2021年A股行情能否延續(xù)2020年下半年牛市趨勢并形成大牛市？這是A股投資者、監(jiān)管者及其它利益方共同關心的主題。

2021年中國資本市場前景，首先要確定的是處于什么樣的經(jīng)濟周期的周期位置。筆者曾經(jīng)分析認為，1990年12月19日上海證券交易所正式開業(yè)，按10年太陽周期來講，2020年是上證指數(shù)30年周期到來時；按12年月亮周期講，2020年是2008年中國股市由熊市之周期12年周期結束時。因此，從周期位置講，2020年是由熊轉牛的關鍵年，上述周期分析完全為中國資本市場證實。

2019年A股市場基本受3000-3050點阻力帶遏制，正如筆者在《真正的大牛市會在2020年下半年啟動？》一文分析預測一樣，2020年進入7月后，A股重振雄風，并一舉將3000-3050點之阻力帶轉化成抵抗線或地平線。

2021年A股行情能否延續(xù)2020年下半年牛市趨勢并形成大牛市？

筆者仍然運用融合了中國國學、政治經(jīng)濟學、經(jīng)濟學、行為金融學之智本創(chuàng)新論五元運行分析法，即具體2021分析政策組合力量取向、市場供求關系、業(yè)績增長、市場群體情緒、市場估值水平等五方力量相互生合克制關系。

股市行情由政策、群體心理、供求關系、估值水平等的相互作用結果

政策組合上，我們判斷，圍繞內(nèi)循環(huán)為主、雙循環(huán)發(fā)展，中國經(jīng)濟政策取向上將圍繞科技強國、制造強國、質量強國、網(wǎng)絡強國、交通強國以及健康中國、美麗中國、平安中國、數(shù)字中國進行，在防疫取得勝利的前提下，一邊強化防疫成果，一邊加強政策組合強度，促進經(jīng)濟持續(xù)復蘇向新常態(tài)轉換將疫情的不得因素轉化為經(jīng)濟增長的強力推手。2021年貨幣政策或不如2020年抗疫寬松，但仍然會配合經(jīng)濟增長需要中性偏松，貨幣供應與資本品比較供求大體平衡，通過穩(wěn)杠桿推動股市穩(wěn)發(fā)展。只有股市穩(wěn)發(fā)展，才能將儲備轉化為投資，1.7億股民的群體情緒(人氣底)才能相對謹慎向相對樂觀轉化，從而提升需求側力量，為循環(huán)發(fā)展提供強大內(nèi)需；2020年年底中字頭的央企上市公司由于多數(shù)是重化工業(yè)或五大銀行，其周期股估值多處于凈資產(chǎn)以下，2021年隨著建黨百年時間到來，央企引導大基建，將提升市場底，3300點或許將成為點新年行情的地平線。

下面，筆者繼續(xù)分析2021年中國資本市場情景，以為投資者決策參考。

首先，政策創(chuàng)新組合與2021年股市的情景分析。政策確實是一切經(jīng)濟工作的生命線，但政策要發(fā)揮正向巨大作用，需要與經(jīng)濟周期趨勢、周期節(jié)奏相融合。2020年中國在戰(zhàn)勝疫情的背景下，全球范圍內(nèi)唯一經(jīng)濟復蘇正增長的主要經(jīng)濟體，隨著經(jīng)濟復蘇形勢明了，為了對沖海外疫情漫延導致世界經(jīng)濟下行對中國經(jīng)濟外循環(huán)的影響，內(nèi)循環(huán)的政策創(chuàng)新力度會繼續(xù)越大，2021年上半年由于疫情沖擊世界經(jīng)濟下行壓力慣性未完全消除，中國的宏觀政策將在新周期力量作用下，實現(xiàn)政策力量與周期力量相乘的乘數(shù)效應，2021年上半年年積極+積極的財政政策、偏寬松的信用政策，以及減稅降費助力企業(yè)發(fā)展政策將形成累積效果，產(chǎn)生倍加力量，為迎接建黨百年做好政策投放與政策加力保障。同時，松貨幣與寬信用相結合，利益公募基金發(fā)行，為儲蓄向投資轉化提供條件，股市在政策組合賦能背景下，在注冊制全面推開時，2021年股市具有必要的中性偏松的或梭緊適度的貨幣支持。

