泡泡瑪特在香港上市及其估值似乎成了投資界的一個現(xiàn)象級問題。

我們這次也可以就這一熱點(diǎn)來聊聊公司估值的問題，當(dāng)然，激起我聊泡泡瑪特的原因還有，這家公司最近發(fā)的輿情軟文太過惡俗——即使涂脂抹粉，能不能稍微高雅一點(diǎn)？

至于我要對他們說什么，大概你猜也能猜得到——我總是扮演向別人香檳酒杯里吐口水的角色——這家以盲盒的方式售賣玩偶娃娃的公司上市第一天PE達(dá)到了200倍。這太難以理解了。

直接說公司，別用“年輕人”標(biāo)簽，這很蠢

不過作為一個“保守”的投資者（注意“保守”這個詞，文末有個關(guān)于這個詞的小測試），和別人討論泡泡瑪特這種公司的估值之前，最好先吃一片防止生氣的藥。因?yàn)楹芸赡?，說起泡泡瑪特到底該值多少錢的時候，對方只是看一下你臉上的皺紋，然后說，“你不懂年輕人的……”，再然后就笑嘻嘻地走開。

當(dāng)一個中年人聽到這句話，會覺得道理都在自己一邊，若不吃防止生氣的藥，會出現(xiàn)一種表達(dá)擁擠的現(xiàn)象，也就是想說的話太多且邏輯有點(diǎn)復(fù)雜，反而一時語塞。就這樣，那個笑嘻嘻的家伙已經(jīng)走遠(yuǎn)了。

這是半個玩笑，沒有能防止人生氣并且有利于表達(dá)的藥。不過，這種笑嘻嘻的討論者我最近已經(jīng)遇到了兩個，而且其中一個據(jù)說也已經(jīng)37歲了，但他還要“你不懂我們年輕人……”。我當(dāng)時真想提醒他脫發(fā)比我嚴(yán)重5倍這一事實(shí)。

“你不懂年輕人的……”這種說法非常像行為學(xué)里的“偏好”。比如在馬路邊看到一個家伙正舉著一桶尿往嘴里灌，這很難解釋，然后行為學(xué)家們就說這是那個人的“偏好”。“你不懂年輕人的……”和“偏好”的不同之處在于，投資者的筐里裝的是各種各樣估值高到令人難以理解的公司和行業(yè)。而且“你不懂年輕人的……”的這種標(biāo)簽比“偏好”更有效，因?yàn)樗悬c(diǎn)像“聰明的人才看得見”。這么說既可以顯得想法開明、有遠(yuǎn)見，又可以讓有不同看法的人不好意思追問。

不過投資者只要稍微動一下腦筋就會發(fā)現(xiàn)，它不過是眼下時髦風(fēng)氣的應(yīng)聲蟲而已。

我看了好幾篇從“年輕人”“新玩意”的角度評論泡泡瑪特估值的文章，發(fā)現(xiàn)這些文章分為兩類。一類幾乎就是光喊口號，基本上什么內(nèi)容都沒有；還有一類，他們說年輕人的生活狀態(tài)是什么樣的，然后從生活狀態(tài)推導(dǎo)出他們?yōu)槭裁促I盲盒這種東西。

后邊的這種說法，看起來有道理，但邏輯上很糟糕。因?yàn)榧词顾f的原因都對，其實(shí)還是敘述了泡泡瑪特最近比較風(fēng)靡的必要條件，而不是充分條件。也就是說，即使年輕人都像文章描述的那樣，為什么他們就非要買泡泡瑪特呢？同類的東西有很多。

茅臺和泡泡有什么不同

說實(shí)話，泡泡瑪特的pop娃娃們設(shè)計(jì)得不錯，我女兒也很喜歡Molly（她3歲），但這種喜歡不能支持泡泡瑪特如此高的估值。

有的人拿pop娃娃的擁躉們的上癮性和酒精愛好者對茅臺的迷戀類比。茅臺市值能達(dá)到2萬億元，泡泡瑪特的估值上升空間也有那么大嗎？

產(chǎn)品會使購買者上癮的確會增加產(chǎn)品的利潤率和人們對產(chǎn)品的忠誠度，但不得不說，茅臺的使人上癮和泡泡瑪特不同。這是個生理衛(wèi)生問題。

人們對煙、酒、咖啡、毒品等攝入物的上癮性是怎么形成的呢？它是由于攝入物帶有的咖啡因和人體內(nèi)的嗎啡受體相結(jié)合，使人產(chǎn)生愉悅感。而這種愉悅感帶有邊際增量需求，也就是人總是希望這種感受逐次增強(qiáng)。它表現(xiàn)出的現(xiàn)象就是，如果不做外力控制，喝酒的人越喝酒的度數(shù)越高，吸煙或者吸毒的人都會逐漸增加吸食頻率。

