本市場生態(tài)的變化，行業(yè)內(nèi)不同公司的價(jià)值已經(jīng)開始分化。同時，行業(yè)內(nèi)過度競爭的態(tài)勢，也對增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力（而不僅僅是做大）、乃至保有足夠可持續(xù)利潤以投入面向未來的研發(fā)產(chǎn)生了影響，也無益于行業(yè)效率的提升。

因此，盡管爭取上市、在上市后保持獨(dú)立地位，在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)仍將是主要趨勢，我們也觀察到不少行業(yè)內(nèi)的整合需求，估值快速滑坡的公司更容易成為標(biāo)的。而除了現(xiàn)金，上市產(chǎn)生的股權(quán)流動性也給很多公司帶來了很好的并購貨幣（相對于非上市公司而言，上市公司更便于開展換股收購，而不必拘泥于現(xiàn)金收購，因?yàn)槠涔善绷鲃有愿?，而更被?biāo)的方股東青睞）。

在可預(yù)見的將來，企業(yè)上市后要么去整合其他企業(yè)、要么被整合，同時非上市企業(yè)通過被上市公司收購而退出，可能成為全面注冊制下上市熱潮后的另一個潮流。當(dāng)然，產(chǎn)業(yè)整合的目的是提高單位投入的產(chǎn)出，即效率提升。

效率提升

運(yùn)營

中國企業(yè)的運(yùn)營能力和10-20年前相比已有長足進(jìn)步，但我認(rèn)為在以下三方面還有不少提升的空間。

第一，中國企業(yè)的國際化空間依然廣闊。雖然因?yàn)橐咔楹偷鼐壵蔚纫蛩?，中國企業(yè)的國際化進(jìn)程正經(jīng)歷著一些挫折，但同時我們也應(yīng)看到，那些能夠提供高性價(jià)比產(chǎn)品和服務(wù)的中國企業(yè)的國際化機(jī)會依然非常豐富。

第二，供應(yīng)鏈整合。如何更好地滿足年輕一代消費(fèi)者的需求，對企業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、迭代速度提出了更高要求。與工業(yè)化時代的批量生產(chǎn)外包不同，這需要企業(yè)直接涉足上游，或者至少推動供應(yīng)鏈作柔性化生產(chǎn)改造，所以企業(yè)在供應(yīng)鏈整合方面有需求和提升空間。

第三，傳統(tǒng)企業(yè)通過在采購、生產(chǎn)、銷售、物流、人事、組織等方面全方位的數(shù)字化，提升企業(yè)效率，在未來5-10年大有可為。

模式創(chuàng)新

我們看到許多諸如C2M（Customer to Manufacturer）、D2C（Direct to Consumers）等新型商業(yè)模式層出不窮。在原來的市場體系下，傳統(tǒng)企業(yè)負(fù)責(zé)生產(chǎn)，依賴下游渠道賣出產(chǎn)品，這種方式與消費(fèi)者之間存在割裂。現(xiàn)在，我們更多地看到消費(fèi)者的需求被反饋到廠家或由廠家為消費(fèi)者量身定做產(chǎn)品。不少專門提供產(chǎn)品或者設(shè)備的企業(yè)在D2C的過程中融入了更多情感元素，相比純粹“賣產(chǎn)品”，“賣服務(wù)”或在賣產(chǎn)品后加入服務(wù)元素將成為未來更主流的商業(yè)模式。

短視頻、直播電商等新媒介營銷模式風(fēng)起云涌，傳統(tǒng)領(lǐng)域產(chǎn)品的新思維方興未艾。在商品基礎(chǔ)功能之外，如何賦予商品更多美感和意義，貼近消費(fèi)者的心智，是更多品牌方應(yīng)該思考的問題。

技術(shù)應(yīng)用

毋庸贅言，傳統(tǒng)行業(yè)應(yīng)用新技術(shù)可帶來效率提升乃至行業(yè)重塑。通過5G、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)應(yīng)用實(shí)現(xiàn)萬物互聯(lián)，從而讓消費(fèi)需求更匹配，物流更智能與順暢，生產(chǎn)更自動化與智慧化，也提高了企業(yè)和個人金融獲得的效率。而現(xiàn)代生物技術(shù)在食品、飲料等傳統(tǒng)行業(yè)的應(yīng)用，則讓人們獲取消費(fèi)幸福感的同時少擔(dān)心健康問題，讓這些行業(yè)中的一些新品牌脫穎而出。

專業(yè)化

十年前，差不多有75%的中國企業(yè)走多元化、集團(tuán)化經(jīng)營路線，因?yàn)楫?dāng)時企業(yè)外部融資市場不發(fā)達(dá)，很多創(chuàng)新業(yè)務(wù)因?yàn)橥獠咳谫Y約束很難獨(dú)立拿到融資而存活，那時企業(yè)多會通過內(nèi)部項(xiàng)目孵化、提供資金支持，讓這些項(xiàng)目得到發(fā)展。

隨著資本市場的改革，外部融資約束得到了緩解，企業(yè)繼續(xù)保有這些多元化項(xiàng)目未必再是一個必選項(xiàng)了。我們看到，許多多元化企業(yè)在估值上反而因?yàn)闃I(yè)務(wù)多元帶來的信息不透明而吃虧?？梢灶A(yù)見的是，更多企業(yè)會慢慢將副業(yè)剝離，從多元化向?qū)I(yè)化過渡。

數(shù)據(jù)顯示，2020年已有50多家上市公司在運(yùn)行拆分，把部分業(yè)務(wù)剝離母公司獨(dú)立上市。這些獨(dú)立上市的公司估值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于母公司，而拆分也讓原母公司業(yè)務(wù)更專業(yè)、透明，從而成為中國存量企業(yè)提升效率的一個很好的途徑。

簡而言之，為數(shù)眾多的中國企業(yè)亟待改變傳統(tǒng)的運(yùn)營方式和思維理念，充分利用新技術(shù)，以提升效率、創(chuàng)造價(jià)值。

本文整編自“2020中歐預(yù)見”和“第二屆企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理年會”等活動中黃生教授的演講內(nèi)容，已經(jīng)本人確認(rèn)。

（作者為中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)副教授）

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