2020年底中央連續(xù)發(fā)布了三個重要文件，即十九屆五中全會公報（簡稱“公報”）、十四五規(guī)劃綱要建議稿（簡稱“規(guī)劃”）和2020年中央經(jīng)濟工作會議簡報（簡稱“簡報”）。公報設定至2035年的未來15年遠景目標，規(guī)劃闡釋了未來5年的發(fā)展戰(zhàn)略，簡報明確了2021年工作的重點任務。三個重要文件決定了政策力度、方向和節(jié)奏，形成了2021年股市行業(yè)輪動與空間發(fā)展的主導力量。

2021年疫情沖擊仍然持續(xù)，世界經(jīng)濟形勢仍然復雜嚴峻，世界經(jīng)濟復蘇不穩(wěn)定不平衡背景下，為中國經(jīng)濟保持復蘇趨勢，宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；加快構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局；供給側結構性改革”和“需求側管理”都要抓，因為需求側直接決定了國內(nèi)需求，決定了內(nèi)循環(huán)政策效益，決定了中國經(jīng)濟能否在世界經(jīng)濟波動中行穩(wěn)致遠。

“需求側管理”將直接引導財政政策組合走向。中國經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)需不足、過度依賴外需將成為阻礙中國經(jīng)濟抵抗風險能力的短板，2019年以來的中美貿(mào)易摩擦情景已經(jīng)證明了：中國要堅持擴大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點。擴大內(nèi)需，前提是提高就業(yè)率和提升收入水平；促進就業(yè)從微觀看需要企業(yè)效益提高企業(yè)家愿意投資；促進就業(yè)從宏觀看需要完善全國社保體系減輕居民負擔；同時優(yōu)化收入分配結構，擴大中等收入群體，扎實推進共同富裕；合理增加公共消費，繼續(xù)執(zhí)行積極的財政政策，擴大內(nèi)需中中央預算內(nèi)投資在2021年對經(jīng)濟拉動作用明顯，這需要央企承擔相關職能，與之相關的上市公司因此得益。

從投資方向看，與制造強國相關的設備投資、與質量強國相關的技術改造投資、與交通強國相關的新型基礎設施投資、與網(wǎng)絡強國相關的數(shù)字經(jīng)濟投資等將加快加大加力，因此，在“強化國家戰(zhàn)略科技力量”、“發(fā)揮新型舉國體制”、“增強產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈自主可控能力”和“實施好關鍵核心技術攻關工程”過程中，新基建涉及的A（人式智能）、B（區(qū)塊鏈）、C（云計算）、D（大數(shù)據(jù)）、E（新能源）產(chǎn)業(yè)將會有政策紅利產(chǎn)出的機會和科創(chuàng)板中的科技龍頭帶動的投資機會。

從需求側管理政策看，2021年的積極財政政策可能投資向文化強國、教育強國等公共服務和交通強國需要的重大基礎工程，在信用債風波仍然存在的情況下，在地方財政困難背景下，財政支出更多將由中央負責，這與2021年周期階段新基建+大基建推動經(jīng)濟增長的要求匹配，因為新基建+大基建短期不一定產(chǎn)生經(jīng)濟效益，但可以為國民經(jīng)濟產(chǎn)生巨大外部溢出效應。

內(nèi)循環(huán)為主背景下，雙循環(huán)發(fā)展要求的對外開放將推動國企改革，可能產(chǎn)生改革紅利，從而在估值上實現(xiàn)價值回歸。2020年中央經(jīng)濟工作會議簡報提出全面推進改革開放的“國企改革三年行動”和“要積極考慮加入全面與進步跨太平洋伙伴關系協(xié)定”（簡稱CPTPP）。CPTPP涉及國企、勞工、環(huán)境和知識產(chǎn)權等方面。國企數(shù)量不多，但關乎國計民生，如果國企通過改革實現(xiàn)“競爭中性”，即中國在加入RCEP后，繼續(xù)加入CPTPP，在未來全球競爭態(tài)勢就會處于主動地位。加入CPTPP的“競爭中性”要求，將加速國企改革，從而提升經(jīng)濟效益、社會效益和生態(tài)效益，從而激活國企上市公司的估值，為價值回歸提供條件，也是2021年能否出現(xiàn)大牛市的政策性條件之一。