而另一種成癮——人們對玩具、游戲這類東西也有上癮性，但是這類上癮會很快達(dá)到峰值，之后迅速降低。這在人們生活中的表現(xiàn)是，孩子們過一段時間就會朝你要新玩具，夫妻間的做愛頻率也會隨結(jié)婚年頭的增加而下降。喜新厭舊是人類難以改變的天性。

某品牌酒類的消費(fèi)者會隨著消費(fèi)時間增加，而增加對品牌的依賴性，但pop娃娃這類產(chǎn)品正好相反。

pop娃娃不能和茅臺相比還有另外一個證據(jù)，那就是投資者可以看看茅臺的二手市場和娃娃的二手市場——這里說的二手市場就是購買者之間從廠家、商家購買產(chǎn)品后形成的轉(zhuǎn)讓市場。

我查了pop娃娃在閑魚等二手商品交易平臺的售價，其中大部分低于pop娃娃的一手店售價。而茅臺的二手價格遠(yuǎn)高于一手價格和商超售價，而且隨著購買年限增長，價格會有巨大增幅——當(dāng)然這和人們對陳放酒的價值認(rèn)知有一定關(guān)系。

不過，產(chǎn)品的二手價格很可能可以說明茅臺的擁護(hù)者更認(rèn)同茅臺產(chǎn)品本身的價值——這里面包含的東西有點(diǎn)復(fù)雜，有文化類的，當(dāng)然也可以把它完全歸結(jié)于茅臺的品牌價值。但pop娃娃的粉絲們，也許并沒有表面上看起來那么喜歡Molly，其中一部分人也許只是對盲盒這種銷售方式上癮。

到底是喜歡茉莉還是喜歡盲盒這種銷售方式，從泡泡瑪特報(bào)表的短期來看似乎差不多，但長期的差別很大。因?yàn)槊ず械匿N售方式更容易模仿，它相對于IP幾乎沒有護(hù)城河。

新玩意？其實(shí)一點(diǎn)都不新

投資分析師最喜歡用的一句話是“陽光底下無新事”。pop娃娃這種被人說成中年人看不懂的東西其實(shí)一點(diǎn)都不新。很多同類前輩公司的日子過得沒有想象中那么好。

其中日本萬代玩具公司從1977年就開始以扭蛋的方式銷售當(dāng)時的玩偶了，這和盲盒方式非常像。經(jīng)過幾十年的拼爭，2000年代初，萬代占領(lǐng)了日本扭蛋市場50%以上的份額，但同時陷入了財(cái)務(wù)泥沼。后來他們和南夢宮公司合并了，希望得到協(xié)同效果，而它們最近10年的最高估值只上漲了40倍左右。

如果你認(rèn)為日本市場由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的飽和性和中國市場差別有點(diǎn)大，那么我們再說一個美國公司——Funko，它簡直就是泡泡瑪特的翻版。

在2016年到2018年，F(xiàn)unko的pop娃娃非常流行，公司也在2017年10月IPO。這個時點(diǎn)選擇得非常棒，2018年公司的業(yè)績比前一年增長了4.2倍。但即使如此，F(xiàn)unko的最高估值也只有泡泡瑪特的一半。

2019年，神奇的現(xiàn)象出現(xiàn)了，F(xiàn)unko在第四季度開始轉(zhuǎn)為虧損，而且這種虧損一直延續(xù)了整個2020年。

別誤會，這家公司的虧損和疫情無關(guān)，這么快地由盛而衰，公司方面的解釋是，外購IP價格太貴，2019年就花了將近30億元。而真正的、更要命的原因是，消費(fèi)者喜新厭舊的速度和激烈的市場競爭。

其實(shí)泡泡瑪特這種銷售帶有上癮屬性玩偶的公司是有運(yùn)營的內(nèi)在矛盾的，我們可以把它叫作產(chǎn)能兩難——公司發(fā)行的玩偶數(shù)量如果過多，會有點(diǎn)像政府發(fā)紙幣過濫導(dǎo)致通脹，稀缺性的缺失會降低粉絲們的忠誠度；產(chǎn)品種類少又容易被競爭對手搶占市場份額。這個節(jié)奏是非常難以把握的，在這種情況下，類似公司往往選擇走第一條路，能賺的先賺到兜里。這也是它們總?cè)缌餍情W過的重要原因。

對了，還有個小測試——你對“保守”這個詞有負(fù)面印象嗎？

如果有，這是很正常的，大概可以視作改革開放幾十年來的宣傳工作的成果。不過保守在很多領(lǐng)域應(yīng)該是一個中性詞，在投資中，它甚至是褒義的。也許用會計(jì)學(xué)所說的“謹(jǐn)慎”來代替它，你更容易接受。

在所謂增長稀缺的時代，我勸你還是做個保守的投資者。這也是一個成熟的投資者和普通人的不同之處。