金融風險防范方面，政策取向上對“科技金融創(chuàng)新”特別是對數(shù)字平臺盲目擴張的主動管制，強化反數(shù)字經(jīng)濟壟斷和防止資本無序擴張，指出“金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進行”，金融科技原先搶占的金融市場份額與利潤將重新回歸正規(guī)合法的金融機構，利益相關金融上市公司市場擴張與利潤上升。

其次，供求關系與2021年股市情景分析。2021中國資本市場的前景，除了復蘇周期賦能，政策創(chuàng)新賦能而實現(xiàn)紅利加持，還得看市場的供求情況。市場供求情況，分商品、貨幣、資本品三個層次。

商品供求。2020年上半年百年不遇的疫情沖擊，擾亂了整體市場的供求關系。商品又分為PPI代表的工業(yè)品供求與CPI代表的消費品供求。2018年開始的去庫存、去產(chǎn)能到2019年下半年的穩(wěn)庫存補庫存過程中，理論上2020年PPI應在高位運行， 2020年上半年因疫情沖擊導致供應鏈、產(chǎn)業(yè)鏈掉鏈，國內(nèi)投資需求、國際出口需求斷崖式下降，導致2020年上半年PPI急劇下滑，5月底一度跌至96.30，隨后雖然反彈，但直到2020年11月底仍然還在98.56，經(jīng)濟還未出現(xiàn)正常態(tài)。PPI急劇下滑，導致企業(yè)利潤萎縮，不僅直接抑制了企業(yè)家的投資積極性，也影響股市行情向上發(fā)展的空間。2020年下半年牛市啟動后，上證指數(shù)在3400附件反復徘徊，就有貨幣市向業(yè)績市轉換不通暢有關。企業(yè)業(yè)績上升受阻，企業(yè)家投資積極性下降，必然抑制就業(yè)市場增長與居民收入增長，居民收入增長停滯，導致CPI指數(shù)在2020年1月底因疫情沖擊而急劇上升105.4以外，其它月份持續(xù)向下，2020年11月低至99.5，同比出現(xiàn)了負增長。在經(jīng)濟增長下降背景下的物價下降，是居民自我壓縮消費行為的結果，必然影響內(nèi)循環(huán)有關政策的效果。因此，2021年必須采用非常積極的財政政策，擴大居民實際收入，扭轉PPI反彈力度不足、扭轉居民消費收縮趨勢，從而擴大內(nèi)需，打通內(nèi)循環(huán)。

貨幣供給。

社會融資代表了全社會對資金的總需求，比M2更能反應貨幣需求的情況。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年11月末，廣義貨幣（M2）余額217.2萬億元，同比增長10.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個和2.5個百分點；狹義貨幣（M1）余額61.86萬億元，同比增長10%，增速分別比上月末和上年同期高0.9個和6.5個百分點；流通中貨幣（M0）余額8.16萬億元，同比增長10.3%。A股市場國企業(yè)代表的重化工業(yè)市值占全市場比70%左右，其短期行情或估值與M2的關系密切，上證指數(shù)11月保持5%上升，與M2增長有關。

2020年11月社會融資存量增速降至13.6%，為當年首次回落，2020年全年新增貸款規(guī)模或略低于20萬億的目標，年內(nèi)新增社融總量將控制在35萬億左右。人民幣貸款和政府債券是2020年11月社融增量的主要支撐，政府債券凈融資4，000億元，同比多2，284億元，表明經(jīng)濟增長受疫情沖擊政府稅收下降，舉債成為積極財政的常態(tài)，但2020年冬季出現(xiàn)的信用債風險，政府債券融資成本或有影響；企業(yè)債券凈融資862億元，同比少2，468億元，表明企業(yè)對投資擴張積極性不高。土地財政依賴度增加，土地財政收減少，多數(shù)地方政府的財政情況不樂觀，2021年由中央財政承擔更多的積極財政相關職能，已經(jīng)成為這輪經(jīng)濟復蘇需要的重要政策特征。

資本市場供求。

2021年影響A股的除了宏觀六穩(wěn)政策與經(jīng)濟業(yè)績外，資本品的供求是核心要素。2020年A股市場全年預計有395家公司首發(fā)上市，籌資額達到了人民幣4,707億元，創(chuàng)2010年以來新高， IPO數(shù)量和籌資額同比分別增長97%和86%。資本供求從內(nèi)部看，注冊制將成為資本市場新常態(tài)，股票會大量供應已經(jīng)成為事實。

2020年上海證券交易所IPO數(shù)量全球第一，中國企業(yè)在全球前十大IPO排名中高居前三甲。2020年10月，國務院提出“全面推行、分步實施證券發(fā)行注冊制”，通過注冊制發(fā)行的IPO項目已經(jīng)超過審核制，數(shù)量和籌資額分別占全年總量的53%和61%，注冊制下的排隊企業(yè)占A股全部排隊上市企業(yè)的76%，新股發(fā)行通過率攀升至95%?？苿?chuàng)板今年更超越主板，IPO數(shù)量和集資額在A股各板中均列第一。

截止到2020年9月底,我國住戶居民存款總額為92.09萬億人民幣,位居全球第一，人均存款額大約為65776元。中國證券登記結算有限責任公司最新披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月底，投資者總數(shù)為1.75億戶，其中A股投資者1.74億戶，按每家3 人計算，涉及人口達5億多，幾乎包含了中產(chǎn)階層人數(shù)。2021年如何將儲蓄成功轉化為投資，將是A股人氣上升的必要條件，如果有5%的儲蓄轉化為投資，即有近5萬億資金入市。

國內(nèi)公募資金、私募資金、養(yǎng)老資金、銀行理財資金、保險資金、社保資金入市規(guī)模因政策的創(chuàng)新或加大藍籌股的投資，因此，從資本品供求看，具有價值創(chuàng)造力同時大方分紅的公司，將是真正受機構大資金歡迎者，2021年將藍籌股行情能否全面啟動將是大牛市能否形成的關鍵力量。

2020年前三個季度偏股類公募基金帶來增量資金1.09萬億元，全年增量資金規(guī)?？赡苓_到1.3萬億元。2020年全年私募證券投資基金的增量規(guī)模預計為8500億，投資股市占45%左右，按75%左右倉位計算，2020年全年私募基金貢獻增量資金為近3000億元。2020年三季度末，銀行非保本理財規(guī)模25.1萬億元，按銀行理財權益投資比例計算，2020年全年銀行理財子公司給A股帶來的增量資金超過1500億元。2020年前三個季度保險資金運用余額增加近2.18萬億，投資股票和基金的比例13%左右。預計2020年保險機構投資A股增量資金約3000億元左右。據(jù)統(tǒng)計，2020年我國社會保障資金帶給股市的增量資金規(guī)模大概為790億元。

綜合上述分析，只要2021年政策紅利存在，只要2021年中國經(jīng)濟復蘇趨勢不變，只要2021年個人儲蓄成功通過公募基金轉化為投資，就將成為市場貨幣供應的主力，一旦行情趨勢形成，養(yǎng)老資金、銀行理財資金、保險資金、社保資金等長期資金將會隨喜而來。

第三，業(yè)績增長與2021年股市情景分析。

2020年10月29日，十九屆五中全會公報預計2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值突破100萬億元。2020年中國發(fā)揮體制優(yōu)勢，成為唯一能控制疫情并保持經(jīng)濟增長的主要經(jīng)濟體成為拉動全球經(jīng)濟的火車頭，根據(jù)IMF預測，2020年中國GDP約為14.48萬億美元，增速1%。

2021年中國經(jīng)濟增長能否持續(xù)？經(jīng)濟增長能否轉化為業(yè)績增長（稅收和利潤）？這是影響股市能否演繹出大牛市的條件。如果說2020年A股主要是貨幣供應成了穩(wěn)定力量，2021年需要是貨幣供應+增長雙輪驅動，才有可能延伸延長牛市。正如筆者在2019年底預期一樣，2020年出臺積極的積極財政政策，有關降稅減費措施，助力企業(yè)家恢復信心，2021年上半年仍然需要加大積極財政的力度才能助企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定，2021年上半年出現(xiàn)業(yè)績反彈的可能性存在。

2020年下半年開始在新基建上著力，制造業(yè)、能源業(yè)、金融、金屬、地產(chǎn)相關行業(yè)復蘇跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，2021年內(nèi)循環(huán)政策加碼，周期性行業(yè)從價值壓縮向價值回歸的趨勢已經(jīng)形成。這些行業(yè)上市公司的市值占比達75%以上，估值回歸，將帶動股市底部抬升，上證指數(shù)3300點有可能成為2021年A股地平線。

第四，市場情緒與2021年股市情景分析。

信心是金，預期是否成為信心，決定了資金進出與人氣變化。經(jīng)濟運行或金融市場趨勢，均與市場預期相關，市場預期由群體情緒反映出來。如果生產(chǎn)資料價格指數(shù)PPI在2021回歸100以上實現(xiàn)正增長，這樣會對企業(yè)家（采購經(jīng)理人）信心指數(shù)PMI產(chǎn)生正面效應。在突如其來的疫情沖擊下，2021年2月PMI曾經(jīng)暴跌至35.70歷史低點，但在強力的貨幣政策和財政政策作用下，PMI迅速回升，3月份以后一直保持在50榮枯線以上，說明中國企業(yè)家對政府抗疫成功具有極大的信心，企業(yè)家對政府的信心共識為歷史證明。我們預測，PPI在2021年穩(wěn)定向上的趨勢不變，企業(yè)家信心能夠續(xù)樂觀，供給側改革成功，也是市場情緒向樂觀轉變的關鍵。CPI方面，經(jīng)歷2019年全年的物價上升后， 2020年消費品物價指數(shù)同比回落只具有統(tǒng)計學意義，并不表示居民的實際購買力上升，而是表明居民在收入增長不顯時可能出現(xiàn)消費收縮。根據(jù)中國經(jīng)濟周期特征和蛛網(wǎng)定律，2021年風調(diào)雨順農(nóng)業(yè)豐收的概率較大，CPI上升壓力下降，通脹壓力舒緩，這為貨幣政策打開了空間，有利于信用擴張，利益企業(yè)降低融資成本，利益企業(yè)業(yè)績增長。如果根據(jù)資本創(chuàng)新論預測的2021年天氣好轉、農(nóng)業(yè)豐收、利率下調(diào)、貨幣增長的假設成立，將有利于資本市場投資者情緒向樂觀轉變。

正如筆者2019年年末預期一樣，“為了防止經(jīng)濟向下壓力成為最后一跌或形成下行慣性，按智本創(chuàng)新論的觀點，反周期或逆周期的財政與貨幣政策在2020年將會加力使用，央行除了降準以外，以寬松為目標支持企業(yè)獲得合理流動性的貨幣創(chuàng)新行為可能層出不窮，對資本市場投資者心理的影響相對正面“。

2021年注冊制度成新常態(tài)后，將會引導投資者對創(chuàng)新型企業(yè)投資的熱情。傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)公司由于周期力量+政策紅利實現(xiàn)業(yè)績增長回穩(wěn)，因此有可能成為機構投資群體壓艙底股票，A股的結構性周期性行情更為顯著，即新的知識經(jīng)濟的真正科技創(chuàng)新類受歡迎，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司估值修復機會出現(xiàn)。這種由于政策變化、業(yè)績變化導致的群體心理預期與投資行為的變化，股市行情結構上出現(xiàn)科技創(chuàng)新新行情與周期性行業(yè)復蘇性行情輪回進行，或許成為2021年A股市場精彩紛呈的特點。

第五，估值水平與2020年股市情景分析。20多年來，中國居民投資地產(chǎn)的多發(fā)財了，投資股市的發(fā)財概率相對低。中國房地產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)22年上升，地產(chǎn)的持續(xù)繁榮，導致過剩重化工業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴張，以資產(chǎn)質押為標準動作的、以債權融資為主的、以牌照壟斷為特色的商業(yè)銀行因此擴張成了“宇宙銀行”并且將75%以上上市公司利潤轉移走，導致實體經(jīng)濟剩余價值持續(xù)被虛擬經(jīng)濟轉移，導致中國產(chǎn)業(yè)企業(yè)家創(chuàng)新精神不足，嚴重拖累制造強國政策實施；房價上升形成導致居民抵押買房因還貸壓力而收縮消費，可能影響內(nèi)循環(huán)有效進行。“房子是用來住的“政策方向不會變，但剛性需求和投資需求可能變相推動房價上升，與產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關的上市公司受益。

全球經(jīng)濟已經(jīng)進入到以知識產(chǎn)權為主導的新時代，2019年以來傳統(tǒng)的重化產(chǎn)業(yè)在外循環(huán)受阻時，業(yè)績持續(xù)下降，地方稅收下降，地方土地財政依賴度增加，促進房價上升方便土地出讓，事實上成為地方政府的內(nèi)在動力。在質量強國的時代背景下，如何通過通過數(shù)字經(jīng)濟對傳統(tǒng)首惡進行賦能重構，為新興的科技創(chuàng)新企業(yè)提供價值創(chuàng)新空間，也為注冊制推廣提供高質量的上市公司儲備。

2020年下半年牛市雖然已經(jīng)啟動，但由于許多大型國企上市公司（特別是五大國有銀行）估值仍然在凈資產(chǎn)以下，上證指數(shù)在3400點附近出現(xiàn)牛皮市。如果2021年上半年經(jīng)濟復蘇加快，重化產(chǎn)業(yè)+金融機構的藍籌股代表在牛市估值優(yōu)勢將顯現(xiàn)，藍籌股如果業(yè)績回升分紅可觀，將與社保資金、保險資金門當戶對，有可能成為長期資金的配置對象。

智本創(chuàng)新論認為， 2020年下半年金融、金屬、基建、水泥建材、地產(chǎn)、化工、能源等傳統(tǒng)行業(yè)期貨品種已經(jīng)出現(xiàn)牛市，期貨行情向股票行情傳遞即商品價格向公司業(yè)績轉換一般需要3-6個月。如果說期貨市場是股市的風向標的話，2021年A股股票行情可能在政策組合創(chuàng)新等五元力量加持下，2021年上半年金融、金屬、基建、水泥建材、地產(chǎn)、化工、能源等傳統(tǒng)行業(yè)有可能出現(xiàn)價值回歸機會；航空、航天、大飛機制造、數(shù)字經(jīng)濟、新能源行業(yè)、機器人、人工智能等行業(yè)將與制造強國、質量強國、數(shù)字中國等主題一起可能出現(xiàn)價值創(chuàng)新機會。

正如筆者預期一樣，2020年是上證指數(shù)第3個10年周期，也是2008年金融危機后12年周期來臨年，按十年周期與五元運行機制預測，中國資本市場可能出現(xiàn)財政政策+貨幣政策創(chuàng)新帶來的政策紅利行情。2020年中國經(jīng)濟正迎來新的十二年周期，真正的大牛市，已經(jīng)在2020年下半年拉開大幕。

2021年是十四五計劃開局之年，也是建黨百年的大喜之年，中國資本市場將在戰(zhàn)勝疫情的背景下，在內(nèi)循環(huán)為主雙循環(huán)發(fā)展的政策組合下，在復蘇周期的加持下，正形成向上的動能。我們預期，健康中國、美麗中國為主題的醫(yī)療行業(yè)；科技強國為主導的數(shù)字經(jīng)濟；制造強國、質量強國主導的智能制造；享受積極財政政策紅利的新基建；以促進經(jīng)濟增長又以知識經(jīng)濟賦能的周期行業(yè)，將共同合奏2021年股市行情，一起迎接2021年建黨100年周年。

（作者李國旺為浦江金融論壇秘書長）